【中信医药】凯莱英天津调研20200108
出席领导：CFO张达，COO杨蕊，董秘徐向科
发展概述
公司的客户组合越来越丰富。风险降低，惊喜增多。比如有个BMS卖出去的项目，原来API不在我们这，后来发现我们阜新敦化能做，预测2021能贡献至少
4000-5000万美元订单。公司每年计划外会有很多意外惊喜，增长越来越健康。项目的漏斗越大，组合越健康。现在要把漏斗做大。
团队结构也越来越好。凯莱英既有自己的原始团队，同时引入海归。比如我们研发的肖博士辞职BMS来凯莱英。包括还有合全来的陈博士、艾伯维来的崔博士等优秀人才。
公司还没真正到拥抱全球biotech公司的时间规划点，从我们的五年规划来说，今年开始启动拥抱全球biotech公司的战略。一旦准备好，凯莱英后坐力才开始真正显现。
WUXI前些年能touch的资源全touch了，再去挖资源难度大。凯莱英是技术性公司，17年部署技术 市场驱动计划，可以回到2008年WUXI拥抱世界的姿态。公司高管团队平均年龄40岁，不会急于实现人生价值和财富。
大制药公司
大制药公司（五大为代表）占凯莱英60%收入。其中：
艾伯维：公司主要生产化项目在其pipeline占了一半，不过艾伯维小分子pipeline不是最丰富的。
辉瑞：小分子pipeline是最丰富的，我们用了好几年时间才实现深入合作。这两年凯莱英订单收入大幅度增长，19年收入达到50-60%增长，今年目标80-100%增长，增长主要来自：①20年几个新增商业化项目，后面量会放大；②他们做临床中后期的平台，凯莱英连续两年供应商排名第一；③辉瑞自己提出的战略是5年推出25个项目，研发周期缩短一半，公司未来和他们项目早期合作会多起来。辉瑞药物特点是拥有糖尿病、皮肤炎等销售稳定，周期较长的药。
礼来：此前与合全合作较多，近几年凯莱英在I，II期拿到较多订单。礼来喜欢新技术，他们最早提出并真正能做连续性反应，因此与凯莱英的合作逐渐增多。
BMS：他们此前一度要全面做大分子，把很多小分子产能卖掉了。后面发现这一战略错误，正在转回来。
默克：主要合作是两个培南一个丙肝。丙肝药销售不理想因此19年凯莱英在这一项目没什么订单，但丙肝项目2019年突然进了医保，现在没有货，今年默克在和凯莱英谈能不能恢复供货。
这五大客户在深度上还有很大空间。以辉瑞为例，现在和辉瑞明确是专属团队专属厂房做项目，他们非常开心，公司在辉瑞过去两的年供应商打分接近满分，一直是第一。我们目标是4-5年之内把辉瑞做到2亿美元（2020年预计80-100%的增长，基本能达到接近1亿美元）。艾伯维目标达到
8000-10000美元的规模，其他大客户目标做到
6000-8000万的规模（除了BMS，因为剥离资产后需要时间恢复）。
Q：管线渗透率？
A：pipeline数量来看，辉瑞小分子占20-25%，争取做到30%。艾伯维后期项目占一半；礼来合作数量25%。按照采购金额来看，大企业有721原则，主供应商占7成，第二占2成，公司目标是逐渐做到7的份额。公司去年开始供的一个糖尿病药是7，有的项目采购额相对较小，合作深入后大制药公司会逐渐加码。
美国Biotech
2020年公司重点是做广Biotech：全球Biotech7000家，中国只有400家，凯莱英活跃客户300家，形成合作关系的80-90家。美国市场有200-300家活跃客户，还有很大机会。
例如全球较热的靶点kras，全球4家公司在做，除了诺华其他三家都在我们这。
MRTX849的一个客户是在药明做的discovery，临床阶段我们完胜，在我们这做临床。
未来增长是大客户做深，biotech做宽。
欧洲市场
欧洲的药品发展趋势确定（比如大药企把产能外包、Biotech没有也不会新建）但过程相对美国慢，欧洲客户更保守。公司一直就做cGMP的中间体到制剂的过程，专注附加值较高且不容易被替代的领域。
国内市场
进展非常好，公司在国内市场份额第一，2020年是国内的收获期。第一个项目是再鼎的，2020年确定有10个NDA项目，后续年内还有2-3个，年底或许会新增4-6个项目。国内创新药行业和国外不同，国内大制药公司催生了CDMO，CRO行业，很多创新药公司晚于CDMO企业出现。中国的创新药生态圈只有CDMO行业龙头公司在全球处于领先地位。真正reliable的是国内客户，因为需要凯莱英帮助，凯莱英爆发基础是短时间内完成大量客户的项目，国内市场还有很大空间。
