工程机械是装备工业的重要组成部分。概括地说，凡土石方施工工程、路面建设与养护、流动式起重装卸作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程所必需的机械装备，称为工程机械。
在2020年工程机械全球50强排行榜上，中国有三家公司进入前十，分别是徐工集团、三一重工和中联重科。本文采用比较分析法，基于过去十年的财务报表数据，分别从经营、管理、财务和业绩等四个层面来对这三家中国工程机械的龙头公司进行基本面分析，主要的目的是为投资提供一个相对客观的参考。
1 成长性
1 营业总收入与增速
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，徐工机械和三一重工营业收入复合增长率接近10%，成长性较好。中联重科的成长性相比明显逊色。
第二，过去十年的走势图。如下：
过去十年，三家公司的收入都具有周期性波动特征，显然这与行业属性有关。十年中，中联重科的发展明显落伍，与其他两家竞争对手拉开了不小的差距。
2 营业利润与增速
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，三一重工的营业利润复合增长率为8%，增速最高，并且与其营业收入的增长速度比较匹配。徐工机械的营业利润复合增长率为2.3%，位居其次，不过，利润增速远低于其营业收入的增速。中联重科营业利润没有增加，反而减少。
第二，过去十年的走势图。如下：
与营业收入相似，过去十年，三家公司的营业利润都呈现明显的周期性波动特征。2016年以来，三一重工的营业利润同其他两家竞争对手拉开了较大的差距。
综上所述，总结如下：
三一重工的营业收入和营业利润的成长性都较好，并且匹配性高。
徐工机械的营业收入成长性较好，不过营业利润的增速相对较低，两者表现不太匹配。
中联重科的营业收入和营业利润的成长性表现都为最差。
2 国际化程度
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，三一重工的海外营收占比提升幅度高达13%，远高于其他两家竞争对手。目前，三家公司的共同特点是，市场销售都以本土市场为主。
第二，过去十年的走势图。如下：
过去十年，三一重工的海外营收占比最高曾达45%左右，2015年以来持续走低，不过仍然高于另外两家竞争对手。徐工机械的海外营收占比近年呈现萎缩态势。中联重科一直在努力拓展海外市场，不过成效有限。
综上所述，总结如下：
三一重工的国际化程度在三家之中为最高，不过仍然是以国内市场为主。
徐工机械的国际化程度位居第二，海外市场的开拓仍需继续努力。
中联重科的国际化程度位居第三，海外市场的份额上升乏力。
3 产品竞争力
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，三一重工和徐工机械的毛利率都有下滑，这反映出两家公司的产品差异性在减弱，竞争力在下降。另外，过去十年，徐工机械的毛利率与其他两家竞争对手的差距明显拉大，这或许与其产品的成本管理不善有关。
第二，过去十年毛利率的走势图。如下：
过去十年，三一重工的毛利率先降后升，下降4%，反映出了市场竞争较为激烈，其历史平均毛利率为30%，在三家之中最高。中联重科的毛利率先降后升，历史平均毛利率为28%，位居第二。徐工机械的毛利率在近年呈现持续下降的态势，历史平均毛利率为20%，为三家之中最低。
综上所述，总结如下：
三一重工2019年的毛利率和毛利率的历史平均值都为最高，产品竞争力强于其他两家竞争对手。
中联重科的产品竞争力位居第二。
徐工机械的毛利率呈现继续下降的态势，而且与竞争对手的差距拉大，产品竞争力最弱。
4 研发投入
第一，过去十年研发投入强度的走势图。如下：
备注：研发投入强度=研发投入/营业收入
过去十年，三一重工的研发投入强度的历史平均值为5%，在三家之中为最高。徐工机械和中联重科的研发投入强度接近，历史平均值都为4%。
第二，过去十年研发投入与销售费用的相对比值的走势图。如下：
