2020年2季度行业配置展望：低估值配置应对盈利预测下调期

申万宏源 研报作者：林丽梅，王胜，刘扬

展望2020年2季度，基于行业比较五因子模型（基本面、资金、政策面、估值和市场特征），我们制作了2020年2季度行业配置打分表，建议投资者超配：低估值/高分红行业（公用事业、银行、地产、建筑、汽车、证券）以及与宏观经济关联度相对较低的行业（医药、食品加工）：
　　第一，基本面：外部冲击下A股盈利预测调整尚不充分。（1）历史上由于新增外部冲击带动名义GDP降幅最大的两年（2008、2012年），也对应着沪深300年初盈利预测与实际值差距最大的年份。如果借鉴2008、2012年盈利预期差的幅度，2020年沪深300净利润增速实际值不排除会有-10%甚至更大的负增长。（2）历史上对比各行业盈利预测下修幅度：银行最小，周期品最大。（3）2020Q1国内人流“严控”给消费和服务业带来基本面压力，而Q2全球产业链“承压”又给制造业带来基本面压力。
　　第二，估值：平行世界两端分化大。（1）盈利预测下调年份估值的调整经验：2008年沪深300PE（TTM）从年初43.4倍逐季下调至年底12.9倍；2012年则全年维持在10.5-11倍之间，但是进入2013-2014年沪深300PE（TTM）逐渐下行，最低值为2014年4月的8.1倍，估值跌幅大约在【20%，25%】。需要强调的是2013-2014H1年宏观流动性相对是紧缩的。当前沪深300PE（TTM）约为11倍，2020年宏观流动性宽松的概率更大，因此估值出现类似2013-2014H1持续下行概率较低。（2）全球主要指数估值对比：A股处于中间位置，港股最低。恒生指数估值几乎处于2010年来的底部，PB破净并创新低；沪深300、中小板100、创业板100的估值百分位在2010年来10%-20%、20%-30%、60%-70%分位。（3）估值相对压力较大的行业为：食品饮料、计算机、通信、电子、农业、家电、医药；而有估值相对优势的行业为：采掘、房地产、商贸、建筑、公用事业和银行；其中PB破净的行业包括：采掘、建筑、银行和钢铁；（4）龙头股溢价率依旧处于历史高位，公募基金重仓股/非重仓股相对PE(TTM)和PB(LF)处于2010年来95%和98%分位。
　　第三，微观结构：警惕“外资净流出 产业资本解禁”压力。（1）2020年1-4季度解禁规模分别为：1.11、0.62、0.88和0.95万亿。而历史上季度解禁规模超过万亿的仅有2015年2季度的1.3万亿和2018年1季度的1.0万亿。各行业中，TMT行业2020H1的解禁压力较大；（2）警惕外资净流出对消费品行业的压力，当前陆股通持股前50、前100大公司的整体估值仍处于历史50-60%分位。
　　第四，政策：新旧基建维稳经济，边际贡献亮点在于强调科技端的基础设施建设和相关应用。
　　第五，市场交易特征：银行和地产是风险偏好下降后半段相对安全的行业。
　　长期赛道：外部冲击下，各大新兴行业加速突围，比如云办公、VR应用、在线教育、医药；同时有望加速成长行业集中度进一步提升。