转载:云南白药未来成长利弊分析

被誉为伤科圣药的云南白药是传统中药的瑰宝，在行业中的杰出地位恐怕只有酒中茅台能与之相类比。云南白药有着辉煌的过去，十几年持续成长在中国颇为罕见。投资者常常有一个误区：经历辉煌的企业没有成长空间。企业是否值得投资取决于它的未来而不是过去，只要行业有发展空间以及核心竞争力不变，优秀的企业即使经历长期的高成长，未来继续成长仍然是大概率事件，而差的企业即使下跌了很多，未来仍然可能越来越差。云南白药作为一个持续高成长十四年，近十年大部分时间保持20%多以上的高ROE的企业，不能低估它的护城河深度，应该深究的是这种持续成长背后的真正原因以及未来这种状况能否得以延续。
    云南白药的无限潜力在于原有产品持续成长的同时产品线深度、广度延伸，有可能成为类似于美国强生的医药日化消费品巨头。对于高商誉的企业，强大的品牌和产品卓越的疗效是最重要的，而优秀的管理层则能起到锦上添花的作用。从白药散剂、白药胶囊、白药气雾剂到白药透皮剂再到白药牙膏，新产品推出一个成功一个，而且这些产品2008年销售额都超过亿元，透皮剂事业部05年成立，短短三年销售额达到5亿。当年创可贴邦迪处于垄断地位，“曾经邦迪就等于创可贴、创可贴就等于邦迪”，云南白药从零开始，几年时间云南白药创可贴占据过半市场份额并处于绝对领导地位。白药牙膏在众人不看好的情况下连续几年高增长，现在已经成为国产第一品牌，未来销售目标为10亿元。管理层战略的前瞻性和卓越的营销与创新能力得以充分体现。云南白药拥有科研人员300人，除了拥有科技实力强大的云南白药研究院，还托管了云南省药物研究所，保证了高水平的新产品的研发。
    历年财务数据一直在证明着云南白药的优秀：

年份    ROE     净利润增长率    毛利率     净资产增长率
1994    12.93                 80%          12.04%
1995    8.75      -26%                     9.14%
1996    11.37      36%          51.74%       4.70%
1997    11.61      8%          55.49%        5.29%
1998    11.46      12%          67.98%       14.26%
1999     8.89      16%         56.99%        48.94%
2000     12.84     44%          31.55%       3.49%
2001     55%      34.86%                    7.09%
2002     20.2      25%          35.92%       11.08%
2003     19.61     21%           30.98%      26.01%
2004     27.27     51%           30.46%      15.07%
2005     28.02     34%           27.96%       22.29%
2006     26.23     20%           28.97%       28.13%
2007     23.2      22%           30.99%       28.21%
2008     14.84     41%           30.84%       120.38%

    云南白药主要业务包括医药工业和医药商业两大块。主要盈利来源于医药工业产品，包括中央产品系列白药胶囊、白药散剂、白药气雾剂、宫血宁胶囊，两翼产品系列包括白药膏、白药创可贴、白药牙膏。其中中央产品系列经历了十几年成长后仍然保持着每年百分之十左右的自然增速，2008年更是取得15%的成长，实属难能可贵。牙膏和透皮剂处于高速增长阶段，2008年都获得超过50%的增长，是云南白药的主要增长动力，未来成长空间仍充足。医药商业子公司云南省医药有限公司在云南省市场纯销占有率50%，是云南省医药商业行业的龙头，区域强势地位非常稳固，未来市场份额仍可能稳步提升。2008年利润7000多万元，占比为15%，净利率为1.96%，远高于行业平均水平。未来得益于医疗制度改革，将保持稳定增长，
    由于产品产能限制，云南白药现有产品增长潜力并未充分发挥。云南白药主系列产品产能的瓶颈使原来的需求满足率低于70%，2007年透皮剂只能满足60%的需求，2008年虽然有所缓解，仍然存在产能瓶颈。云南白药透皮剂自有产能在无锡生产基地，委托加工产能分布在常州和青岛。整体搬迁后产能将得到数倍扩大，呈贡生产基地占地1029亩，Ⅰ期涵盖公司现有14个剂型，产能100亿。并预留了土地作为未来Ⅱ期扩建用地。所有产品产能不足的问题将得到彻底的解决。
    老产品维持较高速度增长的同时，新产品不断问世，而每一个细分产品可能代表着数亿的营业收入。回顾云南白药产品线发展历史可以发现，类似于急救包、痔疮膏这样的伤科关联产品线拓展成功率会很高，而且未来拓展领域宽泛，很可能深化至伤科的每一细分领域。基于云南白药的强大品牌以及产品群产生的协同效应，相信未来逐步拓展至弱相关领域如药妆、功能性日化进而渗透至普通日化产品并非难事。近期已经推出或即将推出的有急救包、痔疮产品、药妆、功能性沐浴露等产品。急救包内针对不同情况配置了10多个止血急救产品，并开发了车载、家庭、地质、石油、军警用、野外作业等100多个款式。云南白药痔疮产品功效媲美马应龙，也许会成为马应龙的强劲对手。药妆行业中DHC和薇姿的产品都是由制药企业做加工，云南白药与日本Maleave化妆品株式会社签订化妆品技术转让协议，为药妆研发打下坚实基础，在研200 多种药妆。2010年中国药妆市场总额将达480亿，国产品牌几乎是一片空白，市场空间巨大。
    除了新产品拓展和产品销量的增长，产品价格提升也是云南白药增长的一大驱动力。1998年、2000年、2004年、2006年白药中央产品四度提价，提价后销售量仍保持稳定成长。2008年底中央产品再次提价，其中09年白药膏提价幅度达到84%，彰显云南白药强大的商誉和深厚的壁垒。云南白药产品未来仍然有提价空间，同时通过产品升级与不断细分，不断提升产品附加值。

