闲来札记:机会成本的选择
(2021年2月18日)
最近一段时间,关于茅台是持有还是卖出的话题很吸引了一些人的眼球,更有“好事者”,一位名叫“贾不贾1003”的球友,今天在雪球上发表了一篇题为“其实‘老唐’和‘闲大’都是对的”帖子,还被雪球推荐上了“今日话题”专栏。首先申明,对于别人如何买卖我一向无视,而且我也自信任何人的操作,哪怕他是大佬级的人物现在也不再会对我产生任何影响的,因为我们这些所谓的“夹头”早就被市场“折磨”出了一幅“金刚不坏之身”,是牢牢地有着自己内部记分卡的,更何况个人投资者是自己的钱自己做主,自己永远只是对自己家的钱袋子负责。同时,对本文的作者我也没有任何恶意,相反我倒还有些佩服他的敏锐观察,并且认为他的观点也是对头的,因为任何投资的选择,说到底都是自己机会成本的选择。
何谓机会成本呢?以前我写书作文均提出了自己的“三个跑赢”,即跑赢长期无风险利率(如债券、定期存款的利率),跑赢基准指数,跑赢长期通胀,我认为这就是自己投资股权资产的机会成本。当然,在此基础上,再争取跑赢基准指数几个小点点,是自己长期追求的收益目标。为什么我一直主张要放弃现金资产,尽可能多地将自己的现金资产转换为股权资产呢?就是出于这个机会成本的考虑,因为中外股市的历史已经证明,就长期而言,优秀股权资产是个人及家庭最值得配置的金融资产,换言之,单纯就个人资产而言,如果排除在这个游戏之外,不投资于优秀股权资产,才是我们人生最大的风险。
如果再简单一点,也便于衡量,也可以直接将长期无风险利率,作为自己投资的最低机会成本。比如,当下10年期国债收益率为3.26%,对应市盈率30.67倍,将自己的现金资产转化为股权资产,显然是应该要长期跑赢这个收益率的,否则,就不如直接将现金买入长期国债了。拿这尺子,仍以茅台为例来“估”一下,显然当下3万多亿市值的茅台是“高估”的,再过几年,茅台年净利润达到1000亿元,给予它30倍市盈率的话,其市值也仅仅是3万亿。以这个尺子简单来衡量,显然,茅台当下3.1万亿的市值已经透支未来发展的(以这个简单尺子来衡量,毛估估茅台年利润达到500亿,用当下的无风险利率来简单计算,其价值也不过是15337万元)。
但是,世界上有时就怕这个“但是”,而在股市上有时更怕这个“但是”的。
但是,市场先生对一家企业一定时期的内在价值短期评估远非如此简单化、线条化、理想化的,实际情况要远复杂得多,波动也大得多,这一点恰如芒格所说的:'这是一个不幸的事实,普通股的股价中总是同时包含了理性和非理性溢价这两种因素。从另一方面看,股票类似债券,其估值是建立在对未来现金流折现的大致合理的预测之上的;不过,从另一方面看股票与伦勃朗的画作也有相似之处,对其升值的预期决定了其估值并主导了多数的购买行为。”
退一步讲,假如我们抛开伦勃朗画作效应,来分析一家企业的内在价值又会怎样呢?投资的第一性原理告诉我们,一家企业的内在价值就是其未来现金流的折现值,一点也不会多,一点也不会少,但是具体到一家企业,哪怕是简单如茅台这样的企业也是受到很多因素制约着的,比如,未来现金流的多少,管理层的平庸或优秀,一些特殊的事件等,均是会对其未来“息票”会产生很大影响的,其间折现率的大小,哪怕只差几个小点点,放到时间的长河中去衡量,也可谓“差之分厘,谬以千里”的。所以,现金流折现模型仅仅给我们提供了一个很好的思维方式,是无法精确计算出来的,而凡那些真正拿着计算器计算出来的东西,我们是万万不能相信的。至于那些能够发明出简易估值公式的,以为有这么一个“万能公式”一套,就可以清楚地估值的,我个人一直认为,是需要引起置疑的。
那么,如此说来,我们在股市里投资就无法去进行估值了吗?非也,这一点,正像巴菲特所说的,我们不用具体地去称重,就可以一眼看出一个人是个胖子还是瘦子的,所谓的毛估估,就是这个意思吧。
仍然按照上述那个简单的尺子“毛估估”一下茅台:今年或明年,茅台实现净利润500亿元,再过五年或者更长时间达到1000亿,如是,用当下的无风险利率衡量一下,茅台的市值当是3万亿了。但是,五年以后,或者十年以后呢?对于这样一家具有“垄断、提价、不可复制、永续经营”等典型经济特征的企业,其以后的市值又会是多少呢?有道是,模糊的正确大于精确的错误。如此一毛估估,我想对于能够坚定持有茅台的长期投资者来讲,内心里大概率地就心知肚明了的,因为至少今天的3万亿市值绝对不是未来茅台的天花板。
我记忆中,芒格说过,投资到最后是哲学评估,以前对这句话我总是感觉着不太懂,而随着投资阅历的渐渐丰富自己如今似乎有点懂了些。是的,投资并不是一门精确的学问,反而倒更像模糊的哲学。投资的实践告诉我们,投资固然离不开数学思维,但是若一味地局限于自己的数学思维,反而有时让自己陷入“精确的错误”之类,进而缺少了那种大智若愚、大巧若拙的大智慧的。当然,如果你自己认为可以精明地计算出茅台的内在价值,并依据当前市场先生的评价卖出茅台(获得市场先生的奖赏),进而寻找性价比更高的投资标的,这本身并无可厚非,而若认为自己没有如此精明,反而采取“结硬寨、打呆仗”的做法,一直“守拙”下去,也未必就不是一种理性的选择。更何况,我们每个人心目中还有着自己的“诗与远方”,有着自己的“星辰大海”呢!