Q&A
Q：2020/21年的指引？
A：收入30%以上，盈利大体相当，5年做到10亿美金指的是小分子板块。
Q：未来国内、美国和欧洲板块客户占比？
A：小分子领域计划从
2020-2024这5年内做到10亿美金：①大客户目标占一半（较当前的60%稍有下降）。当然其实很多Biotech后期会卖给大制药公司。②中国市场1.5-2亿美金；③美国biotech做到1-2亿美金；④剩下的是欧洲市场和其他大客户。公司下一步打算走出东三省，进军长三角。
Q：长期看公司如何把握订单和客户质量？
CDMO行业先天特点不够透明，真正具有CDMO竞争优势的企业只有合全和凯莱英两家公司。CDMO行业中合全和凯莱英占据天时地利人和，平台优势一旦出现，公司之间差距会越来越大。
凯莱英走技术驱动路线，10年利润翻十倍。和大客户建立合作关系非常缓慢，通过技术质量管理说服客户并达到现有规模，优势还在进一步扩大。公司是国内唯一一家能够同时与前五大制药公司建立深入合作关系的CDMO公司。现在接触的很多国内客户的要求是：凯莱英能不能更重视他们，能不能给他们更好的价格，体现了国内订单供不应求。
合全是商业驱动模式，药明抓住了discovery的红利，优势在于长尾客户，产品都在下游，不能转化大客户。
Q：从客户的角度来看，议价能力和定价稳定性是什么水平？
A：分成两块。①大制药公司不在意价格因为临床最主要是快。比如最近某大客户的一期项目API外包，接受了我们报的800万美金的价格。和全球最大的制药公司合作，最主要的是销售的扩大和商业化阶段供应链的稳定，成本不是主要问题。在有工艺方案使我们成本降低的前提下我们还会给客户降价，比如艾伯维的HCV项目每年都会降价。②Biotech：美国biotech融资体系发达，花钱更多，整体上凯莱英业务更符合美国市场。行业过度追求毛利率那么市场规模受限，我们如成本降低10%一定分客户一半。biotech的要求第一是收入（兼顾盈利），第二是新业务的拓展，比如制剂。
公司目标整体毛利率45%-46%，净利率20%（扣非后）。
Q：订单方面是否以API为主？
A：国外大客户中间体为主，但API在增多。他们合作一定是先给你做原料，做得好再交给你更复杂的东西。艾伯维近期的商业化项目基本上是API；辉瑞商业化项目已经有API项目进来；礼来的项目API也有很多。
此外RSM盈利并不差，法规监管要求RSM可以应用连续反应等新技术，有的大制药公司策略是慎重外包API，但其实最后一步就是把RSM几个片段合起来。大制药公司要充分信任并有长期依赖的关系才会敢把API外包。例如艾伯维此前只是我们的一般客户，结果HCV品种我们让他提前6个月上市，每年销售30亿美金，从此成为我们核心大客户。因此我们不担心其他CDMO公司来做，因为他们逃不过成长周期，也要花很长时间取得大客户的信任，此外cGMP项目的可替代性不强。
Q：制剂方面与国外的合作是否存在技术或政策问题（美国/国内）？
A：美国：美国的大制药公司的formulation首选还是在美国本土做，附加值高且政府监管比较tricky。因此做API formulation一站式服务的话，不论对美国的大制药公司还是biotech公司，将来都要考虑到美国建能力或者去收能力。公司未来5年已经规划好，等合适时机。
中国：MAH的政策红利刚刚开始。合全的呋喹替尼以及凯莱英
尼拉帕利（再鼎，签了原料药，而且大概率不够）做了典范，CDMO公司能帮Biotech公司解决很多问题。比如biotech公司不可能为一两个项目打通所有资源（尼拉帕利很多问题是我们settle down的），但凯莱英可帮其从地方到省到国家去做。凯莱英用30天完成了NMPA的PAI，而行业平均要3个月。大部分biotech公司都是科学家或海归，不懂管工厂。而凯莱英在国内建了8个厂，且规模经济生产成本要低很多。1个biotech公司可能1至2个药（比如再鼎的类四环素）就需建一个工厂，分摊成本较高。凯莱英去年在加人加设备，已经签了一些NDA订单，还有中美双报的和中国的formulation订单。一站式交付对中国市场影响非常大。
19年报了143个小分子IND，凯莱英19年已经做了40多个，还有在商谈的一部分。而国内IND开始到NDA的成功率30%-40%，故该市场蛋糕不小。
Q：第一个再鼎的MAH原料药项目我们的盈利能力？