主要负面因素与风险：
1.地方政府的领导的长官意志干预。
2.新厂搬迁过程出现的意外情况以及对生产的影响。
3.新厂建设将带给公司每年大约数千万元的折旧与摊销。
4.日化新产品失败。
5.医药商业影响资产运营效率。

成长的驱动因素：
1. 白药老产品过去持续的内生性增长。
2. 产品线的不断拓展与深化。
3. 产品价格提升。
4. 医疗改革带来的行业性增长。
5. 人口老龄化带来的机会。
6. 人口红利。
以医改、整体搬迁和新产品的全面开花为契机，未来几年云南白药很可能迎来又一个成长高峰期，而远期的未来则可能成长为中国的医药日化消费品领域的巨头。

注：仅为公司分析 且股价不低 并不构成任何买卖建议

一段时间内医药作为热点的可能性不大，受益于经济回暖的上游，中游产业或将涨幅巨大

 

对话云南白药董事长王明辉 第一财经日报

    从1999年开始，在没有任何资金注入的情况下，云南白药董事长王明辉用了十年的时间，把云南白药的收入和利润分别做到了原来的24.6倍和13.5倍。
　　在这个有着商业公司、小企业、股份制上市企业和合资公司管理经验、既深谙企业贴近市场特点又熟悉西方管理风格的少帅的带领下，云南白药及其管理团队已然没有一丝老国企的“味道”，取而代之的是优胜劣汰、适者生存的市场竞争意识。
　　近日，王明辉在云南昆明接受了包括CBN在内的各媒体的专访。
　　记者：如何看待这次金融危机对医药行业的影响？
　　王明辉：这个产业正好处在一个大转型时机。我个人认为，这次危机对医药行业来得还不够猛烈。我希望来得更猛烈一些，这样才可以推进医药产业的结构调整。
　　2007年，全世界最大的十家制药企业占全球市场份额超过54%。今年注意观察排名前２０位的跨国大企业，特别是前１０位的制药企业，有６家进行了收购、兼并，他们度过危机的方式就是抱团过冬，合并以后规模更大，从而能够减少管理成本，在新药研发上更具实力。
　　他们是通过扩大规模和提高产业集中度来度过这次金融危机。反观国内，压力还没有到这种程度，虽然在转型和进行结构调整，但是对这个领域的冲击还是不够，反而可能会把转型时间拉长。
　　记者：为什么冲击和压力不够？
　　王明辉：我们医药产业的发展目前受到制度设置的影响，比如，现在的医保和社保，它以“市”为一个单位，它的机构和运行都是以市为一个单元，中国１３亿人口这么大的市场相当于被划分成几百个相对封闭的市场。
　　相对封闭的市场，运营成本很高，而且很多地方都把医药作为地方产业来发展并出台一些扶持本地企业的政策。在这种形势下，全国就不可能形成统一的大市场。所以，如果不把国家制度设计跟医疗制度改革结合起来，要加快产业调整和提高集中度都是有难度的，或者说还需要时间。
　　现在已经开始有机会了，因为社保已经开始以地级市为单位、单元，向省级统筹过渡。就市场而言，比如云南原来有十几个市场，现在云南将变成一个统一的市场，全国将会由几百个（市场）变为几十个（市场）。
　　这应该就是巨大的机遇和机会。医药企业，像我们制药企业，三到五年，将会产生行业的老大。目前，产业没有老大，销售收入超过５０亿美元的一家都没有。巨大的市场没有产生行业老大，没有产生跨国企业，应该说是一个遗憾。
　　记者：云南白药采取了哪些措施应对危机？
　　王明辉：应该说这次金融危机对白药来说，更多是一种机会。
　　2006年我们就开始蓄势准备，进行结构调整，把盈利模式进行了重新设计。从2006年到2008年，每年都在市场上加大投入。一方面加大了资金投入，每年都保持30%以上增速；其次是人员，2008年在金融危机背景下，我们新增了市场营销人员1600人。
