作者：陈欣， 董晓洁
自从3月23日“雨润系”实际控制人祝义财被监视居住后，其一手打造的众多旗下企业广受各方关注。祝义财通过雨润控股集团及江苏地华实业集团控制了A股上市公司中央商场（600280.SH），通过海外公司控股香港上市的中国雨润食品集团（01068.HK）及其全资子公司南京雨润，其旗下企业涉及食品、地产、商业、物流、旅游、金融和建筑等行业，股权关系可谓错综复杂（见图1）。
注：根据中债资信报告及其它公开资料整理
祝义财于2004年11月起通过地华集团多次举牌逐步获得了中央商场控制权，其后个人也多次增持。2015年初祝义财通过地华集团持股中央商场29.49%，同时以个人名义持股41.51%，共控制公司71%的股份。“雨润系”出现危机后，祝义财控制的几乎所有中央商场股份都被质押冻结。除了祝义财辞去董事长职务外，2015年以来中央商场已有包括董事会秘书陈新生、独立董事徐康宁、董事张化桥在内的7位高管纷纷离开。8月份，中央商场副董事长胡晓军又因违纪问题被调查。8月17日中央商场停牌筹划资产重组， 11月又公告终止重组。这一系列的事件让投资者目不暇接、进退两难，中央商场在雨润的漩涡中究竟将何去何从呢？
紧张的雨润资金流祝义财被监视居住后，“雨润系”紧张的资金流像是一颗随时可能爆炸的地雷。2015年10月18日恰逢南京雨润发行的三年期中票12雨润MTN1到期。而仅仅在到期一周前，南京雨润发表公告称这份13亿的中期票据本息兑付有着重大不确定性，虽然在政府及金融机构的支持下该票据最终得以兑付，但雨润集团一直以来的资金流紧张问题被暴露无遗。
事实上，这家搭着政策便车的民营集团的发展模式一直以来饱受诟病，也终于在此次危机中暴露出其不可持续性。雨润食品使用圈地获取补贴的方式确认了大量负商誉和政府补贴，得以维持公司多年来的良好财务表现。据媒体披露，2005年雨润食品上市至今，累积确认政府补贴超过40亿港币，占十年总利润的46.38%，这显然不是肉制品加工行业的常态。雨润食品的营收和利润从2012年开始都一路下跌，如果不考虑政府补贴，2014年约亏损4.7亿港币，2015年中报亏损已经达到7.9亿港币，经营风险巨大。因此，“雨润系”的核心食品业务并没有表面上那么光鲜。
雨润集团还通过其在三四线城市的先天优势，利用低价取得的大量采购中心建设用地及其配套的商业和住宅用地在房地产行业取得一席之位。然而由于近年来三四线城市的房地产市场低迷，这些在城镇化发展中获得商业价值的地块并没有成就雨润的地产梦。从2015年中央商场半年报来看，房地产业务的营收比去年减少96.92%。雨润集团未上市房地产项目的销售情况也可见一斑。房产项目中沉淀的大量资金导致整个集团的现金流紧张，尽管集团有雨润食品和中央商场两头“现金奶牛” 负责“输血”，也难以长期维系。
此次出现偿还危机的雨润食品的资产负债率从2010年的28.87%开始逐年上升至2015年中报数据的41.66%。刚刚到期的13亿中期票据在2012年募集之初就计划将2.6亿用于偿还银行借款，剩下的全部补充流动资金。2013年募集的10亿中期票据中又有2亿元用于偿还银行借款，8亿元补充流动资金。可见，公司一直都在借新债还旧债。2015年中报显示，雨润食品的流动负债高达97亿港币，非流动负债也有11.7亿港币，而公司可动用的现金仅剩约9亿港币；而发行的短期融资券15雨润CP001(5亿元)和中期票据13雨润MTN1(10亿元)也将分别于2016年3月17日及2016年5月13日到期，并且至2015年年中，3.77亿港币的物业和在建工程以及4.81亿港币的预付租赁款都被已经被用于抵押贷款，还款压力巨大。
在一系列事件发酵后，毕马威会计师事务所对雨润食品2014年年报发表了不出具审计意见。而传闻银行也降低了对雨润的授信，可谓是雪上加霜。
地产业务“拖后腿”中央商场的业务主要分为商业，房地产和旅游。其中房地产业务从2008年开办起，业绩的波动就非常之大。 2013年房地产业务的营业收入增加了193.3%，达到历史最高的10.05亿元，2014年却陡降低69.5%，仅有3.07亿元（见图2）。财务报告仅仅将这种情况解释为工期较长，未达到收入确认的条件，但从存货项目的竣工时间来看，并没有出现相似的波动。对比起来，万科的房地产业务收入和成本保持着相对稳定的变化趋势，并且维持着30%左右的稳定毛利率。
与房地产营收萎靡对应的是公司存货的迅速增长。2009年末公司的存货账面金额仅为11.64亿元，到了2014年末已高达83.23亿元，仅2014年当年就增加了31亿元。存货增加的部分主要是房地产的开发成本和开发产品，并且中央商场在镇江、海安、沭阳又开工了三个新的项目。
中央商场历年在年报中都披露各项目的预计投资金额，但在2014年的财报中却没有对该项数据进行披露，仅仅披露了完工程度。与此前年报中的数据相比较，可以发现中央商场对不少项目的成本投入较预期仍为不足（见表1）。比如，原本预计2015年1月竣工的徐州国际广场项目预计投资总额44亿，但2014年底只投资了14.37亿；预计2015年5月竣工的新沂雨润广场预计投资8.5亿，2014年底投资1.98亿，按照披露居然已基本完工；预计2015年12月竣工的宿迁国际广场预计投资25亿，实际投资10.22亿，已主体封顶。这些项目究竟是没有达到计划的投资便草草竣工，还是仍需大量投入才能完工呢?