备注：相对比值=研发投入/销售费用。
过去十年，就研发投入与销售费用的相对比值而言，徐工机械额历史平均值为73%，为最高；三一重工的历史平均值为62%，位居第二；中联重科的历史平均值为44%，为最低。说明相对而言，过去十年，徐工机械对于研发的重视程度超过了三一重工和中联重科。而从2016年以来，三一重工对于研发的重视程度日益加强，到2019年，其研发投入与销售费用的相对比值已经与徐工机械持平，为86%。另外，由于三家公司的研发投入与销售费用的相对比值都小于100%，说明三家公司的主要经营理念都是以营销驱动为主。
综上所述，总结如下：
三一重工研发投入强度最高，尽管经营理念为营销驱动，不过，对于研发的重视程度日益加强。
中联重科的经营理念最为明显，即以营销驱动为主，过去十年在研发上的投入不到销售费用的一半，对研发的重视程度不及其他两家竞争对手。
徐工机械和三一重工相似，尽管经营理念为营销驱动，不过，对研发投入非常重视。另外，研发投入的波动性较大。
5 销售费用
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，三一重工的销售费用在毛利润中的占比下降3%，而其他两家竞争对手的销售费用占比在增加，徐工机械的销售费用占比增幅高达12%，为最高。
第二，过去十年销售费用占比的走势图。如下：
过去十年，三家公司的销售费用占比都是先升后降，其中，中联重科的上升幅度最高。2019年，三一重工的销售费用占比为22%，已经低于其历史平均值24%，而且比其他两家竞争对手低6%-7%。
第三，过去十年销售费效比的走势图。如下：
备注：销售费效比=销售费用/营业收入。
销售费效比越低越好。过去十年，徐工机械的销售费效比的历史平均值为6%，在三家之中最低；三一重工和中联重科的销售费效比接近，为9%。2019年，徐工机械销售费效比最低，由低到高排序，依次为徐工机械（5%）、三一重工（7%）和中联重科（9%）。
综上所述，总结如下：
三一重工的销售费用占比降低3%，相比于竞争对手来说，变化积极，其销售费效比位居第二。
中联重科的销售费用占比有7%的增幅，意味着公司加大了营销力度，不过，销售费效比在三家之中最高，说明尽管销售投入加大，却并未取得足够的市场竞争优势。
徐工机械的销售费用占比增幅为12%，在三家之中最高，同时，其销售费效比在三家之中最低，说明销售投入取得了应有的效果，增强了市场竞争力。
6 管理费用
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，三家公司的管理费用占比都有所降低。其中，徐工科技的管理费用占比的压降幅度为11%，在三家之中最高。三一重工2019年的管理费用占比最低，为8%。
第二，过去十年管理费用占比的走势图。如下：
过去十年，三家公司的管理费用占比都是先升后降，其中，徐工机械的管理费用占比波动幅度最大。2019年徐工机械的管理费用占比为9%，低于其历史平均值14%；三一重工的管理费用占比为8%，低于历史平均值12%；中联重科的管理费用占比为12%，低于历史平均值13%。
第三，过去十年管理费效比的走势图。如下：
同样，管理费效比也是越低越好。过去十年，徐工机械和中联重科的销售费效比的历史平均值接近，为6%；三一重工的管理费效比的历史平均值为7%。2019年，徐工机械的管理费效比最低，由低到高排序，依次为徐工机械（1%）、三一重工（3%）和中联重科（4%）。
综上所述，总结如下：
三一重工的管理费用占比降低幅度为7%，变化积极，其管理费效比位居第二。
中联重科的管理费用占比降低幅度为1%，其管理费效比在三家之中最低。
徐工机械的管理费用占比降低幅度为11%，在三家之中最高，同时，其管理费效比在三家之中最低，说明在管理效率上取得了显著改进。
7 营业收入的质量
7.1 应收账款在营业收入中的占比