　　我们原来主要的产品是医药品，包括白药系列和天然药物系列，但我们很快把透皮这类产品也做起来了，成立透皮产品事业部，主要是创可贴贴膏类医用辅料，属于卫生材料类，第三就是以牙膏为代表的健康品。
　　如果说原来盈利结构显得比较单一，现在则有更多的支撑点，增长方式和产业积蓄都改变了，应对危机和抗风险能力就完全不一样了。
　　而且，公司内部开会的时候，我们提出希望危机来得再猛烈一些。云南白药现在是31亿元的净资产，账面上有25亿元多现金，如果危机对产业冲击再强烈一些，并购其他企业的成本会更低，产业集中速度会更快。
　　记者：哪些企业将成为云南白药的整合目标？
　　王明辉：我们做了一个战略规划，如果说十年以来云南白药的发展是以自我滚动的方式（我们叫“内涵式”）为主体，未来我们将兼具内和外两方面，采取两条腿走路的方式。
　　我们会以收购的方式，不断做强主体，增加白药具有优势的竞争产品，也会在商业模式设计上寻找业态和我们互补性很强的企业，通过重组、联合、换股等方式，提升和加快白药的发展速度。
　　记者：目前云南白药已经开发了牙膏、沐浴露等多种产品并取得了良好的销售业绩，今后是否会变成一个以日化用品为主的制药企业？
　　王明辉：制药，特别是传统中药是白药的基础，也是云南白药的根，离开药这个根，在其他领域就没有任何竞争优势了。
　　以牙膏为例，给人的感觉是我们进入了日化市场，但我们的竞争优势主要是在于药，体现在疗效上。如果没有药方面的技术和科技积累，在日化领域可以说是不堪一击的。在日化领域，更重要的是，我们把传统中药融入了现代生活。
　　记者：现在很多人提出一个中药生存的问题，又新提出了现代中药的概念。你觉得中药的出路在哪？
　　王明辉：应该说中药应更具有创新性，因为中药文化是中国文化最重要的组成部分之一。一个多月以前，国务院专门出台了一个促进中医药产业发展的文件，国家从制度设计、政策、法律的高度，开始建立一套有效的制度和组织保障，确保这个行业在未来相当长的时期，保持高速成长和发展生机。
　　作为传统型的中药企业，我们主要的着眼点分三方面：第一，对原来传统的中药剂型，进一步提升科技含量标准，能二次开发的二次开发，能提升技术质量标准的，提升其技术质量，同时能提高临床效果的，就进行改造。通过现代科技大幅度提高其科技含量及其药效，让医生在临床中将其作为首选药剂。
　　第二，中药常常与民族的生活习性有很大关系，云南白药很幸运，云南有二十几个少数民族，这些少数民族很多传统的药物，从治药理论到临床表现都非常好。将来对其进行搜集整理，按照新的法律法规报批下来，成本低，而且时间快。我们已经开始打造这样一个平台。
　　第三、大家都认为，中药在健康调理、养生、治未病等方面非常有效，具有广阔的市场前景。云南白药在开发解决亚健康状态的这类产品中，已经做了大量的工作。

 

云南白药绸缪并购

    “现在最大问题是产能瓶颈，由于很多产品目前只能满足市场60%到70%的需求，我们经常因为没法及时满足客户想要的订单而道歉。”云南白药董事长王明辉告诉记者。在该公司位于市区的喷雾剂生产线上，一天三班都在忙着生产产品。

　　1999年-2008年，公司主营业务收入从2.32亿元跃升至57亿元，增长超过24.6倍；净利润从0.34亿元增至4.6亿元，增长超过13.5倍；市值从21亿元跃升至184亿元，增长超过8.7倍。

　　扩大产能

　　‘笼子’不够大了怎么办？那就换个更大的笼子。

　　既然产能已成发展的最大障碍，那就扩大产能，扩大地盘。2008年，云南白药整体搬迁全面启动，一期投资10.8亿元的产业区大规模建设乘势上马，共涉及6个药厂、研发、营销、商业物流、管理和配套设施。

