（报告出品方：西部证券）
深耕行业十九载，中国包子第一股。巴比食品成立于 2003 年 3 月，专业从事中式面点速 冻食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐 为一体”的营业模式。产品主要分为面点、馅料和外部采购三大系列，销售模式以连锁门 店为主团体供餐为辅。2021 年公司实现营业收入 13.75 亿元，同比增长 41.1%；实现归 母净利润 3.14 亿元，同比增长 78.9%。
1.1 发展历程：中式面点早餐龙头，持续推进全国化
1）初创期（2003-2008）：巴比品牌设立，连锁加盟模式形成。2001 年公司创始人刘会 平在上海南京路开设公司前身“刘师傅大包”早点铺，2003 年正式更名为巴比馒头。2004 年公司投资兴建包子厂，采用中央厨房统一加工馅料+配送到门店销售的模式，2005 年开 放连锁加盟，2008 年突破百家门店。 2）发展期（2009-2015）：佘山基地落成，拓展江浙等空白市场。2009 年公司上海佘山 新生产基地正式落地，产能得到释放，公司进入发展快车道。2010 年公司推出第二代“巴 比曼特尔”门店，开始立足上海向周边江浙地区进行探索，同年门店突破 500 家。2011 年进驻无锡、杭州等市场，2012 年门店突破 1000 家，2013 年进驻吴江、常熟市场并在 2014 年登陆广州进军华南地区，2015 年门店数突破 1800 家。 3）升级期（2016-至今）：品牌创新升级，持续推进全国化。2016 年品牌全新升级，第三 代门店形象正式推出，同年门店突破 2000 家。2017 年，建立华北天津中央工厂，正式进 军华北市场，持续推进全国化拓展。2019 年天津工厂正式投产，华北地区从委托生产转 为自主生产。2020 年，公司正式上市，成为 A 股主板“中国包子第一股”，截止到 2022Q3 公司加盟门店数量达 4359 家。
1.2 股权结构：公司股权集中，三大员工持股平台激励充分
民营企业，股权结构集中。公司创始人刘会平及其配偶丁仕梅直接持有公司 48.47%的股 权，同时刘会平通过员工持股平台间接持有公司 8.68%股份，两人合计持股 57.15%，为 公司的实际控制人。
三大员工持股平台，深度绑定员工利益。公司在 2015 年分别设立天津会平、天津巴比和 天津中饮三大员工持股平台，涵盖各地区发展部主管和生产、技术、电商、物流等部门的 核心员工。目前三大持股平台合计持股 13.95%。
1.3 主营业务：食品类业务为绝对核心，团餐渠道高速增长
食品类业务收入占九成，面团类产品占比逐年提升。公司业务分为食品类、包装物及辅料、 加盟商管理和其他四大类，其中食品类 2016-2021 年收入占比均保持在 90%左右，是公 司的绝对核心业务。2021 年食品类业务实现营收 12.39 亿元，同比增长 43.98%，占比 90.1%；包装物及辅料业务占 6.5%；加盟商管理占 3.3%；其他业务占 0.1%。 对食品类业务进一步拆解，业务分为面点（包子、馒头、饺子）、馅料（荤馅、素馅）和 外购食品（粥品、粽子、饮品等）三大类。2021 年面点、馅料和外购食品类分别占公司 总营收的 34.12%、26.53%和 29.41%，其中面点类得益于冷冻面团技术的发展，占比较 2017 年 26.34%提升 7.78pct。同时由于原材料价格上涨导致短期馅料类毛利率水平有所 回落，三大类产品毛利率水平趋于相近。
特许加盟为主，团餐渠道高速增长。2021 年公司特许加盟渠道实现营收 11.21 亿元，占 比 81.55%。截止到 2021 年底共有 3461 家加盟门店，数量稳步提升；团餐业务实现营收 2.15 亿元，同比增长 61.21%，2018-2021 年三年 CAGR 为 38.40%，高速增长；直营门 店以样板旗舰店为主，因此数量较少、毛利率远高于其他模式。
立足华东大本营，拓展华北华南市场。从数据上来看，2021 年公司华东市场实现收入 12.57 亿元，同比增长 41.74%；华南市场实现收入 0.84 亿元，同比增长 21.05%；华北市场实 现收入 0.31 亿元，同比增长 111.19%。华东市场依然是公司的核心大本营，近 5 年收入 占比都保持在 90%以上；华北华南市场供应链逐步完善，叠加公司自身品牌认知度的提升， 未来发展可期。
1.4 财务分析：主营业务业绩稳健，费用率管控稳定
