企业研读——中国建筑：大幅低估 高确定性，大象能否再次起舞？ 我对中国建筑的关注已经持续了很长一段时...

我对中国建筑的关注已经持续了很长一段时间了，自己也在逐渐增加持仓比例，之前都是在讲中国建筑的成长预期和是否便宜，这篇文章我想分析一下，如果现在持有中国建筑，未来的可能收益如何。因为自己有持仓，所以在讨论的时候难免有爱屋及乌的偏见，各位一定要抱着批判的角度阅读本文，切不可盲目抄作业。

中国建筑过去10年来，营业收入、归母净利润年均复合增长率分别为18.5%、22.0%，一直保持快速、稳健的增长态势，净资产收益率保持在15%以上的高位。虽然最近几年，营业收入增速和净利润则增速开始下滑，但是依然保持在9%以上。

如果按照买优质公司的标准，中国建筑肯定不会进入我的视野。

因为毛利率只有10%左右，销售净利率也只有4.3%左右，是典型的干活多挣钱少的行业，也是重资产行业，不是巴菲特说的用少量的资本投入，就可以创造可观的现金流的公司，所以不是卓越公司，不是值得长期持有的对象。

但我也看到了它优秀的另一面：

1.营业总收入连续12年增长

营业收入

2.扣非净利润连续12年稳定增长

扣非净利润

3.最近6年，现金流与净利润的比例达到81.55%，虽然从10年的综合数据来看这个比值只有61%，但是从趋势上看，现金流是在不断好转的。

4.销售毛利率和净利率基本保持稳定，显示出公司在行业内的地位不可撼动，没有人可以轻易动他的奶酪，至少过去是这样，而且我看未来也很难有人能做到，每年1000多亿的应收款，2000多亿的低成本长期借款，不是央企谁能拿的到，谁能拖的起。大型基建的业务订单，一般企业基本上也很难拿到合同，这点是国内现实，原因大家都知道。

关于2020年《第四期股权激励》，我们能看到一些什么信息呢？

1.解锁比例：限售期2年，以后每年可以解锁三分之一，也就是到2025年才能全部解禁。

2.授予条件和解锁条件。

授予条件：

解锁条件：

不知道大家有没有注意到公告里反复强调的数字，我相信这也是中国建筑对自己未来的经营状态预计，因为作为央企在当前这种氛围下，我觉得没必要自己给自己打鸡血出难题，所以整体上这个数字应该是保守估计，也就说很好达到。这些数字就是：净利润复合增长率不低于7%， 和净资产收益率不低于12%。

基于这个限制性股票激励授予计划，前两年锁定，后面三年每年解锁1/3，他的基本条件都是必须满足净利润复合增长率不低于7%， 和净资产收益率不低于12%。也就是至少我们能清楚看到未来5年时间里，中国建筑的净利润复合增长率保底也有7%的复合增长速度。

再看最近的业绩快报，今年1-9月份，新签合同总额比上年同期同比增长9.3%，似乎看不到太多YQ的影响。但说一点不影响，也不现实，它房建业务的新开工面积和竣工面积确实是有所下滑的，但我相信影响是短期的，因为国内的迅速应对，目前已经全面恢复正常，看现在这个趋势，国内的持续稳定基本上板上钉钉，所以这块的影响基本不必担心。

2020年，是中国建筑实现“SHISANWU”规划的收官之年，在2019年年报中，管理层对2020年的目标也是相当有自信，即便在已经发生YQ的条件下仍然提出2020 年的经营目标是：新签合同额超过3.10 万亿元，营业收入超过1.52 万亿元。

