上一期笔者尝试探讨汇报了股票和商品的“零和博弈”问题，并给出了在基础的认知之外，期货具有“合作性非零和博弈”属性，而股票则具有“竞争性零和博弈”的属性。进一步的，期货的超额收益来源于对“时间窗口”的不同看法，而股票的稳定超额收益相对更难，更可能来源于市场结构变化过程中渐进的“估值切换”。
基于此，本期，我们将进一步探讨，对于商品和股票，其“价格”的本质是什么，以及基于价格本质的认识，尝试给出对“安全边际”的确认。下一期我们将基于本期探讨的“价格”确定方式的不同，对两者的价格联动性进行分析。
一、价格是什么？
探讨“价格”本质之前，我们尝试对“价值”进行初步定义，在我们的讨论中，商品的价值在于其基于生产过程的物料消耗性，而股票的价值则在于其所有权而带来的资本收益权。
基于此，我们认为，商品“价格”的本质是基于物料消耗性“价值”的分布，此种分布一方面基于对物料消耗的必要性（受制于上游的“价格”和下游的“价格”），另一方面则跟随供需扰动。基于此，我们认为作为商品的可研究价格，并不是通常所指的“报价”，而是商品在生产过程中的环节利润。换言之，供需矛盾所能反映的，是商品生产过程的拥挤或稀缺程度，直接反映在商品生产利润中；而报价的确定，则要根据“产业链”乃至“产业网”中的其他商品价格而确定。进一步的，期货作为未来交易的商品价格，其价格也会受到预期供求关系与预期产业网价格的影响（该影响的评价我们将在第三期中讨论）。
图1：价格本质及其影响因素
以甲醇为例，作为一个中游品种，其报价区间会受到上游煤炭成本的支撑，同时又会受到下游报价的压制。而甲醇自身的供需格局的松紧会决定在甲醇“环节”的报价权，进而决定在整个产业链中的利润分配（“产品”价格）。而基于产业网的角度，甲醇价格又会受到具有同下游（主要为烯烃）的原油价格波动的影响，原有煤-甲醇-烯烃产业链的利润分配（“产业链”价格）也会受此影响整体扩大或缩小。
图2：煤制甲醇利润的波动区间
图3：甲醇制烯烃利润的波动区间
相较商品价格，股票价格的本质则具有更多定义，包括资产价值，资本价值，控制权价值，稀缺性价值等。在此我们选取基于通用的“资本收益权”价值的定义，即股票价值来源于未来现金流的折现。基于此，股票的价格核心影响因素为对未来现金流（收益）的预期，和对折现率的预期。前者更多体现在对公司经营层面各项指标的预测，而后者则体现在不同主体对于全资产收益率或资金有效成本的预测；和由于股票自身的风险性，投资者相比这一有效成本的愿意给出的溢价水平。
那么，股票的价格是否违背了“供需决定价格，围绕价值波动”的定义呢？并非如此。对于股票来说，一方面供需体现在资金上，即用于购买股票的资金的宽松程度，会影响前述的资金有效成本和投资者愿意给出的溢价水平。另一方面则体现在股票自身的供需上，即对未来现金流成长性的偏好和稳定性的偏好，影响估值的风险溢价，进而导致周期性的风格轮动（本质上也是一种供需的矛盾）。
二、安全边际是否存在？
基于对价格本质的讨论，进一步地，商品与股票是否有基于价格理论上的“安全边际”？
理论上，上文所述的商品“价格”（即生产利润）一定在0值以上。但此安全边际则受到时间长度的影响而有不同的体现。对于长周期的安全边际来看，总利润应大于0，即报价应以长周期的完全成本为安全边际。而对于中短周期看，由于设备投资调整的不及时性，总利润可能短时期低于0，但生产的“边际利润”应大于0，则制造成本（中周期）与现金成本（短周期）则应成为报价的安全边际。进一步的，考虑到同一种产品的不同装置的生产成本并不尽然相同，则根据成本曲线的位置和供需的缺口情况，可以得到一个理论计算的安全边际值。举例来说，假设当前供给超出需求10%时，当价格下跌到行业90%分位的现金成本时（即有10%的装置成本低于现价），理论上10%的供应会减少，则供需达成新平衡，这一现金成本位有望成为理论上的安全边际（不考虑停工成本与合约的情况下）。
图4：现金成本示意
股票价格难于寻找直接的安全边际，即使市净率小于1，在持续经营（而非变卖）假设下，仍不能构成安全边际。但从资产配置的角度看，当股票的预期持续资本收益率（或预期股利分配率）高于社会必要收益率（如长周期企业债收益率）时，则股票具备更优的配置价值，此时可构成较强的安全边际。而这也是消费品或公用事业具备防御属性的重要原因（相比周期与成长股具有更确定的预期持续收益，进而具备更强的安全边际）。
本文来源：Future民心所向
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