　　“项目建成后将装备40余条现代化的药品生产线，达到100亿元以上的产业规模，满足14个剂型产品的生产。”王明辉指出。

　　至2009年6月，集团整体搬迁项目厂房主体工程施工基本完成，相关配套建筑主体工程地面建设预计7月底即可封顶，明年上半年完成建设、搬迁和认证等工作。“所有建设总投资预计比金融危机发生前节约3个亿。”在工地的实施现场，云南白药党委书记戚太云告诉记者。

　　2009年3月，国务院颁布了医药体制改革方案。改革主要集中在五个方面，一是加快推进基本医疗保障制度建设，二是初步建立国家基本药物制度，三是健全基层医疗卫生服务体系，四是促进基本公共卫生服务逐步均等化，五是推进公立医院改革试点。

　　“其中最重要的一点，是国家意识到要充分发挥市场机制作用，推动药品生产流通企业兼并重组，发展统一配送，实现规模经营；鼓励零售药店发展连锁经营，我们也开始着手提升我们规模化经营的能力。”王明辉表示。

　　在他看来，现在医药行业的业态不够完善，中国的医药生产相对简单粗放。中国目前有5000多家制药企业，一两条生产线就是一个企业，质量隐患相应增加，产品创新投入不足。

　　“我们呼唤更猛烈的医药改革，”王明辉称，“2006年的时候我们就在准备，重新设计了白药的盈利模式，从2006-2008年，我们以每年不低于30%的速度加大资金投入，2008年在金融危机影响下，我们还新增了不少市场营销人员。”

　　中金公司分析师孙亮表示，已经开始的呈贡基地建设，大部分投资于2009年完成，届时将帮助公司突破产能瓶颈，为进一步扩张打下基础。维持2009、2010年业绩预期，考虑增发后股份摊薄EPS分别为1.14和1.47元，同比增长31%和29%，目前对应动态市盈率为32倍和25倍。

　　冲击100亿

　　在主营业务收入达到57亿元的高峰之后，白药的下一个目标是100亿元。“我们此前提出三年冲刺100亿，但是现在社会各界希望我们更快一点，两年就要冲过100亿，这意味着要求我们在经济大环境不太好的情况下，两年要翻一番，我们压力确实非常大。”王明辉表示。

　　云南白药为此采取的对策是“稳中央”、“突两翼”，寻找新的支撑点。

　　现在的云南白药已经形成三大产品族群——白药系列、三七系列和其它天然药物系列，先后开发培育了云南白药创可贴、云南白药气雾剂、云南白药牙膏、云南白药痔疮膏、云南白药急救包等产品。其中，实现年销售额过亿元的单品已有7个，经营格局从原来的一枝独秀变为多点支撑。

　　很多“两翼”产品都超过了“中央”产品。如2001年，云南白药创可贴的销售额达3000万元，2008年则上升到2亿元。再比如云南白药牙膏，“现在牙膏产品一年就能卖7个亿，而我们的传统产品白药散剂一年才2个亿。”王明辉说道。

　　不过冲击百亿并不是一件很容易的事情。“要达到100亿，我们自己也算了一笔帐，去年是57亿，假如今年完成70亿，那明年的增长要达到40%多，40%多的增幅在我们云南白药的历史上是个新高，因为之前我们最高也只有30%多，同时基数越大后，还要保持这样高的增长速度是很难的。”云南白药总经理尹品耀坦言。

　　目前白药系列的收益还不错。2008年，白药系列收入超过17亿元，同比增长超过20%，其中中央产品群同比略增，两翼品种牙膏和透皮剂销售增长超过50%，是主要的增长动力。由于合并报表处理兴中和云健制药，报告期内普药产品销售达到3.8亿元，同比接近翻番。

　　“不过，如果是在现有的产品结构和产业结构状态下确实很难达到100亿的要求。”尹品耀表示，公司希望能借助资本市场的手段推动白药更快发展。但是，资本的运作难度在于两个方面，一个是双方企业要‘看对眼’，二是要看成本，包括时间成本和机会成本。

　　“在下一步的整合思路上我们也有所思考，我们做了一个战略规划。过去十年我们主要采取了一种内涵式的滚动发展方式，新药是研发和购买的方式，不断增强白药的主业优势。未来我们会考虑一定程度的外延式发展模式。我们31亿净资产中，现金超过25亿，如果遇到合适的并购对象，在资金方面应该不是太大问题。同时我们在商业模式上，会寻找一些跟我们互补的战略合作伙伴。”王明辉告诉记者。