思考 | 定投、概率、风险、资金管理

群友提问：马老师请给看看这个期权定投策略，没搞懂它是持有认购期权，怎么会“在大跌行情下有大幅超额收益，在标的上涨时期有小幅跑输的现象”？而且如果标的大幅下跌跌破行权价，保证金不就清零了吗？

关于定投的思考

定投是一种非常不错的思想，股神巴菲特也一直推荐投资者进行指数ETF定投，我个人也非常认可定投这种思想，不折腾！李笑来也写了一本《定投——大佬的自我修养》，在github开源分享，可能很多人不太喜欢李笑来这个人，但是不能因而废言，他是说不重要，他说的有没有道理更重要。

我个人非常认可定投的思想，但是落实到具体操作上面，还是有一定的难度。首先，你对“价值”的判断。如果你错误的估计了“价值”，在很高的位置定投，会很难受，这就像一个品种在高位出现back结构，然后保持back结构下跌，你不断的移仓换月，最终可能磨掉你的耐心。

其次，你的资金管理水平。很多事情看起来很美好，比如一项投资胜率99%，失败的概率是1%，你让100个人去参与这项投资，大家都会去，因为高胜率，这是我们通常理解的集合概率；但如果你一个人连续参与这个投资100次或者10000次甚至更多时，你必定亏损出局，这个概率是时间概率，也就是我们常说的久赌必输。因为100个投资者在1次交易的胜率，并不等于你连续100次或者10000次交易的胜率。

傅海棠也说过做概率交易，必死无疑，其实也是这个道理。这就是塔勒布所说的遍历性，当然遍历是随机过程中的一个概念，上学的时候这个没学好，都是英文各种复杂的数学公式，我个人粗浅的理解遍历性就是集合概率近似等于时间概率，这个时候我们才可以匹配一定的策略，不具备遍历性的话，持续按照某个集合概率去做，必定会亏损。

像我们说的海龟交易法则也存在这个问题，从集合概率来看，收益稳定又不错，但是存在一个爆仓点，触发了这个爆仓点，就没有机会去玩这个游戏了。如果没有遍历性，那么观测到的统计特性就不能应用于某一个 交易策略，如果应用的话，就会触发“爆仓”风险。换句话说，统计特性不可持续。

再次，你的耐心程度。每个人的性格不同，认知也不同，定投比较适合慢性子的人，对于性格比较急的人来说，定投可能与他们无缘，他们可能更喜欢在日内看着各种线和指标，演练他们高超的技术分析，然后各种吹嘘自己技术水平有多牛。所以，如果你没有耐心，在定投过程中面对其他机会的诱惑，面对浮亏的忍耐，都可能让你坚持不下去。

所以，定投的思想我认为是非常好的，但是操作上你需要注意几点，首先是在定投这个游戏中活下来，其次是通过定投赚大钱。为了在定投这个游戏中活下来，你需要对价值有一定的判断，需要有良好的资金管理，最重要的是，你还需要有非常好的耐心。

关于期权定投策略

我们先来解读一下这个期权定投策略，以1手50ETF期权为例，它的操作思路是这样的：

1. 上市当天买入当月实值2档的看涨期权，持有到期然后卖出，再买入下月实值2档看涨期权，按照这样的规则滚动操作。

2. 购买期权后剩余的资金进行货币、债券、套利等固收或类固收投资。
   

我个人对这个策略的理解是这样的，策略制定者认为50etf估值偏低，对50etf的态度是看涨的，所以打算长期持有的。但并不是直接买入50etf现货，而是选择定投50etf看涨期权。期权选择的不是平值期权，也不是实值1档的期权，而是实值2档，为什么选择实值2档呢？

我个人的理解是，可能为了更好的降低时间价值耗损的影响，同时期权价格又不是太贵。另外，他的策略中提到购买期权后剩余的资金进行货币、债券、套利等固收或类固收投资，也是为了弥补时间价值耗损带来的不利影响。

当然，没有最完美的策略，理论上最完美的策略在操作上难度一般比较大。这个策略有几个点需要注意，一个是买入时的IV如果较高的话，可能导致定投成本增加；二是到期时记得移仓或行权，但这个策略只移仓不行权，否则就清零了，那就得不偿失了。