存货跌价准备计提不足从财报披露的细节来看，中央商场收回这些房地产项目的投资成本仍存在不小的不确定性。已经竣工的项目销售率参差不齐，好项目已经销售殆尽，例如2011年竣工的南京万豪国际销售率已达96.50%，但2014年内大部分三四线城市的已竣工项目在当年销售成本确认率都在2%以内。未竣工的房产项目大多也分布于三四线城市，今年内完工的五个项目中就有四个是位于徐州、宿迁、镇江、盱眙。这些三四线城市2015年的房价已较2014年有明显下跌，未来的销售也不被看好。截至2015年三季度末，中央商场的存货账面金额为97.18亿元，绝大多数沉淀的是房地产开发成本和开发产品。然而，根据中央商场的2015年半年报，公司仅对账面金额才1亿元的库存商品计提了约2百万元的跌价准备，而对90多亿元的开发成本和开发产品未计提任何减值准备。
“短借长投”酿危机近年来中央商场的负债持续快速增加，且主要是短期借款，仅2014年公司的短期借款就增加超过15亿元。查看历年的数据（见图3），公司的短期借款从2010年的27.29亿元增加至2014年末的51.75亿元，长期借款及一年内到期的非流动负债则从2010年的2.58亿元增加至2014年末的26.76亿元。为此，中央商场提供了大额的抵押和保证金，2014年底公司有1.02亿存货、6.32亿固定资产、2.16亿无形资产、3.43亿投资性房地产为借款进行了抵押，且账面上还有5.31亿的保证金受限，这部分资产已经达到总资产的13.46%。截至2015年三季度末，中央商场的短期借款为61.36亿元，长期借款为22.58亿元，还有近5亿元将在一年内到期的非流动负债，所拥有的现金余额仅有19.87亿元，可计算净有息负债高达69.07亿元。而公司的所有者权益合计仅为17.16亿元，对应净有息负债率超过4倍。
目前中央商场的经营性现金流却难以保证对这些债务的偿还能力。中央商场在房地产项目的大量投入使得其现金流趋于紧张，从2010年开始公司的经营活动整体上就没有带来任何净现金流入，反而是净流出呈现逐渐加大的趋势（见图4）。2014年由于房地产成本投入的增加，经营性现金流净流出17.55亿元，较上年增加近10亿。2015年前第三季度中央商场的经营活动现金流量净流出5.66亿元，同期公司偿还28.24亿元的负债的主要依靠取得的借款资金37.55亿元。此外，从现金流量表推算中央商场前三季度光利息的现金支出就高达2.84亿元，进一步加剧了公司现金流的紧张程度。
可以看出，中央商场乃至于雨润集团所面临的财务危机主要是由“短借长投”所引发。我国的特殊金融体制导致企业普遍存在此类现象，在难以通过贷款或债券获得长期融资的情况下，只能通过短期借款来为长期投资项目进行融资。在历轮经济紧缩周期中，都有不少民营企业因“短借长投”导致资金链绷断而倒下。中央商场约有三分之二的有息负债为短期借款，雨润集团非上市的部分可能比例还更高。在需要长期投入的房地产项目销售不畅、现金流难以回笼的情况下，可以预期随着大量借款在未来一年中到期，中央商场将面临严峻的还款压力。
审计师变更有蹊跷从不断增加的负债和紧张的现金流来看，中央商场的财务状况已岌岌可危。值得推敲的是，中央商场于2014年9月更换了审计师，由大华会计师事务所变更为大信会计师事务所，审计费用由此前的95万增加到110万，并增加了50万进行了内部控制审计。新任审计师经审计对2014年年报出具了无保留意见。而同属雨润集团的雨润食品被毕马威会计师事务所出具无法表示审计意见。笔者发现，2014年年度报告（修订版）第92页中“支付的其他与经营活动有关的现金”表格在“销售费用”、“财务费用”、“营业外支出”和“单位往来”的上期发生额的四项现金流科目数据上出现了错误（见表2），似乎公司支付的额外审计费用并未能提高审计师的专业性。