2021 年收入端回暖，过去五年 CAGR 为 13.83%。公司营业收入从 2016 年 7.2 亿元增长 至 2021 年 13.75 亿元，5 年 CAGR 为 13.83%，收入端稳健增长。 归母净利润保持高增长，过去五年 CAGR 为 52.86%。公司归母净利润从 2016 年的 0.38 亿元大幅提升至 2021 年 3.14 亿元，5 年 CAGR 为 52.86%。其中 2021 年得益于东鹏特 饮股权价值变动和门店的快速拓展，归母净利润率同比大幅增长 78.9%。
毛利率受原材料价格波动影响，期间费用率相对稳定。2021 年公司毛利率 25.7%，同比 下降 2.2pct；净利率 22.8%，同比提升 4.8pct。毛利率下降主要系原材料价格上涨、人工 成本提升和上海二期工厂投产所致。后续伴随公司提价落地、原材料价格回落和产能爬坡， 毛利率有望恢复到合理水平。 期间费用率整体保持稳定，2021 年期间费用率为 10.42%，同比提升 0.60pct。具体来看， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.58%/6.36%/-2.95%/0.43%，其中销售费用支出较低 主要是早餐商业运营模式所致。
2.1 行业现状：行业稳健增长，刚需属性注重便利性
早餐行业增长稳定，刚需属性注重便捷性。根据英敏特数据，中国早餐市场规模从 2015 年的 1.33 万亿元增至 2020 年的 1.78 万亿元，5 年 CAGR 为 5.89%，预计 2027 年将达 到 2.57 万亿元，长期稳健增长。其中 2021 年中国包子市场规模接近 500 亿元，门店数 超 15 万家。同时，根据《中国营养早餐调研报告》，81%的中国消费者已养成每日吃早餐 的健康习惯，而亚太地区这一数据为 63%，美国则为 55%，中国人早餐的刚需属性更强。
2.2 竞争格局：竞争格局分散，集中度有望持续提升
包子行业市场格局分散，品牌呈现区域性特点。从企业数量来看，中国包子企业新增速度 自 2014 年以来迎来高速增长，每年新增约 16000 家企业。但是从地理分部来看，由于各 地区消费者口味倾向不同，中国包子企业分布较为分散，呈现出较为明显的区域性特征。
行业仍具整合空间，集中度有望持续提升。根据民政部数据截止到 2021 年 2 月中国共有 664 座城市，以巴比食品为例，城市覆盖率仅为 30%左右，行业仍具整合空间。展望未来， 伴随标准化生产和冷链运输能力的提升，行业集中度有望持续提升。
2.3 未来发展：三大趋势齐发展，连锁龙头享红利
趋势一：产品标准化需求持续提升，连锁化品牌有望享受红利
根据 Frost&Sullivan 数据，我国连锁餐饮市场由 2016 年约 4021 亿元增至 2020 年约 5929 亿元，2020 年连锁化率约为 15%。预计 2025 年我国连锁餐饮市场规模将增至 1.27 万亿 元，连锁率突破 20%。对于早餐包子，由于外卖频次的提高和集中的消费时段，门店经营 者对产品口味的统一性、出品的标准性和出餐的效率性有了更高的要求，能够简化操作、 口味统一的连锁品牌需求将持续增加。
趋势二：团餐业务快速发展，行业新兴优质渠道
团餐是指客户团体通过协约同服务商约定，按照一定的服务标准和模式提供定量的餐饮产 品和与之配套的服务。2021 年中国团餐市场规模达 1.77 万亿元，2016-2021 年 CAGR 为 14.5%，远高于餐饮行业整体 5.5%的复合增速。团餐具有高粘性、大体量的特点，因 此团餐日渐成为包子企业收入和利润的重要来源。
趋势三：冷链支持逐步完善，速冻配送半径不断扩大
根据前瞻产业研究院数据，我国冷库容量和冷链运输车保有量自 2015 年以来持续提升， 冷链运输等配套支持快速发展。得益于低温保鲜保质技术的提升和冷链运输支持的完善，龙头企业可以开展集中采购、集中加工并扩大速冻食品的配送范围。
3.1 品牌势能凸显，单店模型优秀
华东地区品牌优势凸显，抢占优势点位资源。由于包子消费具有低客单价、强刚需属性等 特点，所以消费者在价格接近的情况下会优先侧重购买的便捷性，门店选址成为竞争核心。 根据窄门餐眼数据，截止到 2022 年 11 月公司在上海门店数为 1217 家，对比其他品牌优 势明显。公司从上海起家，深耕华东地区，已建立起较强的品牌势能。
