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本报告全文约为12800字，限于篇幅，以下仅为公司产品和业务的介绍，欲知上市公司当前及未来竞争力的结论，请在公号“估股”中查看。
【报告正文】
历史沿革：
双汇前身是漯河市肉联厂，专门生产分割肉。1990年以前，由于抓准了外贸出口的机会，很大一部分收入来源于出口冻猪肉至苏联等东欧国家，也就是这时候起，给双汇奠定了国际基因。做猪肉切割就难免会产生一些边角料，随着肉联厂逐渐扩大边角料也越来越多。1991年苏联解体后，为了处理多余的产能和边角料，双汇发展开始生产肉制品。1992 年，双汇发展拓展肉制品深加工业务，双汇火腿肠问世。
1994 年双汇发展以漯河肉联厂为核心组建并成立双汇集团，1998年，双汇集团对肉联厂进行改制，将旗下的火腿肠分厂和辅助性材料分厂划出来成立双汇实业，专门搬到深交所成功上市，即为“双汇发展”。
2007 年双汇国有产权转让和战略重组全面完成，于 2010 年成功推进整体上市，股票市值超千亿。
2013 年，双汇母公司双汇国际收购了史密斯菲尔德，并于 2014 年更名万洲国际，于香港上市。2015 年，双汇将史密斯菲尔德的产品、技术、品牌引进中国，同时销售中西式产品，并通过史密斯菲尔德的猪肉进口，支撑双汇发展肉制品类快速扩张。
2019 年，双汇发展完成了对其母公司双汇集团的吸收合并，进一步聚焦肉业主业，双汇发展成为万洲国际旗下中国境内唯一肉类平台，股权结构得到简化。
双汇发展聚焦于猪肉产业，主营业务为产业链中游的屠宰和肉类加工业，主要产品为屠宰加工产生的生鲜冻肉品和经过深加工产生的高温及低温肉制品，同时，双汇发展较早向上下游延伸拓展，实现饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、包装、终端连锁的全产业链布局。
从主营业务构成上来看，屠宰及冻品销售业务贡献收入约65%，由于过往肉制品业务发展相对停滞，加上双汇发展上游屠宰规模的扩大，近些年来在业务结构上呈现出屠宰业务收入占比逐步扩大，肉制品业务不断收缩的业务格局。从毛利上来看，因屠宰毛利率很低，经营利润中屠宰仅占 20%-30%，盈利主要由下游肉制品业务贡献，虽然近些年来肉制品的盈利贡献也有所压缩，但仍然是双汇发展形成利润的主要业务板块。
其他业务主要包括畜禽养殖（原有养鸡产能5000万羽，在建产能2亿羽）、包装材料销售、调味料销售等。
双汇发展屠宰业务包括纯屠宰和冻肉投放，前者是指双汇发展从国内采购生猪后屠宰，并通过自己的渠道销售，2019 年屠宰量达 1320 万头，市占率约2.6%；后者是指从关联方SFD进口冷冻肉并直接销售。
生鲜冻品上游为生猪，成本占比达到95%，从生猪采购到屠宰初加工附加值极低，因此生鲜冻品的价格波动同生猪的出栏价基本保持一致，且属于明显的周期性行业。
双汇的生猪来自于自产（产能30万头+在建50万头，自产比例很低）、备案养殖场与养殖户交送，目前屠宰行业高度分散（CR3不足5%）且集中度提升缓慢（以双汇为例从2011-2019年市占率提升1%），全行业产能利用率仅为30-35%（双汇在50%左右）。
规模屠宰之所以市场集中度提升困难，主要出于以下几点原因：1）生猪养殖集中度极低，而生猪运输成本高，导致地域性特点明显，每个屠宰场仅可覆盖有限半径内的周边区域，由此延续了上游高度分散的格局。2）目前我国购买猪肉的主要渠道仍为农贸市场，而农贸市场多以现宰现卖的热鲜肉为主，冷鲜肉的渗透率低也抑制了规模屠宰的发展。3）屠宰行业地方保护现象严重，并非完全竞争，也促使大型屠宰企业异地扩张存在阻碍。
因母公司万洲收购全球规模最大的生猪养殖及猪肉供应商 SFD，在中美价差扩大的猪价上行期，有能力通过关联企业罗特克斯采购大量低价进口冻肉并于国内高价抛售，补给纯屠宰在原料供给不足时的利润萎缩，稳定整体生鲜冻品盈利。在猪价高位的 16、19 年，双汇发展均通过增大进口冻肉转卖规模贡献可观利润，实现整体屠宰利润稳健。
双汇发展2020年屠宰量近乎腰斩，远低于行业生猪出栏量的同比降幅，其中主动性因素占很大一部分，双汇发展有意压缩盈利能力弱的屠宰业务，加大对冻肉的进口，发挥冻肉专卖业务的增利作用，从而改善屠宰业务的经营利润。【2019年，双汇发展向控股股东罗特克斯采购的金额约为52亿元，远超2018年的24亿元。】
