近日，停牌3个多月的沈阳化工（000698.SZ）重组预案一经发布就引起了市场的关注。标的资产山东蓝星东大化工有限责任公司（以下简称，蓝星东大）在今年上半年业绩大幅下滑的背景下还要以优质资产的身份注入上市公司受到了媒体和投资者的质疑，而后者在2010年初曾经是上市公司蓝星清洗（现更名为兴蓉投资000598.SZ）重组时低价剥离的资产。
蓝星东大遭剥离时的价格约为1.7亿元，如今沈阳化工却要以7.05亿元的价格购买，是什么原因让其估值进出之间以3年3倍的涨幅上演“乌鸡变凤凰”的神话？
上半年再亏损 注入资产救急
沈阳化工定增预案称，拟以4.46元/股（编者注：较停牌前溢价11.5%）的底价向蓝星集团发行不超过1.58亿股股票，购买其持有的蓝星东大99.33%的股权。蓝星集团为沈阳化工的间接控股股东，系沈阳化工的关联方，故本次交易构成关联交易。
相关资料显示，受行业整体产能过剩和下游需求不足的影响，相关产品价格大幅下降导致沈阳化工2012年净亏损1.61亿元，2013年1-6月净亏损1.23亿元。因此，将蓝星东大股权注入上市公司，不排除有提高上市公司资产质量、提升上市公司盈利能力稳定性的考虑。
然而，面对上半年1.23亿元的亏损，蓝星东大上半年2313.2万元的净利润显得杯水车薪。
虽然蓝星东大今年上半年业绩比上年同期明显下滑，但其评估增值率却着实不低。截至2013年6月30日，蓝星东大账面净资产为48,571.4万元，蓝星东大全部股东权益采用收益法的预估值约为71,000万元，增值率约为44.98%，据此计算标的资产蓝星东大99.33%的股权预估值为70,524.30万元。
优质资产业绩跳水 估值为3年前4倍
增值率44.98%，蓝星东大此时俨然成为沈阳化工眼中扭亏减亏的一根救命稻草，而3年前却是另一家上市公司蓝星清洗（现更名为兴蓉投资）手中的一个烫手山芋。
2010年1月28日，蓝星清洗将所持蓝星东大99.33%的股权以17,692.50万元的价格转让给蓝星集团，此时蓝星清洗对蓝星东大的出资额为14900万元。截至2009年4月30日,蓝星东大的净资产为8096.5万元,经评估为7692.5万元。考虑到2009年5月蓝新清洗曾单方面增资1亿元,由此确定转让价格约为1.7亿元。不到3年时间，如今蓝星东大的估值已经接近2010年初蓝星集团接手价格的4倍。
对此，沈阳化工在增发预案中解释为：两次股权转让的估值基础不同，故采用的评估方法存在差异。早前蓝星东大受2008年金融危机的影响，业绩出现亏损，因此采用了资产基础法的评估结果作为评估结论。而此次交易中，蓝星东大经过多年的经营，已经形成了稳定的经营模式、技术团队，故采用收益法的评估结果。蓝星东大近三年资本积累速度较快，注册资本及留存收益都呈现出逐年上涨的趋势。故本次交易评估值较置出资产时的评估值有较大程度的上升具有合理性。
然而，蓝星东大的利润增长却没有呈现逐年上涨的趋势，2011年、2012年和2013年上半年实现净利润分别为10,834.5万元、10,258.2万元和2313.2万元。而且其主导产品聚醚多元醇受到市场供给大幅增加和下游聚氨酯行业的需求量减少的影响，毛利率也从2013年上半年的18.23%下降为11.94%。
(证券日报)
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