中信建投策略李树培
一、国际股票市场震荡加剧，但不改变牛市格局
可以看出，美联储资产规模停止扩张，以及加息临近阶段和加息的初期，美国道琼斯工业平均指数均呈现剧烈的震荡态势。反映出美联储货币政策的变动之际，市场心态不稳的状态。
美元指数走强还是走弱与美国道琼斯工业平均指数之间没有稳定的联系。这也体现出美元指数走势是多维度因素综合作用所致，不同的阶段影响美元指数的主导因素不同，进而对股票市场的影响也差异较大。
决定美国股市走势的乃是其经济景气格局，该图准确的反映出了美国股票市场乃其经济的晴雨表。
而我们在此前的两篇报告《全球复苏差强人意，美元因素值得警惕》、《国际金融市场的动荡还没完》已经分析过，美国经济仍处于中周期的扩张阶段。因此这也意味着美国股市的牛市行情还没有走完，只是临近其货币政策转向之际，市场情绪不稳，容易出现剧烈的震荡而已。
全球股票市场与美国市场在大趋势上保持较高的一致性。基于美国牛市行情尚未走完的判断，美国之外的股票市场同样值得继续挖掘。
图：美联储资产规模与道琼斯工业平均指数
图：美国联邦基金利率与道琼斯工业平均指数
决定美国股市走势的乃是其经济景气格局，该图准确的反映出了美国股票市场乃其经济的晴雨表。
图：美国工业总体产出指数与道琼斯工业平均指数
图：美元指数与道琼斯工业平均指数
而我们在此前的两篇报告《全球复苏差强人意，美元因素值得警惕》、《国际金融市场的动荡还没完》已经分析过，美国经济仍处于中周期的扩张阶段。因此这也意味着美国股市的牛市行情还没有走完，只是临近其货币政策转向之际，市场情绪不稳，容易出现剧烈的震荡而已。
二、对黄金、大宗商品意味着绝对的利空
可以看出，每逢美联储资产规模停止扩张之际，黄金期货价格均呈现出了震荡回落的态势。
而图中更是明显的体现出了黄金与其定价货币美元之间严格的镜像关系。
黄金虽有防风险，抗通胀等作用，但从图中所反映的黄金的长期走势来看，上世纪60年代以来，黄金所形成的两次大牛市皆是与美国经济内部的结构性问题有关。而美国之外的其他经济体的危机，以及地缘政治冲突等均无法左右黄金价格长期走势（但会影响短期波动方向）。
因此美国QE结束，以及美元在未来仍将继续走强的格局，对黄金来讲乃是绝对的利空。
图：美联储资产规模与黄金价格
图：黄金价格与美元（87—00）
与黄金需求中投机成分较大不同（在黄金的需求中，工业生产所占的比重仅为10%左右，而在剩余的近90%的需求之中，珠宝首饰的需求不到50%，投机需求已经达40%略多。），决定大宗商品价格走势格局的因素除了定价货币美元之外，全球工业生产的景气程度是一个更为根本的因素。
可以看出，美联储资产规模的变化确实与CRB商品指数之间不存在稳定的联系。不过由于其定价货币是美元，所以没有的强弱还是直接影响着大宗商品价格的涨跌。
不过，在全球经济有可能进入新平庸时代，欧洲、日本皆面临顽固的结构性问题困扰，中国正处于“三期叠加”+地产周期大拐点之际，美联储QE的终结和美元的走强对大宗商品价格将会产生进一步的冲击。
图：美联储资产规模与CRB指数
图：美元指数与CRB指数
三、国债收益率与美联储资产规模、美元之间不存在稳定联动关系
如同影响美元走势的因素是多元的一样，国债收益率的决定因素也是多维的。未来的通胀水平、风险变化、可能的基准利率调整等因素均会左右国债价格的波动。因此单从美联储资产规模的变化，或美元价格走势来判断国债价格的走势是不合适的。从图中也可以看出，美联储资产规模变化和美元走势与国债价格变化之间不存在稳定的单向关系。
图：美联储资产规模与美国国债收益率
图：美元指数与美国国债收益率
不过根据我们之前报告《全球复苏差强人意，美元因素值得警惕》中的研究，随着美国中周期的持续扩张，未来美国的通胀水平也将呈现缓慢抬升状态（此处已考虑到全球经济的疲弱和大宗的疲软）。受美国景气攀升、通胀水平抬升和不久的将来联储加息等多面的影响，美国国债收益率从明年开始攀升将是大概率事件。
四、对中国影响：外汇流入会减少，但流动性不会紧张
从图中可以看出，美联储资产规模的扩张与收缩与外汇流入中国的规模之间存在某种程度的相关性。其中的原因同样是多元的，既有经常账户受外部需求扩张而盈余增多的原因，也有外部廉价资本通过资本账户进入中国追求高收益的原因，还有预期人民币兑美元升值而投机的原因。因此，美国QE的终结、美元走强在一定程度上将影响外汇流入中国的规模。
图：美联储资产总额与中国外汇储备总额
图：美联储资产月度增量与我国银行代客结售汇顺差
虽然外汇占款（曾经）是我国基础货币投放的一个重要方式，但是在美联储QE推出，美元走强之际，正在发生的和未来可能继续发生的外汇流入规模减少，将减少我国货币体系中对应的流动性投放，但是这并不意味着会因此而产生流动紧张。
作为一个经济大国，保持宏观（货币）政策的独立性是一个最基本的要求和利益保障。011年和2013年我国银行间市场流动高度紧张的阶段，恰恰是美联储资产规模快速扩张（QE2、QE3），美元阶段性弱势的阶段。
同样，在当前我国央行货币政策调控思路明显转向，已多次进行定向宽松，未来还将降准、降息的情况下，由于QE3退出、美元走强所造成的外汇流入减少，不会对银行间市场的流动性产生明显影响，当前的流动宽松局面不会有明显变化。
同样，在中美之间利差依旧较大，中国贸易顺差短期仍难消除，且中央政府对地方债的问题已经给出了解决的路线图，对房地产也开始主动稳市场的情况下，纵然有美联储的货币政策转向，美元的趋势性走强，中国发生大规模资本外逃的可能性我们认为几乎没有。
虽然我们当前的汇率定价已经是参考一揽子货币，不过可以明显看出，美元占有很大的权重。未来美元的继续走强，将会使我们人民币的实际汇率随之继续走强。受此影响，我国的出口增速将会受到抑制。随着人民币币值的越发坚挺，我国企业的海外投资、并购，居民的海外观光、消费将会受到鼓励。
图：美元指数与人民币实际汇率指数
图：人民币实际汇率与出口增速
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