双汇发展冷鲜肉产品引进欧美先进的加工设备，采用世界先进的冷分割加工工艺，经过18道检验，胴体加工前先进行快速冷却，再进行缓慢冷却排酸，产品安全系数更高（有效抑制微生物，延长保质期）、口感更佳、营养价值也更高。从运营模式来看双汇发展当前共有分布于全国13省市的18个屠宰厂，其中14个位于生猪产区，可以根据各地猪肉供给需求情况不同自由调配，提升产能利用率的同时更容易扩大利差。新运营模式下，双汇发展将凭借自身多地产能布局及冷链调配优势，通过灵活低价收猪-多省屠宰加工-全国冷链配送-择地溢价售肉的高效运作模式，有效增益屠宰利润。 渠道上，生鲜产品各渠道占比为农贸 20%、商超 30%、餐饮加工 10%、特约店 40%。
由此来看双汇发展该业务偏劳动力+资金（设备）密集。
双汇发展生鲜冻品的营收增速与毛利率都同生猪价格高度挂钩，2017-18年生猪价格降低，影响猪肉价格，即使双汇发展屠宰量在增长，总体收入增速仍然呈现下滑状态，但从毛利上来看，17-18年却为持续增长。2019年受非洲猪瘟影响猪肉全国猪肉产量下降21.3%，生猪价格大幅增长42.5%，价格的增长抑制了销量，屠宰量和产量的下滑幅度要高于销量，双汇发展通过进口猪肉开始平滑成本，从而促使双汇发展毛利率仅同比下滑0.7%。2020年猪肉价格进一步上涨49.7%，双汇发展产销量之间差距进一步扩大，产量和屠宰量均出现近半夭折，但销量只是小幅度回落，说明双汇发展在加大进口力度，但总体仍然促使毛利率下滑了2个点左右。虽然本轮猪肉价格的增长虽然促使双汇发展利润率有一定幅度下降，但双汇发展盈利能力甚至强于猪肉价格低迷的17-18年，说明双汇发展该业务的盈利能力在增强，也显著强于同行。
双汇2021Q1屠宰业务销量/吨价同比+8.8%/-13.6%，利润同比-30.3%；盈利能力延续了Q4 以来的承压态势，预计主要系盈利水平较高的低价冻肉库存已于前期消化完毕、贸易业务贡献亦或收敛（21Q1与罗特克斯采购商品的关联交易同比-3.5%），而屠宰量仍处修复阶段，生鲜肉盈利虽已转正，但规模效应尚未充分释放影响。
双汇发展肉制品为猪肉的深加工产品，包括高低温肉制品两种，在双汇发展肉制品构成中的比例大致为6.5:3.5，以高温肉制品为主。2019年，双汇发展肉制品市场占有率超18%，为行业龙头。
目前，双汇发展旗下拥有两个肉制品品牌，分别为主品牌“双汇”及2013年收购史密斯菲尔德公司后启用的“Smithfiled”。“双汇”品牌下产品众多，目前拥有1000多个品种规格，根据生产工艺可分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品以火腿肠为主，包括王中王火系列、休闲及配餐系列等，保质期多在180天以上，终端零售单价多在29-50元/千克，易储存、 性价比高。低温产品包括西式如培根、午餐方腿香肠火等，保质期多在90天之内，明显较高温产品更短，终端零售单价普遍在30-70元/千克，单价更高。“Smithfiled” 品牌主要产品为美式培根、火腿、香肠，终端零售单价在45-88元/千克不等，目标中高端消费者。
从业绩上来看，双汇发展2020年年报开始不再区分高低温，统一为包装肉制品，2020年全年包装制品总体增速为11.66%。低温肉制品虽然售价高于高温，也更为高端，但从利润率上来看，受量和消费认知限制，目前其利润率不如高温。双汇发展包装肉制品2015-2018年基本没什么成长，2019年之后开始小幅度增长，但量价拆解后可以发现双汇发展肉制品产销量十分稳定，虽然没什么增长，但也并没有下滑，地位还算稳固，近两年业绩的增长依赖于小幅度的提价。提价并没有将成本上升完全转嫁出去，近两年双汇发展肉制品毛利率小幅度下滑。虽然无法保住30%的毛利率，但是在当前的价格之上，双汇发展肉制品的销量没有受到什么影响，说明消费者对双汇产品更多是品牌信赖，从而价格敏感度并不高。
双汇发展该板块业务业绩增长缓慢同其自身存在原因有密不可分的关系，包括1）传统大单品生命周期有限，新产品对消费习惯把握不足，整体产品低端老化严重；2）营销环节存在短板，新品推广不足；3）渠道端渗透度和管理度不足。此外，其低温肉制品增长慢还一定程度上受环境的影响，如我国冷链基础设施发展较晚，很多终端小网点可以销售高温肉制品但不具备条件储存低温肉制品；另外，低温肉制品目前对应的品类家庭烹饪的频次并不高，消费者消费习惯尚未养成，也是导致其增速慢的原因之一。