而在2015年年报中公司提出的目标是：“13-5”规划期间，公司整体营业收入平均增速定位为 9%，到 2020年公司营业收入接近 13,300 亿元。

很显然，今年公司大概率是会超额完成既定的13-5规划目标。我们也很期待中国建筑的14-5规划！

猜猜中国建筑的14-5规划盈利目标。

我们先看在13-5规划期间进行股权激励时设定的盈利增长速度。

2018年11月公司公布了第三期股票激励计划，大家注意看这里的关键数字：

1.授予条件：

2.解锁条件：

我们在看公司13-5规划，设定的净利润复合增长目标是多少呢？答案是9%。也就是说，股票解锁的业绩净利润增速要求都比计划的目标快0.5个百分点。央企领导层本身是很爱面子的，自己定的目标达不到可不好，所以不要太为难自己，因此心里一定是有底的。那么，我们是不是可以简单同理可得一下，根据第四期的股票授予计划解锁条件，预计14-5的净利润复合增速设定应该为7%，我觉得这个推理还是比较靠谱的。因此未来5年中国的建筑的净利润复合增速的兜底值必须是7%，注意我说的是兜底，不是上限，实际数据不出意外的话，应该还是会大幅好于这个值。

根据我对这类企业的感觉，管理层设定目标后，最后打脸的概率几乎不存在，而且几乎都是超额完成任务，不然领导的雄才大略怎么得以体现呢？过去4年时间里，中国建筑实现了12.66%的复合净利率增长率，可以说是大幅超额完成计划目标。

结合以上的思考和推断，我认为中国建筑未来5年的净利润增速起码是7%，而到15-5的规划假如掉到5%，如果今年的利润是1，10年后的利润就是1.79，复合增速6%，对应当下中国建筑的合理市盈率是13.97，对应0.97的每股收益，合理价格是13.55。

如果我们从另一个更长期的视角来看，这里有点猜的大了啊，但是稍微估计一下比感觉一下要好得多吧。如果我们现在站到未来10年的那个十点上看当时的中国建筑的价值，又会得出怎么样的判断呢？我们用保底的6%的复合增长速度，在2030年的每股收益将达到1.73。那么，如果站在2030年的时点上，假如中国建筑未来的利润增速下降到3%（我是按每10年掉3%测算的。），那么中国建筑的合理估值是11.8倍，对应股价20.4元。

对于中国建筑来说，持有10年，可能不如持有5年的复合回报率高。

当前中国建筑的股价是5.05，对应13.55的内在价值，如果3年内实现估值修复，年化复合收益率34.65%。

如果5年内实现估值修复，年化复合收益率19.54%。

当然，虽然时间的推移，中国建筑自身的内在价值也在不断提高，因为企业是不断盈利的，当然明年的价值要比今年高。历史上中国建筑处于5.5倍市盈率是从2013年11月-2014年12月，大概13个月后迎来了估值修复。而第二次进入5.5倍市盈率以下是从2019年11月，不知道到2020年年底，会是怎么样的光景呢？从现在这个节奏来讲，估计今年复制上次的估值修复走势是够呛了，但是3年能否实现估值修复，相信也不难吧。如果不能，那就等5年呗，咱不着急。

中国建筑历史市盈率

如果持有中国建筑10年，对应2030年的预测20.4的价格，复合收益率将下降到13.9%。这可能应了那句话，时间是优秀企业的敌人，中国建筑确实是重资产，高杠杆，低利润率行业，没有办法。

如果从约翰博格的公式来计算结果如何呢？

复合收益率=盈利增长率+股息率+估值变化收益率

我们不看多，就看5年，因为基于我们上面的分析，对于5年以后的事情，我们看的更清楚。盈利增长率我们保守估计到最低值7%（实际上有可能到9%或10%）。

股息率现在可以大致推算出是3.6%。

自上市以来中国建筑的估值中枢是7倍，估值中枢的次高是10倍，因此如果从当下的5.05倍到估值中枢及次高点，如果5年完成修复，那么预计收益分别是6.54%和14.40%。

那么我们的的预计复合收益率是多少呢？

17.14%~25%，当然这是保守的估计。

以上内容仅代表个人观点，仅供参考！