作者：北极之巅 （刻意练习，日拱一卒！首发公众号——北极之巅的黄金屋。）
报告日期：2017.4.18
海天味业2016年年报已经出来一段时间，市场上很多潜在投资者抱怨最多的就是：“海天是好企业，就是估值太贵，等便宜点再买”。但是海天股价又从之前横盘很久的28-31元/股一线上涨到了34-36元/股一线。目前海天市值976亿、市净率9.75、市盈率34（数据取自财经网站）。那么海天凭什么能保持如此高的“估值”，这种高估值可以持续吗？下面我们慢慢分析。
企业介绍
公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，是全球最大的调味品行业生产销售企业。产品品类丰富，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。公司主产品如下图：
经营模式非常简单明了，容易理解：采购-生产-销售。其中2016年度，主要产品占比如下：酱油63%，耗油15.5%，酱类15%，三者合计占到主营收入的93.5%。
（数据来源16年年报）
2017年4月11日，由工信部专项支持的2017年C-BPI中国品牌力指数在京发布，海天酱油、海天食醋摘得2017年行业第一品牌。其中，海天酱油连续7年荣登行业品牌力指数榜首，海天食醋连续6年荣登行业品牌力指数榜首，再次摘得C-BPI“黄金品牌”殊荣（黄金品牌要求5年以上连续第一）。
经营数据
海天味业全景表
从全景表可以看出，海天味业营业收入从12年的70.7亿增长到16年的124.6亿，5年增长76.2%，复合增长率为12%；净利润从12年的12.1亿增长到16年的28.4亿，复合增长率为18.61%。
经营性现金流远大于净利润且逐年增长，净利率稳步提高，ROE长期保持在32%以上。
从经营数据看企业过往几年非常漂亮，甚至有点白酒企业的特点，好企业的结论毋庸置疑！
成长性分析
大众对海天的担忧应该主要是海天目前已经这么大体量了，还有成长空间吗？如果成长不达预期会不会造成估值和业绩的“双杀”？那我们也简要分析一下，看看海天还有哪些成长空间可挖。
关于成长性问题，李杰先生的《股市进阶之道》有?节介绍的很全面，我们这里借用分析一下，如下图
行业发展前景
消费升级，需求平稳增长
调味品行业是一个具有中国特色的行业，由于国人口味特点，国外竞争者主要通过收购国内企业进入，所以目前竞争态势主要是国内竞争对手之间的竞争。随着国家经济稳定增长和生活水平不断提高、餐饮行业稳定发展等因素，我们判断，调味品行业未来几年仍然会保持较为稳定的发展。
行业集中度逐步提高
与此同时，调味品企业众多，行业集中度不高，竞争激烈，企业发展水平差异较大，整个行业处于变革初期，因此行业未来将逐步走向高端化、品牌化、集中化。这将给具有品牌、渠道、质量控制、产品研发、资金等方面明显优势的企业带来更多的发展红利和发展空间，企业间发展水平差距进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度进一步提高。
公司成长空间分析
杜邦分析
企业的ROE综合展现了企业的资本杠杆、销售利润水平、总资产周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”。这样分析起来对企业的发展态势就会有比较深入的理解，可以知道企业哪些方面存在的风险较大，哪些方面还有潜力可挖。（下面的杜邦分析数据取自网易财经，ROE数据和年报略有出入，我们主要是分析其经营特点，具体数据不影响分析。）
从杜邦分析图我们可以看到公司净资产收益率的主要贡献者是净利率与总资产周转率，权益乘数中的负债其实主要是预收款与应付款，都属于无息债务。
净资产收益率ROE=销售净利润/净资产=销售净利率*资产周转率*杠杆系数
