摘要
同一标的的期权合约可以根据不同的到期期限、执行价格、看涨看跌类型分为数十个至上百个合约，在实际的期权投资交易中，如何在众多合约中选择适应自身目标的合约成为一个需要考虑的问题。本系列报告主要讨论期权交易中各类投资者在确定投资目的后，应如何选择合适的期权合约，以及后续面对市场的变动时，如何移仓以适应新的环境或预期，即在“有的”后选择或调整到更优的“矢”。
本文主要以看涨期权为例，对长短期期权特征进行对比分析，从杠杆比率、资金占用、流动性等方面探讨在期权交易中如何选择合适的合约期限。
风险提示：历史统计规律失效等风险。
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引言
同一标的的期权合约可以根据不同的到期期限、执行价格、看涨看跌类型分为数十个至上百个合约，在实际的期权投资交易中，如何在众多合约中选择适应自身目标的合约成为一个需要考虑的问题。本系列报告从实用的角度出发，讨论期权交易中各类投资者在确定投资目的后，应如何选择合适的期权合约，以及后续面对市场的变动时，如何移仓以适应新的环境或预期，即在“有的”后选择或调整到更优的“矢”。
依据期权到期期限的长短，可将期权分为长期期权与短期期权。长短期期权之间并无严格的时间界定，市场一般认为到期时间在6个月以上的期权为长期期权，到期时间不超过6个月的期权为短期期权。沪深交易所的ETF期权到期月份为当月、下月、当季和下季，共4个期限，中金所股指期权到期月份为当月、下月、下下月、当季、下季和下下季，共6个期限。从国内10种金融期权交易状况来看，成交主要集中在近月合约，即短期期权。但这并不意味着长期期权的功能不及短期期权，事实上，长短期期权有其各自的优缺点，分别适用于不同的投资偏好和目标。本文以看涨期权为例，对长短期期权特征进行对比分析，分别从杠杆比率、资金占用、流动性等方面探讨投资者在期权交易中如何选择合适的合约期限。
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长、短期限期权合约特征
1. 短期期权特征
相较于直接投资标的，短期期权具有很大的潜在上涨空间，但是如果标的走势与预期不一致或者其上涨幅度不大（对于看涨期权），期权价值会快速归零。与长期期权相比，短期期权由于时间跨度短，权利金通常更低，但与此同时，更大的Theta衰减使得期权价值下降的速度更快。
从行情角度来看，如果对短期行情方向预期明确，则应该买入短期期权，以期最小成本达到盈利目的。例如，在重要决议公布之前，如果判断其大概率利多，则适宜买入短期看涨期权。在决议发布之后，如果标的价格如预期大涨，短期期权在Delta、Gamma端能够快速获利；如果方向判断错误，标的价格涨跌与预期相反，短期期权的内在价值趋于下降，同时时间价值也被迅速消耗，权利金面临亏损，但其优势在于权利金相对较低。
2．长期期权特征
长期期权的到期日通常为6个月或更长时间。相较于直接投资标的，投资长期看涨期权往往是为了投入更少的资金加入杠杆。以下为长期期权的主要优点和缺点：
如果投资者看涨后市，则可以买入标的资产，博取价格上行收益，然而一旦价格下跌，潜在风险巨大；或者购买看涨期权，其类似于做多期货的同时，设定止损价为期权权利金，止损价的设定需要以时间价值衰减为代价，而长期期权的到期日较远，时间价值衰减速率较低。另外，从Delta角度看，看涨期权Delta值从实值程度的加深由0增大至1，其中深度实值看涨期权Delta值大于等于0.8。由Delta值的性质可知，期权实值程度越深，该期权与标的资产价格波动越趋于一致，盈利能力越强。这说明利用长期深度实值期权替代标的物，是个合理的尝试。