单店模型优秀，客户加盟意愿强。根据公司官网数据，以 20 平方米门店计算，一家加盟 店前期总投资额约为 12-15 万元（不含首期房租和转让费）。同时根据招股说明书披露的单店模型，2019 年抽查的 159 家加盟店平均年净利润可达 43.61 万元，其中订货金额在 10-20 万元的门店平均净利润为 21.38 万元，推算出门店回本周期在 8-12 个月。前期投 入小、回本周期短、盈利能力强促使新客户愿意加盟公司品牌，老客户续约意识强。
3.2 产品品类繁多，高效供应链标准化程度高
产品品种丰富，满足各类型客户需求。公司终端门店产品包括鲜包类、馒头点心及饼类、 米制品系列、饮料&粥品类和锁鲜五大系列，其中仅鲜包类就包含鲜汁肉包、香菇菜包等 19 款不同口味的产品。同时针对 To B 大客户和 To C 线上渠道也分别打造了大包装和锁 鲜预包装类产品，能够满足客户的多样需求。
规模采购强议价能力，优质供应商保证产品品质。得益于全国 4300 多家加盟门店，公司 一方面能够凭借规模优势对上游原料集中采购保证议价权，另一方面通过可以通过锁价囤 货等方式转移原料价格风险，相比于个体经营者或者小体量企业具有更好的风险抗性。其 次公司上游供应商多为知名品牌，原料品质和供应的稳定性更佳。 冷冻面团技术加持，自建工厂+冷链运输实现隔日达高效供应链。公司在 2007 和 2009 年 分别实现冷冻成品配送和冷冻面团技术，使得冷冻面团在不解冻直接蒸制的情况下保持了 和现制相近的口感，极大地提高了“中央工厂+门店销售”模式的可能性。目前公司分别 在上海、南京、天津、广州拥有四大生产基地，配合第三方冷链运输网络构建起“紧邻门 店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位供应链体系，基本实现当天 11 点 前下单，次日凌晨 2 点送达的隔日配送到店的高效运输。
3.3 加盟管理体系健全，信息化系统降本增效。
全流程加盟辅导，管理监督机制完善。1）全流程指导：前期提供门店选址评估，对店长 店员进行为期 7-30 天的技术和运营培训；2）奖惩制度完善：对加盟商进行分级管理，定 期对加盟商门店打分并给予奖惩；3）定期监督考评：配置百余名督导，每月巡店不少于 3 次，对门店原材采购、产品制作、食品卫生安全等方面进行监督；4）加盟商沟通：按 区域定期召开加盟商沟通会，加强加盟商间互动交流。
信息化系统赋能，精细化运营降本增效。公司先后研发引入了订货 APP 系统、SAP 采购 系统、POS 管理系统、TMS 物流运输系统和门店监控系统。门店从订货 APP 端下单，通 过 SAP 系统转为销售订单并自动下发交货订单给 TMS 系统，TMS 系统生成配送订单， 仓库收到配送订单后确认配送订单，并将配送结果回传到 SAP 系统进行库存减扣的电子 化运转流程。公司以 10 天为一个结算周期，SAP 系统将账单推送到订货 APP，从而提高 资金流转速度。依托于现代电子化信息管理系统，实现以销定产，降本增效。
4.1 产能释放+外延收购，门店数量持续拓张
产能持续释放，为门店扩张奠定坚实基础。2020 年公司上市共募集资金 7.9 亿元，其中 4.6 亿元计划用于产能扩建，目前在上海、广州、天津、南京四地建有生产基地。对比公 司 2020 年和 2021 年产能：广州和天津工厂产能持续爬坡；上海工厂 2021 年面点和馅料 类产能利用率虽分别高达 91.6%和 101.2%，但二期厂房的顺利投产释放部分压力；南京 工厂一期 2022 年 9 月 15 日正式落地，有望进一步缓解上海工厂压力并加强安徽江苏地区的拓展配送能力。
收购其他品牌，切入华中市场。2020 年疫情对中小包子品牌造成冲击，公司抓住契机完 成对武汉“好礼客”和“早宜点”的收购。截止到 2021 年 12 月 31 日，德祥中茂 2021 年实现营收 5107.2 万元，实现净利润负 104.1 万元，2022 年 3 月公司以 2250 万元受让 德祥中茂 75%股权。好礼客作为包子第 2-3 梯队品牌，在华中拥有超过 500 家门店，熟 悉华中地区运营模式和消费者口味喜好。此次收购不仅加速公司在华中区域的扩张脚步， 而且利用好礼客、早宜点自身工厂解决华中地区缺少工厂覆盖的问题，通过外延并购打开 全国化发展的另一种可能性。
4.2 多举齐发，单店模型持续优化
持续研发投入，产品品类和形式不断丰富。由于各地区人民口味喜好不同，公司不断研发 新品扩充 SKU 以满足不同地区消费者口味，如面向华南地区先后推出糯米鸡、流沙包、 叉烧包等新品类。同时，公司推出“锁鲜装”形式，以“一人食、组合口味、家常调料、短保锁鲜”为特色，将门店作为前置仓，在原有成品包子基础上提供速冻品选项，提高门 店销售客单价。