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，中联重科的应收账款占比升幅达36%，为三家之中最高；徐工机械以32%的增幅位居第二；三一重工的增幅为11%，最低。2019年，三家公司的应收账款占比最低的是三一重工，由低到高依次排序为三一重工（32%）、徐工机械（51%）和中联重科（61%）。
第二，过去十年应收账款占比的走势图。如下：
过去十年，三家公司的应收账款占比都经历了先升后降的过程，显然这与行业的周期性相关。其中，中联重科的波动幅度最大，其应收账款占比的历史平均值为88%，在三家公司中最高；徐工机械应收账款占比的历史平均值为68%，位居其次；三一重工应收账款占比的历史平均值为55%，最低。
7.2 营业收入的含金量
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
备注：营业收入的现金含量由销售商品、提供劳务收到的现金除以同期营业收入得到。
过去十年，仅三一重工的营业收入的含金量下降，不过2019年的数值仍然高于100%；徐工机械和中联重科的营业收入的含金量都有上升，不过2019年的数值都低于100%。
第二，过去十年营业收入的现金含量的走势图。如下：
过去十年，三一重工的营业收入的现金含量的历史平均值为107%，高于100%，收入质量较好；中联重科和徐工机械的营业收入的现金含量的历史平均值分别为99%和98%，收入质量尚可。
综上所述，总结如下：
三一重工的营业收入的质量相对最好。
徐工机械的营业收入的质量，相对来说，位居第二。
中联重科的营业收入的质量相对最差，特别是2019年其应收账款占比高达61%，坏账风险值得关注。
8 小结
综上所述，对于经营层面的小结如下：
三一重工在成长性、国际化程度、产品竞争力、研发投入和营业收入的质量等几个方面的表现都优于其他两家竞争对手。
徐工机械在销售费效比和管理费效比等两个方面表现较好。
中联重科仅在产品竞争力方面的表现好于徐工机械，在其余方面都基本垫底。
1. 资产规模
第一，2010年与2019年的数据对比分析：
过去十年，徐工机械的总资产规模增速最快，年均复合增长率为13.5%；三一重工的总资产增速次之，年均复合增长率为12.5%；中联重科的总资产增速最慢，年均复合增长率仅为4.3%。
第二，过去十年的走势图。如下：
过去十年，三家公司的总资产呈现波动性上升的趋势，这显然也与行业的周期性相关。其中最显著的变化是，中联重科的总资产规模由行业翘首的地位逐渐衰退，2019年已经被三一重工接近追平，今后被三一重工反超只是时间问题。
综上所述，总结如下：
三一重工总资产增速位居第二，资产规模接近中联重科，即将反超。
中联重科的总资产规模增速最慢，已经失去了显著的相对优势。
徐工机械的总资产规模位居第三，不过，增速最快。
2. 资产布局
第一，2010年与2019年的非流动资产占比对比分析：
过去十年，非流动资产占比仅三一重工在下降，其他两家有上升，意味着仅三一重工的资产在变“轻”，经营性风险在下降，资产结构变得更优。徐工机械的非流动资产占比在2019年为22%，在三家之中保持最低，不过十年间的上升幅度为5%，需要警惕。中联重科的非流动资产占比在2019年达到31%，相对最高，经营性风险较高。
第二，过去十年的走势图。如下：
过去十年，三一重工和徐工机械的非流动资产占比都是先升后降，而中联重科则是先降后升。2019年，三一重工的非流动资产占比为24%，低于其历史平均值30%，资产布局取得明显改善，表现优秀；徐工机械的非流动资产占比为22%，高于其历史平均值19%，资产在变“重”；中联重科的非流动资产占比为31%，高于其历史平均值30%，资产也在变“重”。
综上所述，总结如下：
三一重工非流动资产占比显著降低，资产结构在优化，经营性风险下降，表现最优。
中联重科的非流动资产占比在上升，而且在三家公司之中为最高，经营性风险相对最高，表现最差。
徐工机械的2019年的非流动资产占比最低，不过增幅较大，表现居中。
3. 资产质量
3.1 应收账款在总资产中的占比
第一，2010年与2019年的应收账款占比对比分析：
