1。期权降临，让子弹继续飞。上证50ETF期权正式降临，A股进入期权时代。我们在此前已有多篇报告对此进行专题的分析(《牛市主题进行曲：ETF期权风口下的象群》20141207、《新繁荣启动：有钱，就是任性》20141130)。然而通过近期与投资者的交流我们发现，尽管市场中一部分敏感的专业投资者对此已有预期，但也有大量投资者对此并无充分的了解与准备。ETF期权的推出，尚未完全反应到市场中。随着投资者对资本市场制度改革预期的加强，以及对相关交易策略所需标的现货的储备，期权的影响将继续体现在市场中，让子弹继续飞。
2。指数成分股继续受益。作为一种价格发现的市场工具，期权本身对于市场趋势是中性的。然而在从无到有的转变中，由于做市商和市场参与者需要储备相关标的现货库存，因此ETF期权推出将增加ETF市场流动性，提升相关权重股的流动性溢价。入场投资者的增加有助于活跃标的资产市场交易，提高现货标的交易量，增强标的资产的流动性。另外，基于ETF期权而设计的相关投资策略需要与ETF现货搭配使用，随着衍生品交易规模的扩大，ETF期权对应的现货标的成交量也将放大。而ETF期权采用实物交割方式，交割需求也将导致ETF流动性增加。
3。提升个股期权、蓝筹T+0等资本市场制度改革的预期。从全球范围来看，衍生品市场的交易量远大于现货市场；而作为全球第二大经济体，中国场内衍生品市场则远远落后国际水平。ETF期权的推出成为资本市场制度改革的一个重要信号，而在全球范围内交易更为活跃的个股期权、股指期权等品种也有望相继推出。这将为A股市场提供更丰富的风险管理工具，使A股市场更加多元化、成熟化。而作为套期保值的配套，蓝筹的T+0交易制度预期也将进一步提升。
4。子弹继续飞，继续推荐有基本面支撑的地产链条，增量资金偏好的低估值行业等。受益于降息大周期，以及商品房销售情况的持续回暖，地产产业链条在当前依然具有较好的配置价值，继续推荐；从行业轮动的角度，推荐本轮行情启动以来滞涨的食品饮料、医药行业。主题方面，京津冀一体化推进加速明显，受益标的华夏幸福、荣盛发展；“一路一带”战略下，继续推荐中工国际、葛洲坝等。而ETF期权的推出，非银行金融将是短期最显著的受益行业。
A股迎来期权时代，市场波动率或放大。上证50ETF期权正式获批，将于2月9日开始运营，我们认为股票期权对于市场的影响在于：1)有助于构建多层次的风险偏好市场，丰富金融衍生品的种类，考虑国内投资者的高风险偏好与期权产品的灵活性和杠杆性，期权将成为国内金融市场的新贵；2)加快资本市场的市场化定价，A股将逐步告别单边模式，对冲与套保功能将会显著加强；3)影响市场投资交易模式，期权产品更需要专业机构投资者，且更利好于量化交易策略；4)指数波动将会有所放大，海外经验显示短期内由于股票期权的稀缺性，相关标的证券短期将会有所上涨，并将显著放大市场波动中枢。整体上来看，股票期权对市场长期趋势影响有限，短期有加速放大器作用，结构上对权重蓝筹相对有利，其更多的影响在于投资交易模式与金融市场结构的变化。结合当前对注册制的再关注与对深港通的热议，反映资本市场交易制度改革的加速，资本市场制度红利仍值得关注。