另外，双汇发展还发展了中式卤制品，主要包括定量装、不定量装（真空、散装）两种，定量以卤福斋系列为代表，包括猪耳朵、猪蹄、猪肘子、猪心、猪肝、猪肚、猪舌，当前销量1万吨左右。而熟食散装更契合消费者偏好，因此双汇发展主要通过加盟形式经营。但自2018年以来双汇发展卤制品门店仅达数百家，虽然没有加盟费并附加了设备补贴仍有30%的门店处于亏损。这主要是由于生熟肉制品需要分开运输，双汇发展原有冷链物流网络无法协同，导致配送成本高企，尚未形成规模效应。且双汇发展过往渠道以商超经销为主，门店加盟需要极强的管理能力，双汇发展是否具备该领域的管理能力、尚需要验证。卤制品完全属于增量市场，对既有的其他产品不存在替代。
肉制品产品间具备差异化，需要匹配产品持续研发+营销，生产过程同样是通过自动化生产线进行，偏技术+资金密集型，附加值更高。
猪肉价格与公司业绩关系：
屠宰业务中的纯屠宰和冻肉投放呈现跷跷板现象：高猪价阶段，纯屠宰量利双降，但通过进口肉和低价库存肉投放弥补屠宰利润；低猪价阶段，纯屠宰量利双升，冻肉投放收窄。
肉制品业务更稳定：高猪价阶段，通过提价、低价冻肉运用、猪鸡比调整、产品结构优化等策略转移成本压力，销量基本持平；低猪价阶段，成本端的节约可用于市场资源投放、猪鸡比回归、利润率提升，存在量利双升逻辑。
全产业链加上从国外进口低价猪肉，就使得双汇能在猪肉价格剧烈波动的时候将影响降到最低。从数据上也可以看到，2016年以来双汇分季度的净利率同生猪价格的相关性逐步减弱。
业务模式优势点分析：
双汇发展的优势并非在于单一业务，而是其整体业务模式及业务布局在行业内具备独树一帜的鲜明优势。
首先，其上游中美猪肉互补弱化周期：猪肉是典型的周期性行业，由于国内生猪养殖行业集中度低，猪肉波动幅度大、周期短，肉价的波动会导致双汇发展盈利的巨大变化。而美国生猪养殖CR3为90%，生猪养殖规模化、机械化程度高，且农业科技发达，饲料成本远低于我国，使得与我国生猪价格差异显著，价格平稳且远低于我国生猪价格。因此，双汇可以在高肉价阶段通过向SFD采购低价猪肉，从而平滑周期，盈利能力更强且更稳定。
其次，其生鲜与肉制品互补，降低成本：屠宰业务毛利率仅8%左右，附加值很低。而猪肉消费存在淡旺季问题，屠宰企业往往需要利用冻肉延长保质期，但冻肉价格低，进一步降低了盈利空间；生猪在屠宰后往往是按照部位进行销售，剩余的边角料只能以极低价格出售，又拉低了盈利空间。这两个问题是行业共性问题，但双汇可以将淡季余下的猪肉以及部分边角料作为火腿肠的原材料，通过创造更高的附加值进行销售，从而实现产业内协同，降低综合成本，进一步提升成长点以及盈利点。
双汇发展虽然目前来看收入以生鲜冻品为主，但在双汇发展这套业务模式运作下，大幅度弱化了猪周期，从而从周期股转变为消费股。
增长点分析：
生鲜冻品业务2015年收入为244.4亿元，到2020年增长至482.7亿元，收入年复合增速为14.58%；2015年毛利润为17.9亿，2020年为37.6亿，5年间GAGR为16%。从增长潜力看，我国生鲜屠宰行业集中度极低，双汇作为龙头市占率仅2.5%左右，未来市场份额持续扩大是大概率事件，但预计仍是一个缓慢的过程。
肉制品方面，量上2015-2020年几乎没什么成长性，依靠提价，近5年收入年复合增速4.4%、毛利年复合增速3.9%，增长十分缓慢。从增长潜力上来看，肉制品深加工行业并非无增长潜力，而是双汇发展自身存在的问题抑制了该业务的发展。
从增速来看，肉制品增速显著低于屠宰初加工，但并不能将双汇发展看成一家以生鲜为主的屠宰企业，肉制品贡献了超过2/3的毛利，虽然净利润没有进行进一步区分，但预计整体差别不大，甚至肉制品的净利润贡献更高。所以目前，肉制品才是双汇的基本盘。其屠宰业务由于利润贡献较少，即使增长对其推动作用有限，其肉制品业务是否能加速发展才是双汇发展是否可以具备竞争力的关键。
由此，业务流程部分我们以包装肉制品相关服务单元分析为主，看双汇发展服务单元改善情况。竞争手段及后文行业分析定位于整个肉制品产业链（包括冷鲜肉和包装肉制品），盈利模式则从双汇发展整体业务模式出发。
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