上海家化：克服不利因素完成年度经营目标

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化工化纤 +0.046%

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股权激励 -0.815%

上海家化发布2013 年年报，报告期内公司实现营业收入44.69 亿元，同比增长11.74%；营业利润9.36

亿元，同比增长30.75%；归属于母公司所有者净利润8 亿元，同比增长28.76%；扣非后归属母公司所

有者净利润7.82 亿元，同比增长39.97%；每股收益1.19 元，略超市场预期。由于会计政策调整，公司调减原材料销售收入5.12 亿元，剔除此影响后按公司去年承诺口径计算营业收入49.81 亿元，符合公司

2012 年年报披露2013 年经营计划“2013 年公司管理层力争实现营业收入不低于49.5 亿元，其中产品销售收入不低于两位数增长”。

公司克服内外部不利因素，各项业务发展良好。2013 年受宏观经济低迷、消费趋缓影响，日化行业整体增速放缓，2013 年限额以上零售企业化妆品销售额同比增长13.3%，较2012 年放缓3.7 个百分点。在不利局面下，卡尼尔和露华浓退出中国市场，欧莱雅销售增速放缓（同比增长10.2%）。另受葛总退休和关联交易整改等事件影响，三四季度部分经销商拿货放缓。在内外部不利局面下，销售和利润实现双增长，电商渠道同比增长70-80%。

分品牌看：1）六神保持良性发展，花露水排名第一，市场份额超过70%并继续增长，沐浴露排名保持第四，清爽功能子类排名第一，份额超过20%，除菌子类排名第二，市场份额显著上升。2）佰草集零售终端保持20%以上增长，太极丹克服包装调整断货影响，推出第一年销售过亿。TNS 调研数据显示，佰草集品牌认知率持续提高，从2012 年83%上升到2013 年87%，消费者忠诚度持续上升，较2012 年提高4 个百分点达到73%较高水平。3）高夫在2013 年年中进行品牌调整，对渠道重新进行梳理，受此影响2013 年年中连续几个月负增长，但全年仍实现小幅正增长。4）美加净完成全年销售计划，品牌全面升级（从8-10 元提高到20-30 元），新增花样年华系列（零售价50-60 元），全年保持较快增长。5）新上市启初市场反响较好，家安继续保持增长。

公司各项费用平稳，预计2014 年股权激励费用将大幅下降。2013 年公司销售费用14.38 亿元，同比增加4.24%，销售费用率32.19%，较2013 年中报提高5.71 个百分点。销售费用率与2012 年同期（30.97%）相近，打消了市场对2013 年年中销售费用率（26.48%）大幅下降，公司靠压缩费用投入实现增长的疑虑。

公司管理费用5.72 亿元，同比增长13.84%，管理费用率12.81%，较2012 年同期提高1.65 个百分点，其中股权激励费用1.86 亿元，受此影响2013 年管理费用率略高。预计2014 年股权激励费用5000-6000 万元，较2013 年有较大幅度下降。

2014 年公司将集中三大超级品牌，针对专营店和电商渠道推出定制品牌和产品线。2014 年公司提出经营目标，力争实现营业收入不低于51 亿元，其中产品销售增速不低于15%，归属母公司股东净利润保持两位数增长，确保经营业绩持续增长。

三大超级品牌，六神保持稳定增长，强化品牌伞效应；佰草集围绕太极丹推出更多新品，保持销售政策稳定，给予经销商更多支持，实现品牌可持续良性增长；美加净品牌升级，在大众化妆品黄金价格带（20-60 元）做好品牌升级工作，实现品牌销售较快增长，努力成为公司第三个超级品牌。

在去年面向化妆品专营店渠道，推出佰草集副牌“典萃”系列的基础上，今年公司将针对屈臣氏推出定制品牌“一花一木”。高端婴童品牌启初2013 年市场反响较好，今年公司将加大商超覆盖，借助花王纸尿裤渠道优势向母婴店进行深度覆盖。

上海家化未来最大敌人不是内外资强敌或行业增速受经济影响下滑，而是内部团队能力（如营销、市场部），而这经过磨合是可以解决问题的，继续看好本土化妆品企业龙头上海家化的未来。我们预计上海家化2014-2016 年收入分别为52.27 亿元，61.08 亿元、71.90 亿元，同比增长17%、23.6%、22.3%；净利润为10.23 亿元、12.97 亿元、14.70 亿元，同比增长19,6%、19.6%、21.2 %，对应EPS 为1.52、1.93、2.19 元。考虑公司在行业本土企业中的领先地位，结合国际同类企业估值，目标价51.3 元，维持“买入”评级。

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