过去十年，三家公司的应收账款占比都有增加，这估计是行业共性。其中，徐工机械的增幅最高，为20%；中联重科的增幅第二，为16%；三一重工增幅最低，为4%。
第二，过去十年的走势图。如下：
过去十年，三一重工的应收账款占比由三家公司的最高（2010年，24%）变为三家公司中的最低（2019年，27%），尽管绝对数值在变大，不过，相对竞争对手而言存在进步；徐工机械的应收账款占比由2010年第二的位置变为2019年的最高，绝对数值上升幅度（20%）也最大，应收账款的管理效率表现最差；中联重科的应收账款占比由2010年的最低变为2019年的第二位，绝对数值上升幅度为16%，表现居中。
3.2 无形资产在总资产中的占比
过去十年，三一重工的无形资产占比先升后降，由2010年的5%下降到2019年的约4%；徐工机械的无形资产占比由2010年的约5%下降为2019年的约3%；中联重科的无形资产占比由2010年的约4%上升到2019年的约4.5%。相对而言，徐工机械表现最好，三一重工次之，中联重科变现最差。不过，综合来说，2019年三家公司的无形资产占比都处于5%以内，处于可以接受的合理范围。
3.3 商誉在总资产中的占比
过去十年，三一重工与徐工机械的商誉占比基本接近于零，说明两家公司的发展主要是依托于内生增长；中联重科的商誉占比由2010年的约3%下降到2019年的2%左右，说明中联重科存在并购行为，不过，商誉占比并不高。
综上所述，总结如下：
三一重工的应收账款占比尽管上升4%，不过在三家公司中处于最低值，资产质量相对最优。
中联重科的应收账款占比上升16%，资产质量明显变差，表现居中。
徐工机械应收账款占比位居最高，而且增幅最大，资产质量最差。
4. 资产利用效率
4.1 总资产周转率
过去十年，三家公司的总资产周转率都经历了先降后升的过程。三一重工的总资产周转率由2010年的1.4次下降到2019年的0.9次，历史平均值为0.8次；徐工机械的总资产周转率由2010年的1.3次下降到2019年的0.9次，历史平均值为0.7次；中联重科的总资产周转率由2010年的0.7次下降到2019年的0.5次，历史平均值为0.4次。2019年，三家公司的总资产周转率从高到低排序，依次是三一重工、徐工机械和中联重科。
4.2 非流动资产周转率
过去十年，三家公司的非流动资产周转率都经历了先降后升的过程。三一重工的非流动资产周转率由2010年的4.2次下降到2019年的3.4次，历史平均值为2.2次；徐工机械的非流动资产周转率由2010年的6.2次下降到2019年的3.6次，历史平均值为3.3次；中联重科的非流动资产周转率由2010年的2.0次下降到2019年的1.7次，历史平均值为1.6次。2019年，三家公司的非流动资产周转率从高到低排序，依次是徐工机械、三一重工和中联重科。
4.3 应收账款周转率
过去十年，三家公司的应收账款周转率都经历了先降后升的过程。三一重工的应收账款周转率由2010年的6.2次下降到2019年的3.5次，历史平均值为2.7次；徐工机械的应收账款周转率由2010年的7.4次下降到2019年的1.9次，历史平均值为2.2次；中联重科的应收账款周转率由2010年的4.9次下降到2019年的1.7次，历史平均值为1.8次。2019年，三家公司的应收账款周转率从高到低排序，依次是三一重工、徐工机械和中联重科。
4.4 存货周转率
过去十年，三家公司的存货周转率都经历了先降后升的过程。三一重工的存货周转率由2010年的5.0次下降到2019年的3.9次，历史平均值为3.6次；徐工机械的存货周转率由2010年的4.3次上升到2019年的4.7次，历史平均值为3.4次；中联重科的存货周转率由2010年的3.0次下降到2019年的2.8次，历史平均值为2.3次。2019年，三家公司的存货周转率从高到低排序，依次是徐工机械、三一重工和中联重科。
综上所述，总结如下：
三一重工的总资产周转率和应收账款周转率在三家公司中最高，综合来说，资产利用效率最优。
徐工机械的非流动资产周转率和存货周转率在三家公司中最高，综合来说，资产利用效率居中。