另一种常见的期权定投策略

其实，很多人比较反对以期权权利仓的定投，记得好像之前有人做过统计，连续购买ATM期权，长期下来是负收益，最终是要亏钱的。ATM是平值期权（at the money），OTM是虚值期权（out of the money），ITM是实值期权（in the money）。当然，我没有做过这方面的统计，不知道这个结论对不对。不过确实有争议的。

当然，我认为上面介绍的那个策略本质上不算是定投，更像是期货交易中的价格低位back结构下的不断展期，因为它并不是增加定投的数量或者金额，因为真正的定投可能还涉及到定时、定量、定额等问题，上面那个策略只是等额等时展期，严格来说不算是定投。

对于大机构来说，更多喜欢做期权的卖方，他们可能一直做深度虚值期权卖方的定投，这是一种高胜率低赔率的策略，而大机构基本上都喜欢做高胜率的事情，所以经常采取卖出深度虚值期权来赚取权利金。这里就容易出现上面说的遍历性问题，从集合概率来看，深度虚值亏钱的概率非常低，但是当机构连续不断地采取这种策略，就会遭遇较高的时间概率，必定会发生深度虚值变成实值期权的情况，一旦发生就会让机构损失比较严重，机构“死于”这种情况的比较多。

所以，我们在做交易的时候，无论采取什么策略什么方式，一定要注意防范尾部风险，在做大概率事件的同时，必须注意防范小概率事件。只有你在游戏中活下去，你的概率优势才能得以体现，如果对尾部风险不采取任何防范措施，一旦遭遇爆仓点或者吸收壁，你所谓的统计概率优势将变得毫无意义，因为已经爆仓出局了。

此外，关于50etf定投还有很多可以折腾的方式，定投的本质是不断降低持仓成本，你还可以通过持有50etf现货的方式，通过期权的操作来降低成本，比如大跌之后，卖平值赚取权利金，大涨之后备兑卖出平值看涨期权赚取时间价值耗损等等。但是，无论你采取什么方法，都不会是完美的，都有各种问题，要么策略本身存在漏洞，但操作简单；要么策略本身看似非常完美，但操作难度太大。

关于你的两个问题

第一个问题是怎么会“在大跌行情下有大幅超额收益，在标的上涨时期有小幅跑输的现象”，这个是你搞错了，这个策略介绍说“下跌少输钱、上涨有钱赚”的长期投资优势。简单来说，就是上涨的时候看涨期权长得快，下跌的时候跌得慢，这主要与期权的几个希腊字母有关，以delta为例，从虚值变为实值过程中，delta值不断变大，从实值到虚值过程中，delta值是不断变小的。

Delta值可以理解为期权价格相对于标的价格变化的速度，也就是一阶导数。当然除了delta值，还有gamma也是如此。这就导致了下跌慢，上涨快，有时候你会发现做期权的卖方，花了很长时间才赚了一点点钱，结果没几天甚至一天大涨就把你所有的利润吃掉了。

所以，并不是你说的那样买入看涨期权，在大跌的时候有大幅超额收益，在大涨的时候小幅跑输，不知道你是写错了，还是理解错了。

第二个问题是如果标的大幅下跌跌破行权价，保证金不就清零了吗？期权价格一部分是内在价值，一部分是时间价值，标的大跌，内在价值为零了，只要还没有到期，还是有时间价值的。并不是说50etf价格跌破执行价格，期权价格不为零，还有时间价值在。另外，你是权利仓，支付100%权利金，即期权价格，只要期权价格不为零，你账户的持仓就不会被清零。

最后关于交易的小小建议

就我个人而言，也是比较喜欢折腾的，折腾的东西也很多。从最初的自以为是和愚蠢无知，不知道自己不知道，总觉得自己很厉害，但是当你遇到的人多了，经历的事情多了，总会觉得以前的自己太可笑，想起以前的自己都会脸红。醒悟之后，这个时候我开始知道自己不知道，开始对未知领域充满了敬畏，准备不断丰富自己的知识库。这也是目前我所处的阶段。