我说过,投资就是一个不断犯错、纠错的过程,那么,检讨自己这么多年的投资,自己犯下的最大错误是什么呢?是因为选股平庸,或者踩雷个股而感到挫败、感到遗憾吗?非也,深刻总结自己这些年来的投资,自己深感犯下的最大错误,就是对优质股权资产的错失,而这种隐形错误,我个人认为才是最大的机会成本,甚至说是人生中最大的机会成本。
在我的上篇文章中,我曾经作了一个简单计算,贵州茅台2001年8月份上市开盘价为34.51元,截至2021年2月10日春节前收盘价为15079.03元,上涨436.95倍,20年复合上涨35.53%。今天在我大A股的投资者数量已以亿计,机构投资者也可谓云集,但是在20年的时间里又有多少投资机构者、个人投资者实现了上述年复合收益呢(当然现在体量大了,增长速度也会相应地放慢些的)?回答绝对是凤毛麟角!
为什么如此众多的聪明投资者,最终的投资收益是跑不赢这种类型的优秀企业呢?除了洞察力不够之外(实际上很多投资人并不否认这家企业是好的投资标的),我觉得更主要的原因可能就是很多人(也包括自己)是太聪明了,因为从茅台过去成交量看,有着太多的“聪明人”从中出出进进,目的或者是想高抛低吸,或者是想收益最大化,结果造成战术上的一时胜利,从而掩盖了战略全局上的落败。
诚如我上面说的,市场先生对一家企业的内在价值的评估并不是简单化、线条化、理想化地来展开的,它是会受到市场情绪等种种因素影响着的,换句话说,任何长期大牛股的股价走势也总是波浪式前进的。那么,我们能不能够每次都能够抓住其中大一些的波浪呢(小波浪更不用提了)?显然这又实在是一个艰难的挑战,因为,站在今天的时间起点上,对于未来两三年的短期走势,没有“上帝视角”的我们是无法预测和判断的。是的,有谁能够预先判断吗?回答可能只有神才能够做到。比如,未来的市场会不会出现这种情况呢?即便我们认为茅台高估了,它也可能“恒时高估”(市场对于一家企业的高估或低估,会常常超出我们常人忍耐力的),未来未必会是大幅度大跌来展开的(当然,如此情况对于卖出的投资者来讲最美不过)。如果碰到这种情况,我们又何时再接回其优质股权呢?因为,作为价投任何的买入均是要讲究安全边际的(至少让我本人是没有办法接受不具有安全边际的买入的)。实际上,历史上不乏这样的案例,有的投资人就是因为觉得自己比市场更聪明,进而痛苦地永久地错失了优质股权的(一想起来,就悔不该,真个是如我以前所言,投资赚钱事小,受伤害事大啊)。
当然,可能会有人说,难道此生非茅台莫投吗?当然不是。
但是不止一位投资大师说过如此类似的话,即大部分人终其一生,可能会发现只有极少数优秀或伟大的生意才值得你长期拥有,甚至终身拥有,如果你一旦找到了,就要不惧风浪,不畏颠箥,执著地抱牢它们,进而为自己或者代际的财富传承奠定基础。而在我的能力圈和认知范围内,茅台就是这种少数伟大的生意之一,这也是自己一直是将茅台作为非卖品、收藏品的原因所在。
早在2018年1月10日,我就发表过一篇文章《打破投资中的教条主义》(这篇文章也被我收录在《慢慢变富》一书中),当时我就提出要打破“用格式的投资去操作费式投资标的”的教条。因为,自格雷厄姆提出价值投资以来,价值投资的进化大致可以分为三派,一派是原教旨主义的格雷厄姆派,后来更好地继承其衣钵的当属施洛斯,比如,他可以买入100只股票;一类是费雪派,更强调一家企业的显著经济特征,强调买入少数伟大或优秀的公司。芒格当属于这一派,并且在很多方面的智慧表现得更为高超。巴菲特是属于哪一派呢?显然是集上述两派之大成者,可以称之为综合派。如果非要给他归类的话,我认为巴菲特早期更多的属于格派,而其中后期的投资更多的是倾向于费雪、芒格体系的。但是无论是哪一派,其投资的道理都是很简单的,甚至简单到可以用一句话来概括,所以,我们经常讲价值投资简单易懂而又难以执行,因为根本原因就在于它本身就是一种投资实践活动。正是由于其本身是属于投资实践活动,其间的道理就需要不同的投资者进行个性化感悟,并结合具体的实践来进行操作的。芒格说过一句话甚为精辟:对拿着锤子的人来说,看什么都是钉子。所以,投资者最为可笑的就是自己拿着锤子却浑然不知,反而还自以为掌握真理,自以为是地到处去“锤一锤”。至少就我本人来讲,我一直警惕自己有这种到处“锤一锤”的错误倾向。
所以,不仅仅是在茅台上,在任何投资标的上,无论你是买入,还是卖出,站在当下的时间节点上看都不能称之为错,因为你的任何选择都是自己机会成本的选择。——无论是现金资产转化为股权资产,还是股权资产转为现金资产,这两次“惊险的一跃”,均是如此。
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