中联重科的总资产周转率、非流动资产周转率、应收账款周转率和存货周转率在三家公司中均垫底，资产利用效率最差。
5. 人员产出效率
过去十年，三一重工的人均产值由2010年的80万上升到2019年的410万，年均复合增长率约20%；徐工机械的人均产值由2010年的193万上升到2019年的410万，年均复合增长率约9%；中联重科的人均产值由2010年的144万上升到2019年的228万，年均复合增长率约5%。
综上所述，总结如下：
三一重工的人均产值增速最快，反超中联重科，并且到2019年已经拉开了显著的差距，表现最优。
徐工机械2019年的人均产值与三一重工接近，不过年均复合增长率仅为三一重工的一半，表现居中。
中联重科的人均产值增速最慢，已经由2010年的第二位衰落到2019年的第三位，并且与竞争对手的差距扩大，表现最差。
6. 小结
综上所述，对于管理层面的小结如下：
三一重工的资产规模位居第二，并在资产布局、资产质量、资产利用效率和人员产出效率等几个方面的表现都优于其他两家竞争对手。综合表现最优。
徐工机械的资产规模最小，在资产布局、资产利用效率和人员产出效率等两个方面表现居中，不过，资产质量最差。综合表现居中。
中联重科的资产规模位居第一，仅在资产质量上的表现居中，其余方面的表现都最差。综合表现最差。
1. 资产负债率
过去十年，三一重工的资产负债率由2010年的62%下降到2019年的50%，历史平均值为59%；徐工机械的资产负债率由2010年的51%上升到2019年的56%，历史平均值为55%；中联重科的资产负债率由2010年的56%上升到2019年的57%，历史平均值为55%。
综合来说，三家公司的负债水平都比较稳定，长期债务风险都较小。相对而言，2019年资产负债率由低到高依次排序为三一重工（50%）、徐工机械（56%）和中联重科（57%）。
综上所述，总结如下：
三一重工的长期财务风险可控，相对最低。
徐工机械的长期财务风险可控，居中。
中联重科的长期财务风险可控，相对最高。
2. 负债结构
2.1 流动负债占比
过去十年，三一重工的流动负债占比由2010年的90%上升到2019年的94%，历史平均值为71%；徐工机械的流动负债占比由2010年的99%下降到2019年的85%，历史平均值为82%；中联重科的流动负债占比由2010年的73%下降到2019年的66%，历史平均值为64%。
综合来看，三家公司的流动负债占比都经历了先降后升的过程。其中，三一重工的流动负债比例波动性最大，流动负债的管理需要改善，并且在2019年流动负债占比最高，短期偿债压力最大；徐工机械的流动负债相对稳定，2019年的占比位居第二；中联重科的流动负债占比2014年之后一直处于最低位置，短期偿债压力最小。
2.2 有息负债占比
过去十年，三一重工的有息负债占比由2010年的40%下降到2019年的27%，历史平均值为52%；徐工机械的有息负债占比由2010年的11%上升到2019年的21%，历史平均值为38%；中联重科的有息负债占比由2010年的33%上升到2019年的42%，历史平均值为51%。
综合来看，三家公司的有息负债率都经历了先升后降的过程。其中，有息负债率下降的仅有三一重工，债务成本也显著降低，这应该与公司在产业链中的谈判地位的提升相关。徐工机械的有息负债率上升幅度最大，为10%，债务成本也显著上升。中联重科的有息负债率上升幅度为9%，位居第二，2019年有息负债率为三家最高，债务成本最高。
综上所述，总结如下：
三一重工的流动负债占比最高，有息负债占比降幅最大，体现了公司谈判地位的上升。结合来看，表现最优。
徐工机械的流动负债占比居中，有息负债占比最低，不过上升幅度（10%）最大，结合来看，表现居中。
中联重科的流动负债占比最低，有息负债占比在上升，而且2019年在三家之中最高，体现公司谈判地位相对较弱，结合来看，表现最差。
3. 短期偿债能力
过去十年，三一重工的流动比率由2010年的1.2上升至2019年的1.6，历史平均值为1.6；徐工机械2010年和2019年的流动比率均为1.6，历史平均值为1.7；中联重科的流动比率由2010年的1.7上升至2019年的1.8，历史平均值为2.2。
