首发重磅！深度解读法国REITs最新发展及对中国的启发（最实务解析版）

由于语言和地缘差异，大家可能对法国REITs的模式比较陌生，多以美国，新加坡，日本为研究范例，本文较为全面地介绍了法国REITs的进程、核心特征、模式与发展现状，并启发对于中国REITs的借鉴参考。

作者：张建邦

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法国REITs创立与发展

法国于2003年通过立法正式确立REITs (Statut SIIC) 的组织形式和税收政策，是欧洲第三个引入REITs的国家，晚于荷兰(1969年) 和比利时(1995年)，与新加坡和香港大致同一时间段。

其实在2003年之前，以持有物业并收取租金作为主要经营模式的上市公司(Foncière)早已在法国出现。

但是，受制于交易过程中过高的税务成本和缺少资金流入，这些公司的经营活动如同一滩死水，每年只能向投资者发放很少的股息。

20世纪90年代初的经济危机使欧洲国家陷入长达数年的经济衰退，对法国尤其是巴黎地区的房地产市场产生了深远影响。

1991年-1996年，巴黎房地产价格下跌了40% ，直到98年才开始有所回升。

与此同时，租金却在稳步上涨，这也给REITs的建立创立了条件。为了更好的走出经济危机，法国政府开始考虑引入REITs为房地产业注入新的活力。

 

                                             

REITs的创立转变了原有持有型地产上市公司的经营模式，从原来的的单一收取租金，到开发、更新、出租和转售为一体。

同时刺激了一大批新REITs的产生，对机构投资者和广大股民产生着持续的吸引力。

经过十几年的发展，法国REITs从03年十几个上市公司市值110亿欧元到09年底46个REITs 452亿欧元市值, 再到19年底24个REITs，778亿元市值。

                          

近十年间，法国头部REITs不断合并和收购体量较小的REITs。总体上看，REITs的数量在不断减少，但头部REITs的体量却在快速扩张截止。

到19年底，最大的8个REITs占据了法国REITs 88%的市值。目前，法国REITs的市值大概占据整个欧洲市场的36%左右，其中有7个REITs入选了EPRA Index ，其平均体量远高于整个欧洲入选EPRA Index的平均体量。

其中Unibail-Rodamco-Westfield*和Gecina分别为欧洲商业地产和写字楼领域最大的REITs，以下列举了八个市值最大的法国REITs及他们主要的底层资产。

                           

* Unibail-Rodamco-Westfield在巴黎和阿姆斯特丹同时上市，EPRA将其归属于荷兰市场，但是历史上看URW是在法国发展起来的REIT并且总部一直设在巴黎，法国本土的研究机构一直将其归于法国市场。

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法国REITs的特点及概况

在以下表格中，笔者简单列举了法国REITs的组织形式，经营模式及税收情况，并与美国和新加坡的REITs做了简单比较。经过比较我们发现，法国REITs最大的特点是灵活性：

（一）经营范围的灵活性

众所周知，REITs在全世界范围内的主要业务就是持有物业并产生稳定的现金流，所以包括美国、新加坡和者香港在内的大部分国家和地区都对REITs的其他业务进行了限制。

这个限制一般是资产和收入两方面的限制。例如新加坡，禁止投资空置土地，投资未完工的地产项目不能超过总资产的10% , 并且除租金和特定收入外的其他收益不能超过总收入的10% 。

这种双重限制基本上遏制了REITs发展房地产开发，物业服务，联合办公等其他业务。

与新加坡不同的是，法国REITs在保证持有物业收取租金这项主流业务占据主导地位的同时，为其他业务的发展也留下了一定的空间。

法律规定，REITs在其他业务方面的投资不能超过总资产的20% , 但是并没有收入方面的限制。如果通过子公司投资其他业务，计算20%限制的分子为母公司REIT在子公司的出资金额 (Equity + Intercompany loan)，分母则为资产负债表中的资产总值。

以房地产开发这种负债率高的业务为例，其中可操作空间还是很大的，这就是很多法国REITs持有一部分可观的开发项目的原因，例如Unibail-Rodamco-Westfield在La Defense中央商务区的Tour Sisters和Tour Trinity。Altarea Cogidim更是近一半的净收入来自住宅和商业地产的开发。

（二）组织结构的灵活性 

为了保持经营范围的灵活性，需要一定的组织结构去应对其产生的税负及最低分红限制的问题。简而言之，REITs的课税可以被分为两种模式 :