股份质押与市值管理从2010年底开始，祝义财就频繁将所控制的中央商场股份作为获取现金的工具反复质押。曾有媒体质疑指出祝义财通过对中央商场股价的操纵来获得更多的质押借款。在此轮雨润危机中，虽然中央商场本身的业务和财务情况也不容乐观，但作为“雨润系”中的唯一A股上市公司，其股份的流动性使之成为债权人用以保持债务安全的砝码。可以从中央商场的公告中看出，祝义财所控制的股份在质押和冻结之间不断反复，且公司的市值管理动机明显。
祝义财“出事”后，尽管股票市场整体火爆，但中央商场的股价却一直未能有较好表现。2015年4月24日中央商场的收盘价为18.87元，低于3月23日的最高价20.4元。当晚公司发布重大事项停牌公告，随后在4月29日公布2014年年报的同时，公布了10转10的高送转方案。之后中央商场于5月11日公告地华集团以协议方式将减持9.28%、总计5330万股的公司股份，以引入战略投资者，转让价格分别为15.13元和15.58元。 5月12日中央商场股票复牌后连续大涨，在16个交易日就升至6月2日的高点41.94元，涨幅高达122%。趁着这一波市场炒作，地华集团分别在5月19日和5月25日通过大宗交易和二级市场减持了4.98%的股份，总计2860万股，按照当时的市场价格估算可回笼约8亿资金。这其中的节奏可谓是“行云流水”，获得的巨额资金**缓解了雨润集团面临的财务危机。
在股灾日益严重的7月5日，中央商场的股价已跌至10元关口附近（除权后），公司以筹划重大事项为由将股票从7月6日下午起停牌，其动机可能是为避免股价进一步下跌对所质押股份的价值造成负面影响。在“国家队”救市终于生效后，中央商场于7月11日发布了稳定股价的公告，并公告正在筹划员工持股计划相关事宜。7月20日晚，中央商场公布了第一期员工持股计划（草案），拟投入3000万元并通过中信证券的收益权互换加一倍杠杆设立协利增益1号证券投资基金，主要通过二级市场购买本公司股票。7月21日公司的股票复牌后连拉四个“涨停板”。
尽管中央商场采用种种手段努力拉高股价，股灾后集团的财务危机仍在持续发酵中。由于地华集团与雨润农产品集团分别与前海万通和华润信托产生债务纠纷，“雨润系”持有的中央商场股份被轮流冻结。8月19日中央商场公告称，地华集团持有的15.23%和祝义财持有的41.51%股份均被前海万通融资租赁有限公司申请冻结。随即，8月31日华润深国投信托有限公司也申请了轮后冻结祝义财持有的41.51%中央商场股份。虽然前一轮冻结在9月8日、9日先后被前海万通解除，但祝义财的股份仍然处于冻结状态。而且，从7月以来地华集团不断将其股份进行质押，在10月15日地华集团进行最新一批质押后，连同祝义财所质押的股份比例共为56.6%，至此“雨润系”直接和间接拥有的几乎所有中央商场股票均已被质押，可见其资金之紧张程度。
危机后何处去？雨润集团的危机或许从中央商场2014年的大规模的裁员中已可见一斑。从2014年财报来看，超过35%的人员被削减，母公司的人员削减比例更是超过了50%。毫无疑问，这次中央商场历史上最为严重的裁员风波导致公司内部人心惶惶。危机发生后，雨润集团通过变卖项目、质押借款、减持股票、削减支出等方式来维系集团的运营，但仍未能缓解现金流的紧张。
然而，中央商场的核心商业业务具有营收及毛利率稳定性较高的特征，目前仍处于较健康的运营状态，为公司产生了大量现金流。2014年该板块的营业收入为63.87亿元，毛利率为19%；哪怕在风雨飘摇的2015年上半年，商业百货板块的营收也有33.7亿元，同比仅下降了2.47%，毛利率仍有18.3％。此外，中央商场作为A股上市公司还是雨润集团最重要的资产证券化平台。可以判断，要彻底解决雨润此次危机离不开中央商场相关资产的“腾挪”。
11月27日收盘，中央商场的股价为11.08元，对应市值约127亿元，而其预期的净利润仅为2－3亿元附近。近期中央商场仍存在较强市值管理动机，可能还将围绕互联网等热点领域继续释放利好。由于中央商场在11月2日股票复牌起 6 个月内不能再筹划重大资产重组事宜，投资者尚须等待较长的时间才有可能得到实质性利好。
（本文的修改版已在《董事会》刊发）