综合来看，三家公司的流动比率都高于1，短期偿债风险都较小。相对而言，短期偿债能力的由高到低的排序为中联重科、三一重工和徐工机械。
综上所述，总结如下：
三一重工的短期偿债风险可控。
徐工机械的短期偿债风险可控。
中联重科的短期偿债风险可控，短期偿债能力最强。
4. 小结
综上所述，对于财务层面的小结如下：
三一重工的长期和短期财务风险都可控，有息负债占比2019年居中，而且负债成本有显著下降。综合而言，理财技能最优。
徐工机械的长期和短期财务风险都可控，有息负债占比2019年最低，不过负债成本上升较快。理财能力居中。
中联重科的长期和短期财务风险都可控，有息负债占比2019年最高，而且负债成本显著上升。理财能力最差。
1. 盈利能力
这里我们用销售净利率来考察三家公司的盈利能力。
过去十年，三一重工的销售净利率由2010年的18%下降至2019年的15%，历史平均值为9%；徐工机械的销售净利率由2010年的12%下降至2019年的6%，历史平均值为5%；中联重科的销售净利率由2010年的14%下降至2019年的10%，历史平均值为8%。整体来看，三家公司的销售净利率都经历了先降后升的过程，这与行业趋势相关。
综上所述，总结如下：
三一重工的盈利能力相对最强，表现最优。
徐工机械的盈利能力相对最弱，表现最差。这与其相对最弱的产品竞争力相关。
中联重科的盈利能力相对居中，表现居中。
2. 所得税税率
过去十年，三家公司的实际所得税税率都在2015年至2016年经历了巨大的波动，显然这与行业的周期性相关。去除这两年的数据后，三一重工、徐工机械和中联重科的所得税税率的平均值分别为16%、13%和16%。三家公司定的所得税水平比较接近。
3. 盈利质量
这里我们用净利润的现金保障倍数来考察盈利质量。
过去十年，三家公司的净利润现金保障倍数在2015年至2016年都经历了较大波动，这也与行业周期性相关。我们采用过去十年的累计净现金流除以累计净利润，得到净利润现金保障倍数的累计值，三一重工、徐工机械和中联重科的累计值分别为1.2、0.5和0.4。
综上所述，总结如下：
三一重工的盈利质量最优。
徐工机械的盈利质量居中。
中联重科的盈利质量最差。
4. 股东回报
我们用加权平均ROE来衡量股东回报的高低。
过去十年，三家公司的加权平均ROE都经历了先降后升的过程，这与行业周期性相关。其中，三一重工的加权平均ROE由2010年的59%下降到2019年的30%，历史平均值为22%；徐工机械的加权平均ROE由2010年的36%下降到2019年的11%，历史平均值为11%；中联重科的加权平均ROE由2010年的27%下降到2019年的11%，历史平均值为10%。
综上所述，总结如下：
三一重工为股东创造的回报最高，特别是2019年远超其他两家竞争对手。
徐工机械和中联重科为股东创造的回报比较接近，相对较低。
5. 小结
综上所述，对于业绩层面的小结如下：
三一重工在盈利能力、盈利质量和股东回报等三个方面的表现都为最优。
徐工机械的盈利能力最差，盈利质量居中，股东回报与中联重科接近。
中联重科的盈利能力居中，盈利质量最差，股东回报与徐工机械接近。
为了便于比较，我们将四个层面的细分指标进行了量化，依据指标的重要程度来分配了相应的权重，然后对三家公司的各项表现进行评分，然后汇总。具体如下：
综合而言，三一重工得分76，为最高，表现最优；中联重科得分60，位居第二，表现居中；徐工机械得分59，与中联重科接近，表现最差。
我发现，这一分析结果正好可以与各家公司的市值表现相互印证。三家公司依据市值大小进行排序，依次是三一重工（市值2740亿元）、中联重科（市值747亿元）和徐工机械（市值432亿元）。（依据2020年12月16日的收盘价）。
（正文完）
声明：本文仅为研究分享，不构成具体的投资建议。
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