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大类资产配置之：解读哈佛捐赠基金模式

一、规模及业绩概述

哈佛捐赠基金目前是美国规模最大的大学捐赠基金，近十年来，从1996年的不足100亿美元增长到2016年的357亿美元。2016年的投资收益为-2.0%，总资产规模小幅缩水。

回顾基金的历年规模，在2000年的互联网泡沫破灭阶段和2008年的金融危机阶段均出现过规模大幅下降的情形，在2012年和2016年则出现了总资产小幅下跌的情况。

数据来源：Harvard Management Company, INC.

由于2016年1年-2.0%的收益，导致2016年的5年、10年、20年的累计收益较2015年均有大幅下降。尤其是近5年收益由10.5%快速下降至5.9%，且近5年累计收益（5.9%）超过10年累计收益（5.7%）0.2个百分点。虽然在10年累计收益方面并没有优势，但从20年的长期来看，累计收益10.4%显著高于业绩基准和普通股债60/40组合。

数据来源：Harvard Management Company, INC.

二、投资目标

由于领导换届，哈佛捐赠基金于2015年初重新制定了其长期投资目标和现阶段资产配置范围，以下仅关注最近的投资目标。

基金的长期目标是实现不低于5%（10年年化）的实际收益，其通胀指标采用高等教育价格指数（Higher Education Price Index，HEPI）。因为从过去20年来看，基金的分配比例是4.4%，从过去5年来看比例是5.0%，所以名义增长5%应可以满足分配的需求。

与业绩基准相比，基金旨在获得1%（5年年化）的超额收益。从基金2000年来的表现数据来看，超额回报逐渐降低。2004年超额收益达到6.55%，但2012、2013和2016年均表现不及业绩基准，分别低于基准0.42%、0.5%和2%。与基准相比2016年是业绩最差的一年。对此哈佛捐赠基金认为，随着市场有效性逐渐增强，行业竞争愈加激烈，获取超额收益变得日益困难。

数据来源：Harvard Management Company, INC.

与同行业（规模前十家大学捐赠基金）相比，基金旨在排名在前25%，即前四名。

三、资产配置

资产配置方面哈佛基金以各类因子为基础，遵循“基于因子灵活模糊的资产配置”方法（Flexible Indeterminate Factor-based Asset Allocation，FIFAA）。该方法的核心假设是将 “系统化因子模型“与”非系统化残差模型“相结合，构成战略资产配置（strategic asset allocation，SAA）。

该方法由以下四步骤构成：

1、因子筛选：什么是适当的因子（风险收益的来源）

该步骤涉及五个因子，即资产的风险收益来源是全球股票、美国国债、高收益信用债、通货膨胀和外汇汇率。与此对应的普通股票债券组合被称为“参考组合”。诸如价值、动量因素、利差、非流动性等因素是更偏资产属性的，因此不予考虑。

2、因子暴露：衡量资产对因子的暴露

考察资产与上述五因子之间的关系，即以线性回归的方式确定资产对各个因子的beta。同时，结合投资经理的主观判断，使得beta估计值更具有前瞻性。

3、暴露水平：对因子暴露多少是合适的

用基于收益和基于风险两种方法构建资产对因子的暴露水平，使用均值-方差模型作为补充，找到更有价值的资产。2015年初得出的建议是降低股票因子、增加高收益因子、降低通胀因子、增加美元因子、增加债券因子。

4、资产选择：目标资产及其范围

对于12种资产分配合适的比例来满足因子暴露水平，实际上是有无穷多解的。为解决这一问题，找到一组最优解，使单位风险的收益最大化。各资产的权重范围如下表所示：

数据来源：Harvard Management Company, INC.