直接持有物业或通过项目公司持有物业并出租产生稳定现金流 : 不缴纳公司税，但必须按照法律规定向投资者分红；

通过项目公司进行地产开发 : 正常缴纳公司税，不受分红限制。

（三）准入制度的灵活性 

在法国，获得REITs的准入不需要特殊的申请，这更像是公司自身的一种选择, 只需要满足以下两个条件就可以：

遵守以上提到过的关于出资要求、股权限制、经营活动和资产限制等条件；

按照资产升值部分的19% 的缴纳Exit tax  : 19%* (资产市值-资产负债表中的资产价值),可以分四年缴清；

公司一但进入REITs体制便不能退出，除非因股东变化和不遵守规定条件的原因被动退出。

（四）分红形式的灵活性 

法国对REITs租金收入部分的分红派息做了很严格的规定，每年要向投资者分派95%的租金净收入。

但物业出售产生的增值部分的派息比率则为60%, 并且可以分做两年向投资者发放，这就意味着REITs有更多的空间去更新现有物业和收购新的物业。

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法国REITs经营层面的税收

法国目前REITs的税收优惠主要体现在资产交易阶段的资本利得和持有阶段经营收入相对应的公司税的减免。

另外，写字楼、商业中心、物流等商用地产持有阶段税负低，基本都由租客承担。并且由于商用地产的租金属于增值税的课税对象，新建物业交易环节的增值税也可以全部减免。

除此之外，为了鼓励REITs在法国的发展，法国政府在2005年到2011实行了一项临时政策，在这期间向REITs出售资产的卖方也可获得一定物业增值部分的税收减免。

很多非地产企业卖掉所持有的物业之后又重新成为租客(Sale and leaseback)，以便获得更多现金流投入到他们的核心产业中。

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监管与环保方面的努力 

高效必要的监管是REITs长期稳定发展的基础。为了规范REITs从业人员的行为，方便证监会对REITs的监管，法国REITs行业协会(FSIF)联合证监会(AMF)颁布了 « 行业道德准则 »，主要从以下三个方面对从业人员提出了标准 :

（1）利益冲突；

（2）运营透明度 : 尤其是各项管理费用和外部咨询费用的清晰透明；

（3）资产估值：独立估值机构每六个月对RETIs进行一次估值，并要求估值的方法符合国际和法国估值准则

· RED BOOK – Royal Institution of Chartered Surveyors

· European Valuation Standards or Blue Book – TEGoVA

· Charte de l’expertise en évaluation immobilière – Institut Français de l’Expertise Immobilière

进入二十一世纪之后，国际大型机构投资者都纷纷将ESG的政策(Environmental, social and corporate governance)摆在越来越重要的位置，尤其是主权基金，养老基金，保险集团等地产类资产的长期持有者。

2010后法国政府颁布了一系列法律，规定所有上市公司必须对因自身业务对环境，社会所产生的影响作出阐述并定期通报给投资者。

基于以上原因，法国REITs一直致力于减少持有物业的耗能和二氧化碳的排放，比如COVIVIO在2016年实现了全部物业耗电量减少25%的目标，Klépierre于2013年实现了节水20%的目标。

并在投资新物业时，将建筑物在环保，节能方面的认证作为一个必不可少的投资标准。

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对国内REITs发展启示 

（一）长期持有和开发相结合的REITs模式 

我国REITs的发展长期受制于物业投资回报率低的问题，另一方面融资成本相较海外市场又居高不下，甚至经常出现负杠杆的情况 ，这使得REITs的投资回报率存疑。

同时，我国理财产品的投资回报率又相对较高，如果REITs在投资回报率方面没有竞争力，怎么能够吸引投资者呢 ?

法国这种持有和开发相结合的模式或许可以解决这个痛点。持有物业产生租金，并通过更新物业等手段促使物业升值是REITs毋庸置疑的主要业务，此类业务风险小,负债低但同时收益率较低。

如果能允许REITs进行一定的开发类其他业务，当然此类业务比率必须受到限制，可较大幅度的提高REITs的收益，增加对投资者的回报率。

（二）税收优惠 

我国针对REITs的税收优惠因为各种原因还没有推出。像法国Exit tx这种制度，即在REITs准入时，对资产已经升值的部分按照一定优惠税率收取准入税。

公司成为REITs之后产生的所有收益和升值绝大部分会以股息的方式分配给投资者，国家直接在投资者处获得税收，这样的话并不会造成税基的流失。

在REITs制度初建的时候，如果能像法国政府一样推出针对向REITs出售资产的卖方的临时税收优惠，这将极大的鼓励业主将物业放入REITs，推动国内REITs的发展。

（三）监管

监管的根本目的是为了更好地保护投资者，说到底投资者才是推动REITs发展的动力。就海外较成熟的REITs来看，投资者主要还是大型的机构投资者。

机构投资者投资地产可选择的方式有很多，跟直接持有和通过私募基金持有相比，REITs最大的优点是流动性强，但同时机构投资者会对资产的运营失去一部分监督和控制。如果市场的监管机制不能有效的保证投资者的利益的话，会使机构投资者失去对REITs的信心。

法国颁布《REITs行业道德准则》基本上抓住了监管方面的三个重点，希望能对国内监管制度有一点借鉴作用。

（四）环保 

在目前国内REITs还没有正式推出的时候，谈论环保问题可能有些为时尚早。但是凡事预则立不预则废，在REITs初创的时候对环保问题有一个重视的态度总是好的，毕竟十年之年也没有人会预见到环保标准会变成很多行业的第一标准。

养老基金，主权基金以及保险金这类主流的长情资本，是最适合地产类资产的长期投资者，他们对ESG都有越来越高的要求。而且减少物业的耗能和二氧化碳的排放是国际房地产业的大趋势，我国REITs应从伊始就做好这方面的准备。

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