实操丨项目收益票据（PRN）设计要点

文/ 中信建投证券投行委债券业务线   房振宇

一、项目收益票据概览

项目收益票据（Project Revenue Note，简称“PRN”）由中国银行间市场交易商协会于2014年7月11日推出，该产品是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。截至2020年5月24日，该产品已成功发行26单共计130.6亿元，涉及发行人15家。总体来看，该产品前期发行规模较小，市场参与度较低。据了解，PRN已在进一步优化产品要素，拓宽市场参与主体，以提升该产品在市场中的竞争力。

表1：项目收益票据发行情况

二、市场同类型产品比较

证监会系统的项目收益专项债于2017年推出，截至目前已发行112单共计787.69亿元，涉及发行人89家。和PRN相比，交易所的项目收益债无论是市场参与家数，还是发行规模都较大。但该产品推出初期，也曾碰到过缓慢发展的情况，2018年全年只发行了2单项目。2019年3月，《上海证券交易所项目收益专项债申报指南（征求意见稿）》对项目收益专项公司债券的发行主体要求、项目要求、募集资金及账户管理、增信措施、信息披露等给出了更明确的规则体系。其中对发行主体放宽了要求：项目收益专项公司债券的发行主体，不适用《上海证券交易所公司债券预审核指南（一）申请文件及编制》第2.2条第（七）项的相关核查（即50%核查）。这使得不少区县级国有企业可以通过这一渠道申请注册产品。从募投项目类型上看，已发行的项目收益专项公司债募投项目有产业园、保障房、旅游开发、环保、停车场、交通、标准化厂房、农业等；期限以中长期为主，最长的是18年，10年期以上的债券募投项目以PPP项目为主；从增信情况来看，有的项目收益专项公司债仅设置了第三方担保，有的仅设置了差额补偿，有的同时设置了差额补偿和担保，还有的没有任何增信措施。另外，交易所的债券审核相对较快，其中，淮安市新型城镇化建设投资有限公司非公开发行项目收益专项公司债券自主承销商上报到项目过会时间仅9天，过会后从封卷到取得批文也仅用了5天的时间。这也使得交易所的项目收益专项债发展较快。总体来看，交易所的项目收益债对发行人主体资质要求低、对募投项目的收益要求宽松、允许用30%的募集资金来补流、无增信要求。

发改委项目收益债于2015年3月正式推出，截至目前已发行130单共计1010.8亿元，涉及发行人102家。2015-2017年，国家发展改革委印发多类专项债券发行指引，并在城市地下综合管廊建设专项债等九类企业专项债发行指引中，明确指出对于具有稳定偿债资金来源的项目，可探索发行项目收益债券。由此，项目收益债所涉项目类别得以进一步丰富。发改委项目收益债，在募投项目财务收益、资金来源、募集资金用途等方面有严格限定，并要设置差额补偿机制，但取消对发行人成立年限、三年平均利润足够支付一年利息、债券余额不超过净资产40%等要求，以鼓励发行人拓宽融资渠道。总体来看，发改委的项目收益债的门槛较高，审核周期较长。

三、PRN设计要点

根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》以及最新的操作实务，我们认为前期准备工作中需要注意如下几个方面：

（一）发行主体

和其他两类项目收益债一样，PRN的发行主体既可以是发行人自己，也可以是新成立的项目公司。PRN关注的是项目本身是否能产生稳定的现金流以及差额补足情况，而不是对发行人的层级进行区别对待。但需要关注的是，住宅类地产项目依然需要落实好“房住不炒”的原则，其他地产项目PRN则需做好项目合规性、募集资金使用和现金流归集管理。

（二）项目类型

包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目以及纳入财政预算支出安排且未来有稳定回款的民生工程类项目。目前交易所项目收益债做的较多的项目为产业园建设、保障房、旅游开发和生态环保，发改委项目收益债做的较多的是产业园、物流园、标准厂房、停车场和保障房。

（三）发行期限

项目收益票据发行期限可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期，但考虑到PRN的发行难度，发行期限未必需要完全和整个生命周期相一致，在做好偿债保障措施的情况下，企业出于合理控制成本的考虑，可通过含权设计或者短期限（一般为3-5年）的滚动发行来化解。

（四）发行方式

和其他监管机构的要求一样，PRN的发行既可以公募也可以私募。实操过程，交易所基本上都是以私募为主，发改委以公募为主。个人认为，交易商协会产品公私募都可以，无特别偏好，如从发行难易程度看，建议注册公募PRN。

（五）评级

公募PRN需要评级、定向PRN无强制要求。根据《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，鼓励对项目收益票据采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级，实操过程中一般还是由发行人付费的评级机构评级情况较多。

（六）增信措施

如以项目公司为主体注册发行PRN，一般需要有母公司担保，如母公司不够强还需要有专业的担保公司进行增信。目前发行的26单PRN中，有增信的占了50%；已发行的115单项目收益公司债中，有增信的占了67.83%；已发行的130单项目项目收益企业债中，有增信的占了83.85%。从发行的角度看，项目收益类债券不被投资人所看好，因为未来项目的收益还是存在一定的不确定性。所以，有增信的项目相对更为受欢迎。

（七）募集资金用途

PRN募集资金既可以用于项目建设，也可以用于偿还项目产生的贷款，还可使用不超过募集资金30%的部分用于该项目运营。这和项目收益公司债的要求有些类似，比起发改委项目收益债只能用于项目建设而言，又有些优势了。

1、可用于城建类项目建设。城建类项目未来的收益如依赖政府付费的，则需纳入政府财政预算，并承诺不新增隐形债务。发改委项目收益债对财政补贴的要求是，财政补贴应逐年列入相应级别人民政府的财政预算并经同级人大批准列支，条件成熟后还应纳入有权限政府的中期财政规划。由此可见，只要城建类项目合法合规，并且未来能持续稳定地产生现金流，并且承诺不新增隐形债务，都可以用来注册PRN。

2、可用于保障房安居工程和其他有收益的项目。和协会普通的保障房专项债不同，保障房PRN可豁免纳入省住建厅年度建设计划，关键是要看未来的收益预测。一般情况下，都是以市场化销售的保障房作为募投项目且相关的证照需齐全。其他项目只要能合理测算出未来收益，且在运营期内能覆盖项目总投，即可考虑作为募投项目。

3、谨慎支持募集资金用于地产类项目，严格贯彻落实“房住不炒”的原则。房地产企业注册项目收益票据，应重点关注募资资金使用和现金流归集管理、项目收益预测、偿债风险及合规风险等。

（八）项目收益预测报告

项目收益预测报告应当由发行人聘请独立第三方（包括但不限于具有咨询、评估资质的会计师事务所、咨询公司、资产评估机构等）对募投项目的收益和现金流进行出具。

（九）项目抵质押情况

PRN本身不强制要求项目要抵质押给本期债券，但项目如果在前期项目贷款中已被抵质押，为避免重复融资，则可通过发行项目收益票据偿还项目已有负债，解除项目抵质押。交易所项目收益债鼓励发行人于项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向受托管理人办理抵质押手续。发改委项目收益债里则是明确要求，发行人应于募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向债权代理人办理抵质押手续。