我觉得非常厉害的人在于他知道自己知道，因为他抓住了事物的客观规律，提升了自己的认知。就像三国中的诸葛亮那样，掌握了事物的规律，能够运用自如；天道中的丁元英掌握了文化属性的规律，运用到生活中的各个方面。交易领域当中，可能也存在这样厉害的人物，掌握了交易的规律，能够灵活运用，收放自如。这也是我们需要努力的方向，无论是交易，还是生活，都需要朝着这个目标努力。

当然，还有一些人更厉害，可能达到了不知道自己知道的境界，就像是老子那样，抱残守缺，大智若愚，大道至简，为人谦卑，无知胜有知，这是一种非常高的认知境界。所以老子说，不笑不足矣为道。

可能我上面扯了这么多，你没听懂我想说的是什么。其实我想说的只有一点，就是认清自己当下所处的阶段。期货交易本身不是一件容易的事情，很多人亏钱是事实，但是因为期货而倾家荡产甚至采取极端行为的人也很多，没人希望发生这样的惨剧。

这样的惨剧之所以发生，我认为很多时候是人没有认清自我。当你无法用10万的小账户来证明自己交易能够赚钱，你再往里面放50万、100万、配资...都是毫无意义的，因为你亏钱不是因为你钱少，而是你具备交易盈利的能力，所以我建议，无论你做什么投资，接触什么新的投资工具，不要上来就拿全部的钱去玩，先用少量的钱来试试，如果能够证明你在一段时间赚到了不少钱，你再去追加资金也不迟，而不是越亏越加，急于翻本，在你不具备赚钱能力之前，加得越多亏得越惨。

关于两种资金管理的思考

不好意思，在给你写这个回答的时候，听着音乐，刚想结束这个问题的回答，却又临时想到了相关的东西，所以就再狗尾续貂继续写点，当然上面的内容也算不上貂，只是一些个人的粗浅理解。

我在介绍Nail Fuller的价格行为交易时，提到了他对资金管理的看法，他认为，不应该因为单笔交易的亏损而改变你的风险偏好，因为你每笔交易是独立的，这笔亏损了，下笔不一定亏损，你以同样的风险额度去交易，如果下一次交易盈利，就很快把亏的钱赚回来，如果因为亏钱了，下一笔交易的风险额度降低了，同样盈亏比的话，你赚的钱就更少了，所以回本比较慢。

所以，在Nail Fuller看来，交易结果是随机的，上一笔交易不影响下一笔交易，所以它建议固定额度止损，例如单笔交易止损额度是10000，那么无论我账户剩下多少钱，我的止损额度都是1万，然后做盈亏比交易，假设按照固定的2:1的盈亏比，我只要获胜了，就能赚2万，相反，如果你降低止损额度，由于亏钱把账户止损额度降低到5000，再按照2:1的盈亏比交易，你获胜了只能赚1万，所以你亏钱之后，想回本就比较慢，按照固定风险额度去做，回本快。

从表面上看，Nail Fuller的观点似乎没有错误。但是如果我们用遍历性来看，这是存在问题的，因为Fuller对概率的理解依然是停留在集合概率，而忽视了时间概率。通过遍历性，我似乎有些理解了，为什么有些交易者会根据账户的资金状况来调整自己的风险偏好，例如安德烈.布施的资金管理策略。

盈利突破某一事先设定的阈值水平时，你就选择更加积极地下注；当你开始损失并跌破阈值时，你就减少下注金额，就好像有一个开关在控制你的下注金额一样。塔勒布认为，证券市场上几乎所有活下来的交易员都是这样做的。其目的是先求生存，规避尾部风险。

所以塔勒布对概率的理解和常人不太一样，Fuller的资金管理方式，确实存在连续多次长期亏损的情况，如果不调整风险偏好，当尾部风险发生时，依然有能遭遇爆仓点。

对比不同的资金管理风格，我认为Fuller的偏激进一些，好处是当交易正确时，容易快速把亏损的赚回来，缺点时，一旦遭遇尾部风险，可能就亏没钱了。根据账户阈值调整风险偏好进行差别化的资金管理，更加注重先求生存，后求发展，但是当你状态好的时候，连续做对的时候，可能会面临回本比较慢的情况。各有优劣，哪种方式更适合自己，这个需要自己去思考。