门店升级迭代，提高经营效率。公司门店从最初第一代已升级迭代到目前最新的第三代， 截止到 2021 年底华东地区三代店升级率已接近门店总数的 80%。相较于第二代门店，设 备上升级自动醒发柜、蒸包柜、保温柜核心三大件，能够简化员工操作流程提高门店运营 效率；外观上门店形象全面升级，更加时尚卫生，促进消费者消费欲望。
快速布局外卖服务，丰富非早餐时段消费场景。由于包子馒头线下销售主要集中于早晨， 但门店人力和租金全天支付导致消费场景还有广阔的丰富空间。伴随外卖业务的快速兴起， 公司自建巴比商城覆盖微信小程序、APP 和网页渠道，同时和美团、饿了么、盒马生鲜等 第三方外卖平台合作积极推动门店外卖业务发展。截止到 2022Q3 有接近 70%的门店已 经开通美团或饿了么外卖统管账号，外卖占门店业务收入平均比例约 15%，部分头部外卖 门店超 40%。外卖业务不仅扩大了门店的销售半径同时也使得在不增加加盟商额外成本的 前提下提高了中晚餐时间段的销售额。公司也相对应的开发了馄饨、面条、拌粉、水饺等 面点类产品，既作为公司中式面点产品的延伸，又适合作为中餐和晚餐消费的产品，目 前晚餐业务营收平均占比在开通外卖的门店中约 30%，远超非外卖门店。
4.3 乘行业东风，团餐业务高成长
团餐行业高景气度，市场需求逐步增加。得益于下游餐饮连锁、单位食堂等对大规模标品 需求和企业标准化生产及运输能力的提升，我国团餐总规模已从 2016 年的 0.9 万亿提升 至 2020 年的 1.5 万亿，预计到 2023 年将突破 2 万亿，行业高景气度。
公司团餐业务高速增长，有望成为新核心渠道。公司 2021 年团餐业务实现 2.15 亿元，同 比增长 61.2%，占比从 2017 年的 6.04%迅速提升至 2021 年的 15.62%，高速成长。具体 来看，专门设立华东大客户事业部，已和几百家大型企事业单位、学校、医院、连锁餐饮 等客户形成合作。公司核心产品包子、馒头和团餐需求高度契合，有望享受行业成长带来 的增量和现在客户自身拓张的双重驱动，长期成长空间可期。
对公司特许加盟、直营、团餐渠道，进行如下假设： 1）特许加盟：疫情常态化趋势下消费场景逐步修复，叠加公司自身南京工厂投产提供产 能支持，预计公司 23-24 每年内生门店净新增 600 家。同时单店收入 22 年虽受到疫情冲 击，但 23-24 年有望享受中晚餐和外卖占比的提高带来的增长，预计内生门店单店收入 -10%/+6%/+4%。 22 年公司收购武汉好礼客、早宜点品牌，后续伴随门店翻牌和筛选优化，预计 22-24 年 外延门店总数为 350/240/160 家；考虑到外延门店和巴比门店单店收入存在一定差距，以22 年巴比内生门店单店收入的 45%作为外延门店单店收入基准。 毛利率：猪肉价格和公司涨价红利逐步显现、产能利用率提升、毛利较低外延门店占比下 降促使公司特许加盟整体毛利率有望恢复到理想区间内，预计公司 22-24 年特许加盟毛利 率为 27.5%/28.5%/29.5%。 2）直营：公司直营门店数相对稳定，因此假设公司 22-24 年门店数和单店收入同比分别 为 19/20/20 家和+5%/+5%/+5%。 3）团餐：伴随公司产能释放和合作客户的不断拓展，团餐业务有望逐步成为公司新兴核 心渠道，因此预计 22-24 年公司团餐渠道收入分别增长+50%/+40%/+35%。毛利率受益 于规模效益小幅提升，但团餐的模式决定利润水平相比其他业务存在差异，因此预计 22-24 年毛利润率维持在 24%水平。
基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年实现收入分别为 16.8/20.6/24.6 亿元，同比分 别+22.2%/+22.6%/+19.6%；预计实现归母净利润分别为 2.20/2.90/3.45 亿元，同比分别 -30.0%/+31.7%/+19.0%，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 0.89/1.17/1.39 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
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