海外市场惊涛拍岸，但对国内影响有限。希腊政局引发的欧洲波动与美元指数快速攀升带来资产重估效应，对近期海外市场影响较为显著，但对当前国内市场影响可能非常有限：1)尽管希腊政局不明与其国债利率快升带来欧洲股市的动荡，但从欧洲的货币市场、债券市场以及CDS的表现来看，市场风险中枢非常有限—欧元libor维持低位，欧洲边缘国国债利率并未受到希腊的显著影响，信用利差平稳。我们认为在欧央行保持强烈宽松基调、金融市场流动性相对充裕、以及欧元区作为一个整体保持全球政治经济话语权而不会容忍成员国脱离的背景下，其风险攀升的外溢性可能非常较小。2)美元指数的快速攀升反映了美国相对于其他经济体的经济基本面优势，以及货币政策取向的差异，在美联储加息预期的背景下，这通过资本流动与资产再配置给全球金融资产带来重估压力，但注意到当前美元libor利率仍然位于低位反映加息预期尚未显性化。人民币或有一定贬值压力，但我国央行可能仍将维持一个双边浮动的格局，资本管制与大国经济货币政策的内在独立性，都意味着外部冲击的有限性。
流动性依旧宽松，政策面成为关注点。元旦之后资金面恢复相对宽松格局，利率整体呈现下行，央行近期的工作会议强调要流动性合理充裕，引导货币信贷和社融平稳适度增长，加大金融对实体经济的支持，进一步降低融资成本以及加快利率市场化。我们认为：1)考虑到政府部门与企业的偿债压力，春节前资金面整体将维持宽松，信用风险冲击有限；2)经济基本面短期边际的变化不大，物价下行与企业盈利短期有下滑，但多属于市场预期之中，且在微观企业盈利动能有所改观(利润强于营收)；3)改革政策的关注点较高，尤其是在各地国企纷纷资本运作背景下的国企改革推进，另外有消息称农村土地改革包括农地征收、集体建设用地入市与宅基地制度的三项改革意见方案即将出台。对市场来说，由于本轮市场行情的推动因素来自于流动性宽松与改革预期下的资产重估，当前大环境—资金面与政策面并未发生变化，但在估值中枢整体上修，以及物价反映的通缩预期之下，流动性对市场的支撑作用可能边际下降，政策面尤其是改革方面的推进将成为市场的主要关注点。
市场整体维持高位，蓝筹未到撤退时分。对于市场判断，我们维持月报的观点，认为春节前市场仍将维持强势，蓝筹未到撤退时分：1)估值系统性抬升或影响市场的边际预期，带来风险溢价的变化，加大指数波动与蓝筹板块轮动，但当前基本面小幅下行、资金面继续宽松与政策积极正面的格局保持不变，市场的不确定性仍然相对较低，趋势性风险有限。2)从主题或是市场关注点的角度看，无论是国企改革、货币政策进一步宽松等政策面变化，或是资本市场交易制度改革的推进，都相对有利于盘活蓝筹资产。配置上，仍然建议关注金融地产以及部分中游周期(钢铁、工程机械等)的周期蓝筹板块；创业板趋势仍然不看好，业绩证伪压力较大，环保、医药等龙头可以适度关注。主题上关注国企改革、农业土地改革以及深港通相关的消费龙头。
多维视角看市场，未到中级调整时。(1)股市涨至此，分歧变大很正常，担忧者开始讨论经济、估值数据。我们一直强调，要多维视角理解本轮行情。从股价驱动来看，利率下降先，风险偏好上升次之，盈利改善最后，要从时代背景、制度改革、大类资产配置等维度理解市场，而非简单从宏观经济出发。即便考察基本面，也需割裂看宏观GDP和微观盈利，盈利右侧拐点将领先收入，预计在3季。(2)牛市节奏一波三折，未到中期调整时。分为纯粹提估值、估值盈利双升、盈利向上估值乏力的三个阶段。类比05-07年牛市，目前A股仍处于抬估值的第一阶段。05-07年牛市第一阶段后的调整发生在06年5月-8月，诱发因素包括1季报差、5月19日加息、再融资和IPO加速、美国和日本等加息预期。即将推出的上证50ETF期权对股指影响有限，略利好上证50成分股，券商中期受益。周末流传的险资两融业务受限，即便属实，规模也很小，仅380亿左右，我们预测场外潜在入市资金高达5万亿。时间点数继续观察春节前后多重因素共振的可能，如信贷环比减少及美国利率政策对流动性的影响、宏微观数据、地缘政治风波因素。