长期期权的主要缺点是，如果标的下跌（对于看涨期权），那么期权开始失去内在和外在价值。如果持有标的，可以根据需要等待股价上涨而一直持有，但若持有长期期权至到期日，如果标的行情横盘或下跌，Delta端和Gamma端的收益无法覆盖Theta端的损耗，期权将总体亏损。
3．希腊字母比较
Delta、Gamma：在流动性较好的平值合约附近，近月合约的Gamma往往大于远月合约，当标的价格变化时，近月合约的Delta同向变动的速度更快，因此近月合约受短期标的价格剧烈变化的影响相对更大。
Theta：在平值合约附近，近月合约的Theta绝对值更大，时间价值损耗速度较快。如果对于标的行情长期看涨（跌），则可以选用远月看涨（看跌）期权来代替直接投资标的，以平衡杠杆的运用与时间价值的损耗。
Vega：当执行价格相同时，远月合约的Vega一般大于近月合约，即远月合约受标的波动率变化的影响更大。
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期权买方的权利金比较
1．平值附近近月合约时间价值损耗速率较快
为了理解长短期期权合约的差别，首先需要了解的是，一份期权合约价值由内在价值和时间价值两部分构成。期权的内在价值(Intrinsic Value)，也称履约价值，是指期权持有者立即行权后所获得的收益，反映了期权行权价格和标的资产价格之间的关系。期权的时间价值(Time Value)，也称外在价值，是指期权价格减去内在价值后的剩余部分价值。
权利金 = 内在价值 + 时间价值
在内在价值一致的前提下，剩余期限越长，时间价值越大，所以短期期权的时间价值较小，而长期期权的时间价值较高，长期期权权利金明显大于短期期权。如果以日为单位，结果则恰恰相反。以2023年3月7日执行价格为4000点的平值期权为例（图表5），2303看涨期权合约剩余到期日为11天，每日权利金为6.85元/点；2312看涨期权合约剩余到期日为284天，2312合约看涨期权每日权利金为0.93元/点。当然每日权利金的损耗并不是均匀的。Theta表示期权失去其时间价值的速率，期权越接近到期日，损失速率就越高（平值附近），这意味着短期期权的时间价值损失速率一般高于长期期权。当期权临近到期日时，在其他条件不变的情况下，Theta衰减速度加快，时间价值并逐渐趋于零。
2．近月合约杠杆率相对更高
以沪深300股指期权在2023年3月7日收盘价为例，图表5中列出了2303和2312合约看涨期权在不同执行价格下的权利金。在每一档位的执行价格下，长期期权价格均高于短期期权。我们知道，期权买方具有高杠杆的属性，在其它条件相同的情况下，短期限期权相对于长期限期权权利金较低，因此杠杆率往往更高。尤其是临近到期的虚值价位合约，杠杆率可以达到数十倍，但需要注意的是，在合约有效期内一旦标的的变化不及预期，期权合约价值有归0的风险。
注：真实杠杆比率=标的价格/权利金*delta
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期权卖方的保证金占用
期权买方的权利仓具有天然的高杠杆特性，而期权卖方作为义务方需要缴纳一定比例的保证金，那么与股指期货相比，期权的保证金比例有何区别？资金使用效率是否具有优势？不同合约的保证金比例有何特点及规律？
1．所有期权合约保证金比例均各不相同
首先，不同于期货的固定比例保证金，对于同一个标的的所有期权合约保证金比例均各不相同，股指期权与ETF期权保证金的计算公式分别如图表6和图表7所示，各合约保证金的差异主要在于期权权利金和虚值点位的不同，此外看涨期权和看跌期权的保证金计算方式还存在的一点差异在于，看跌期权空头保证金计算中需要使用合约的行权价格。本节以看涨期权为例，探讨比较不同期限和执行价格的期权合约的保证金比例。
注：上证50、沪深300、中证1000股指期权保证金调整系数分别为12%、12%、15%；最低保障系数均为0.5.