由此可知，海天要继续保持较高ROE的做法有：留足运营资本后大比例分红（这就是为什么海天一直保持60%以上的分红比例），提高净利率（提价、摊薄销管财费用）。总资产周转效率对于海天这种发酵周期较长的生产工艺，能保持每年1次的周转率已经难能可贵，提升空间不大，要知道茅台的周转率才0.4。至于杠杆系数，对于海天这种不差钱的企业，负债都是靠应付和预收，在产业链中已经足够强势。这种杠杆系数提升的意义似乎也没有太大必要，毕竟负责任的企业要与供应商和经销商共同成长的，不能无限压榨上下游。
附一个食品饮料类ROE超20%的杜邦分析图，大家感受一下海天的运营能力：
产品成长空间
酱油的增长可能主要依靠行业集中度的提高，增速应该不会太高。
耗油、调味酱市场成长空间较大，且这两个品类已经营收已经达到营收的30%,未来保持高速增长仍然可期。
醋、料酒、腐乳、醋饮料属于新市场、新产品开拓。海天收购广中皇与镇江丹和醋业就是这方面的努力。从16年业绩说明会上的实录可知，管理层对食醋还是比较看重的，认为未来几年可以成为收入过亿的品类。
总结：由上面的分析看，无论主打产品酱油的集中度提高还是新产品开拓，海天的成长空间还是足够的。这和茅台的对比就很明显了，茅台得天独厚的地理环境无法异地复制，从而无法大幅提高产能。
管理层的目标也给出了他们的判断：
公司“五年计划”目标
继续落实好公司的第二个五年计划，力争到 2018 年，实现规模和利润在 2013 年的基础上再翻一番的目标（意味着18年营收168亿、利润32.2亿），保持公司持续、健康、稳定的发展势头，继续巩固公司在调味品行业的龙头地位，进一步扩大在酱油、蚝油、酱料的领先优势，并加快培育和建立料酒、醋、复合酱等潜力品的发展。在坚持以调味主业为核心优先发展的同时，利用好海天的平台和优势资源，全力加快新业务的拓展，不断建立新的优势。
2017年目标
海天与喜诗糖果比较
1972年巴菲特以3500万美元收购喜诗糖果，当时喜诗糖果账面现金1000万美元，700万美元有形资产(一说是500万美元)。换句话说，如果除去现金，巴菲特是按照3.57倍PB（若按500万美元计算，则是5PB）收购的喜诗糖果。此后1972年-1991年，喜诗糖果的营收复合增长率为10.58%，利润复合增长率为12.94%，更加重要的是：在这长达20年的增长数据背后，企业并不需要投入什么资金。喜诗糖果的收购成功，对巴菲特后来投资思想的转变起了非常大的作用。--(以上摘自任教主@我是任俊杰 的大作《穿越迷雾》，略作精简)
是否感觉海天味业的情况跟喜诗糖果有许多相似之处呢？类似的特许经营权，持续的增长，大量的账面现金（近52亿货币资金+26亿理财产品=78亿，如下图）。同样，如果海天不建厂扩产或者收购企业，基本不需要什么资本支出。因为，调味品行业生产设备成本占比较低，主要是发酵池、晒场、反应釜之类，耐用持久，技术相对比较稳定，无需隔几年就更新生产设备，主要成本是原材料成本。
海天的资产负债表的资产含金量比较高，基本就现金和土地使用权（土地升值同样造成重置成本升高），存货也基本不存在减值可能（只要不变质腐坏，类似茅台），商誉只有收购广中皇产生的1700多万。这些资产都是比较“硬”的，所以市场给予高市净率是有其道理的。希望能低价买入海天的潜在投资者最好的买入机会只能是黑天鹅来临或者市场整体大跌（股灾）的时候了。但是那种令人恐惧的时刻，投资者是否还有足够的信心买入或者是否还有足够的后备资金买入又是一个大问题了。
既然连巴菲特都愿意以相对较高的市净率收购喜诗糖果，市场怎么会不给海天味业以高溢价呢？
风险提示
上文对海天的分析只是从“好企业”的角度观察，并非说可以立刻买入，投资同样要考虑的还有“好价格”，毕竟海天较前段时间也有了较大涨幅。希望各位充分考虑风险收益比才是理智的投资。
正如我上面所说---最好的买入机会只能是黑天鹅来临或者市场整体大跌（股灾）的时候了。---希望想买入的朋友在那种令人恐惧的时刻，依然还有足够的信心买入同时还有足够的后备资金买入。 @今日话题
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