创业板开年领跑是补涨，风格未到切换时。(1)小盘成指涨幅大于综指，成分股领涨，它们的上涨与传统行业中家电、汽车等第一周领先没有本质差异，都是14年11-12月涨幅落后者。(2)风格切换需要催化剂，金融等蓝筹领头不会变。13年1季度末风格从大盘蓝筹切到一线成长，源于创业板权重股代表的靓丽业绩，13年末到14年初一线成长切到并购等小市值主题成长，源于证监会进一步取消并购重组审批。目前既没政策驱动，也没基本面催化。基金仓位、融资融券主力资金均不支持切换。事件性催化剂上看，上证50ETF期权采取实物交割制度会导致ETF现货需求扩张，这会间接利好上证50成分股。
应对策略：未到站，勿下车。(1)保持高仓位，牛市中提前下车有机会成本。杠杆交易影响下，市场波动加大很正常，目前行情仍是第一阶段的提估值，中期而言，我们认为，虽然宏观经济乏力，但盈利或领先收入出现右侧拐点。参考历史，提估值后的中级调整需要多重因素的共振，目前仍不具备。春节前宏观流动性充裕、机构投资者增配股票意愿强、政策热点多、基本面空窗，维持高仓位。(2)行业配置上，维持大金融(金融、地产)龙头不变。提示对先进制造业(高铁、机器人、军工、油气设备等)的重视。此外，年初各类会议、政策密集，继续重视国企改革，即改革刀。主题方面，1月份“一号文”相关的大农业将成为热点，关注农业信息化、大粮商概念。
风险提示：政策推进不及预期。
市场表现回顾
截至2015年1月9日，上证综指、沪深300指数、中小板指和创业板指周涨幅分别为1.57%、0.37%、3.77%、5.54%。行业表现方面，本周家电、汽车、计算机等板块领涨；建筑、银行、房地产等板块领跌。
股票期权推出时点成为A股市场新增变量
1月9日，证监会与上交所联合发布了《股票期权交易试点办法》，并准备于2月9日正式上市上证50ETF期权。对此我们观点如下：
1、早在12月5日，证监会和上交所就公布了股票期权交易试点办法，本次推出的《试点办法》其内容大致与试点办法相同。期权对股票的重要作用在于价格发现功能。
2、期权的推出丰富了衍生品市场，增加了投资工具，利于券商的期权经纪、资管和做市商业务，中长期能带来非股佣金和手续费收入的提高。参考香港市场中股票期权与股票交易量之比为10%-20%，A股市场中权证与股票交易量之比曾高达60%之多。我们认为，未来期权对于券商收入的增厚将会有超预期可能。
3、从长期而言，股票期权的推出不会改变股票市场的运行轨迹，通过股票、期货、期权之前的套利，市场将会越发有效，股票的定位将会更为准确。有利于绝对收益与套利模式的发展。
股票期权推出的时点将会成为短期市场的重要变量
1、自14年7月以来，上证指数已累计上涨60%，多数蓝筹股翻番，支持本轮上涨的主要因素是低价位低估值蓝筹股的价值重估，政策是为重要催化剂。我们认为这一逻辑还在持续，还将支持股市长期上涨。
2、但观察短期市场发现，市场博弈气氛日益浓重，权重股振幅加大。我们认为在这一时点推出上证ETF50期权，可能会加大市场的分歧，并导致市场的波动。因为由于没有先例，投资者并不清楚可能带来的真正的风险与收益，需要时间准备。在这一时点上，与其抢筹，不如保存现金。
3、鉴于ETF期权推出的时点早于市场预期，成为眼下新增变量因素，出于对投资者审慎负责的态度，急于判断大盘涨跌不如重点跟踪分析受影响确定性较强的板块与个股。
4、从行业推荐来看，对保险和券商板块具有较大的利好。从博弈角度来看，中国石油、工商银行、中国银行、中国人寿、中国联通、中信证券、中国神华等各行业龙头可能成为资金博弈的重点，将会享受一定的溢价，或是资金良好的避风港。
(责任编辑：DF064)
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