沪深300指数市盈率(历史TTM，不调整)从年初的8.9倍降至4月底的8.1倍，估值整整下降了9%，同期指数跌幅为7.5%。可以说，估值的变化主导了年初至今的行情变化，盈利贡献不明显。相反，成长股的代表指数创业板(行情 股吧 买卖点)指市盈率从年初的59.5倍降至4月底的51.7倍，估值整整下降了13.1%，同期指数跌幅仅为1.5%。
我们判断，从现在到2014年底，股市运行将从“估值主导”渐渐过渡到“盈利主导”。在第二、三季度，上市公司盈利增长或面临较大的下行风险，引起股市的调整。
瑞银宏观团队近期将2014年GDP增长预测从7.5%下调至7.3%(第二、三、四季度单季同比增速为7.6%、7.2%、7.0%)，2015年GDP增长预测从7.0%下调至6.8%。鉴于此，我们全面下调了A股的2014年的盈利预测，从之前的11.2%增长下调至4.8%。同时，我们维持PE在目前的水平(相比年初下降9%)，故2014年沪深300指数目标点位下调15%至2350点。
业绩警报已经拉响
低迷的一季报或预示未来黯淡的盈利前景。原因在于第一，收入增速再次下降。历史经验告诉我们，收入减速对企业盈利伤害非常大。由于大多数中国制造业都处于过度竞争、产能过剩状态，收入增速下降意味着企业产能利用率下降，对利润率产生负面作用。全部非金融企业的收入增速下降到4%，为过去7个季度的最低点。
第二，收入增长放缓带来行业竞争激烈，销售费用率开始回升。2013年钱荒的滞后效应慢慢显现，财务费用率上升。第三，应收账款占收入比重大幅攀升，坏账风险加大。第四，润分布更加不均。银行(行情 专区)利润占整体A股企业利润比重达到57%，创历史新高。
糟糕的开局中也有一些正面因素。第一，原材料价格持续下跌，帮助企业毛利率反弹。第二，除去地产，其他部门的库存下到3年来的最低点(同季度比较)，去库存或接近尾声。
盈利预测面临下调风险
我们将2014年全年盈利增长预测从11.2%下调到4.8%，并判断2015年利润零增长。相应地我们认为，当前的市场一致预期面临着很大的下调风险，特别是今年下半年。因为1，去年下半年存在较高基数；2，去年下半年有财政刺激的正面影响，而今年下半年我们可能面临地产投资的持续下滑。市场盈利预测的下调往往是滞后的，2012年一季度的企业盈利增速就已降至零，而沪深300的盈利预测在一季报公布后依然高达16%，直到年中开始，面对逐季下降的企业盈利才大幅下调盈利预测。
业绩下调风险或集中在原材料、机械、地产、零售、计算机等行业。我们认为市场2014年的业绩预期未来仍然面临下修的风险，从行业角度来看，我们认为符合以下3个条件的行业存在明显的业绩修正风险：
(1)一季报业绩增速显著低于全年业绩增速预期。这种情况下意味着下半年业绩要加速上升才可能实现市场的预期。(2)一季度业绩占市场预期业绩的比例显著低于过去平均水平的行业。如果一季度实际业绩占全年业绩比重显著低于历史平均水平的行业，则意味着未来3个季度要实现比正常季节高很多的利润才能达到市场预期，如果两者的差异在5个百分点以上，意味着实现全年业绩的难度较大，典型的例如钢铁、有色、机械、化工等行业；(3)行业景气下行的行业。如果未来行业景气下行概率较大，并且满足前面两个条件，则意味着未来业绩下调的概率较大。
我们认为：下半年与经济、地产投资相关性较高的行业未来景气下滑的概率较大，例如钢铁、有色、机械、化工等行业；而另一方面，例如电子、商贸、休闲服务等行业，在居民收入下行的过程中景气也将面临下行风险；此外，由于企业盈利增速下行，因此与企业支出相关的计算机软硬件行业也面临业绩不达预期的风险。
2014年盈利趋势判断
我们对2014年的盈利趋势判断为逐季下滑，全年或为零增长。由于一季报盈利相比年报回落的速度和幅度超出预期，再结合上文，我们判断盈利下行趋势短期内无法结束，因此预计今年全年的盈利增速也将比2013年出现明显回落——我们预计A股整体公司的盈利增速将从2013年的14.2%下降至2014年的6.4%，A股剔除金融的盈利增速将从2013年的13%下降至2014年的-0.4%。
预计2014年利润同比增速的高点将出现在一季报，接下来3个季度盈利增速逐季下滑，表1是我们对今年盈利增速的预测图表。
分行业情况看，地产产业链的景气传导已至尾声，消费品中一些防御性行业可加强关注：食品加工、白酒、服装家纺。虽然所有大类板块的一季报增速都出现下滑，但在细分行业中，还是有些一季报业绩进一步加速的行业。以下我们罗列出一季报增速在30%以上，并且相比去年年报进一步加速的细分行业，可以看出这些行业基本上属于两大类——一类是受益于成本下滑的偏中游性质的行业；另一类是与宏观周期相关度不大的服务型行业。医药的收入和盈利增长仍然平稳，考虑到医药行业(行情 股吧 买卖点)的新兴成长属性变强，而防御性已变弱，因此在A股整个盈利大周期回落的背景下，医药股的配置价值并不大。
分析新兴成长板块中景气较好的板块：苹果、LED、光伏产业链。我们统计了新兴成长行业的一季报增速情况，发现大部分新兴行业的一季报增速都在20%以上，远高于主板3%的增长；但电商、风电产业链的盈利增速比主板要差，新能源汽车产业链的盈利增速和主板基本相当。
而从一季报的加速趋势来看，光伏产业链、风电产业链、游戏、苹果产业链、LED产业链的一季报加速较快。综合比较盈利增速和盈利加速趋势后，初步判断苹果产业链、LED产业链、光伏产业链、游戏的景气状况最优。
(责任编辑：DF070)
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