2．期权卖方与期货的资金使用效率比较
图表8和图表9中分别统计了沪深300股指期权和沪深300ETF期权看涨合约空头的保证金占用比例，我们对于期权保证金比例的定义为：
保证金比例（名义） = 保证金 / （标的收盘价 * 合约乘数）
保证金比例（实际） = 保证金 / （标的收盘价 * 合约乘数 * delta）
1）同一执行价格的远月合约保证金比例高于近月合约。这也是由于远月合约具有更高的时间价值从而权利金更高。
2）同一期限的实值合约保证金比例高于虚值合约。若以类似于真实杠杆率的定义来定义保证金比例，可以得到卖方缴纳保证金可以实际撬动的期权权利金变动收益，在Delta的作用下，近月深虚值合约的实际保证金比例可能出现大于100%的情况，即杠杆率小于1。
3）与ETF期权相比，同一期限的股指期权各执行价位的保证金比例与ETF期权接近。如2303合约执行价为4000的沪深300股指期权与执行价为4.0的沪深300ETF期权保证金比例均在14%左右，但由于股指期权面值较高，一手股指期权保证金约为1张ETF期权的10倍。
4）与股指期货相比，股指期权买方具有高杠杆的特性，而卖方在资金使用效率方面并无明显优势。上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货保证金比例为12%、12%、14%、15%。做空期权主要适用于预期标的并无大幅波动的情形，在博取Theta和Vega端收益的同时也可保留部分的Delta敞口，以精确表达对于标的方向、波动大小的判断。
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流动性分析
判断期权合约的流动性，我们可以从期权合约的交易量和买卖价差两个标准来考量。
当市场中的交易量较大时，买卖双方可以更容易地找到交易对手，成交价格也更容易接近市场价。此外，高交易量也意味着市场中存在大量的流动性提供者，如做市商、高频交易者等，他们可以通过提供流动性来促进市场的交易活动，使得市场更加活跃和流畅。而价差指的是每一时刻ask-bid的差值。流动性越高，市场供求关系越平衡，买卖价差就越小；反之，如果流动性较低，市场供求关系不平衡，买卖价差就可能较大。
统计区间内中金所上证50、沪深300、中证1000股指期权当月、下月、下下月合约成交占比高达95%以上，而三个季月合约成交占比仅不到5%。其中当月合约成交占比可以达到80%左右，股指期权合约成交量主要集中在当月合约上。
注：统计区间 IO：2022-03-01至2023-02-28、MO：2022-07-22至2023-02-28、HO：2022-12-19至2023-02-28
当然，在交易的过程中，合约的流动性也是动态变化的。随着到期日的临近，市场参与者往往需要从当月合约移仓至远月，当月合约的流动性也会变差，而远月合约流动性会逐渐增强。
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结论
1．方向性交易
通常而言，近月合约价格主要受Delta、Gamma维度的影响，短期价格的剧烈变动对于近月合约影响更大，因此短期期权买方往往在重大事件之前布局，以博取最大的获利速度，但如果标的实际走势与预期相反，仓位也面临着更大的风险。
与直接投资标的相比，由于期权合约存在到期日，如果标的保持不变或与预期相反，期权的价值会不断亏损。相对于短期期权，长期期权时间价值衰减速率较慢。如果对于标的行情长期看涨（跌），则可以选用长期看涨（看跌）期权来代替直接投资标的。
2．波动率交易
当执行价格相同时，远月合约的Vega一般大于近月合约，即选择远月合约受标的波动率变化的影响更大。也可以进一步比较长短期期权的隐含波动率构造期限套利策略。当波动率高（低）时，表明期权价格相对偏高（低），通过比较不同期限期权的隐含波动率，卖出波动率高估期权，买入波动率低估期权，以提升获胜概率。
3．套期保值
如果对冲标的横盘震荡，时间价值的衰减可能导致期权端亏损。套期保值者可以结合套保期限，选择买入偏长期限的合约覆盖套保区间，以降低对冲过程中的时间价值损耗和移仓费用。
4．高频交易和指数替代
选择流动性较好的近月合约为宜。
在期权投资的合约选择过程中，除了期限以外另一个需要重点考量的则是执行价位，投资者需要根据自身对于标的的预期和投资目标选择或移仓至合适的执行价位以匹配其特定的投资需求，后续我们将针对投资者在不同情形下期权合约的执行价位应如何选择作出讨论。
作者姓名：刘超
期货投资咨询从业证书号：Z0012924
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研究助理：孟庆姝
期货从业证书号：F03108218
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