A：比一般项目高些，抗肿瘤项目订单规模小。签的是原料药项目，他们苏州有工厂但大概率不够用，不排除有一天制剂也外包给我们。预计第一个制剂的MAH项目将会是一个9291的类似物。
Q：对于公司跨越舒适区的挑战一个在于大分子，一个在欧美biotech。到大分子的跨越以及大客户从技术到市场转变的规划方案？
A：杨总负责订单交付，张达总负责财务指标制定，老板定战略技术。光化学有5个订单上百吨。
①在舒适度上，凯莱英文化不允许自己有舒适区域。每半年一周期需要提升团队，在技术驱动和项目管理能力的驱动下快马加鞭。中国十年看结果。
②技术与市场驱动要求管理能力迭代，信心在该过程中提升。很多企业被制药公司牵着走，我们03年踩过这个坑。Vertex的950，一度卖到28亿美金，后来皮肤癌就没了。后来该项目的成本下降是凯莱英做的。因此我们现在会由自己的人客观分析对方制药公司项目的成功概率，自己规划timeline战略。同时，我们会给客户足够尊重，不会有一天找到更便宜的供应商就不合作了。我们从没有因为这个原因有客户走。比如过两天泽井马上要敲钟，多拉菲尼的API在我们这做的，邀请我们参加。
Q：行业技术驱动的重要性？
A：①默克的过了专利期sales是原来的1/4还是找我们合作，另一些过期的也考虑向我们转移。技术驱动能够帮客户降低成本。②比如小核酸项目，三废较其他项目放大万倍，综合收率很低，这方面有正在谈的项目。实验室用固相合成仪生产，比如RNA药物。③对于连续性反应，不能抛开规模说，上吨上十吨才有意义，因为它解决的是大规模生产的安全成本问题。我们的固定化酶全世界没多少公司能做，容易分离出来，且可重复使用，是张娜博士做了十多年的。
Q：公司在积极进入全球中小企业，他们的格局及发展如何看？
A：全球的Biotech公司都愿意从pre IND介入，主要为了培养粘性和信任。Biotech发展到后期策略是项目甚至公司卖给大制药公司（产能需要放大）或者自己变成重磅上市公司（继续做buy style service），这两类公司凯莱英都有承接能力。
Q：随着中小药企崛起，单个订单越来越小，这种趋势是否会延续？
A：会很慢，中小企业是创新源泉，大企业是收割者。
Q：全球小分子的发展趋势？是否倒逼我们发展大分子？
A：①靶点上细胞内细胞外不能相互替代；②现在全球pipeline50%以上仍然是小分子；③现在潜在靶点有20-30%能够成功开发成小分子；④此外以前有些共识不能成药的靶点也会有突破。比如有个客户有个小分子药物用于小细胞肺癌，临床数据非常好。Biotech的发展目前主要在于多招BD，多敲客户的门。
Q：与WUXI相比，现在拓展美国的难度？
A：①首先没在美国做过品牌推广需要时间，要Biotech知道我们CMC的一站式服务能力也强。②技术上不担心，中国Biotech已经验证这一点。
关于拓展策略：公司此前做大制药公司做得好就是因为有很多老美，现在针对Biotech要在美国招人，BD/BDPM的能力要强。
公司在美国做Biotech的同行是WUXI，但打法不一样。他们重点在DMPK，文化理解要强；公司发展重点在技术，CMC一站式服务能力支撑。目前接触了美国Biotech几十家，明年有个纯美国的biotech的NDA让我们做，客户粘性非常强。
Q：临床CRO的发展情况？
A：定位是战略中心，是增量不占用存量资源。临床CRO是个独立公司，天津肿瘤医院的GCP联盟主席挖过来在做。做的初衷是①我们认为clinical trial的格局还没形成，凯莱英还有机会（不像CDMO格局已经稳固），②而且Biotech的服务要涉及CRO，也是一站式服务的一种。国内太多Biotech在中国做，但国内没哪家临床CRO是医院出来人做的，做的都是乙方。
现在有100人在做。未来人员扩张是规划今年底到200人，现在做CRA，数统，PV、DM、clinical design都有，我们希望一期供药时就能开始做，预计一年能静下心做几个创新药一期就很好。
此外，大分子规模不大也是小步慢跑。美国市场也是起步，这些都是惊喜，公司主赛道还是小分子，大分子做好了可当惊喜。生物大分子今年会签2个IND，是增量模块，前提要保证存量的增长空间。二月有一个日本的IND项目，后期有其他陆续项目。
Q：订单整体增速情况？
A：订单的指引意义要辩证看待，单纯预期订单远远高于收入指引的30%。在手订单里辉瑞2020有3个药（不止3个商业化订单，原料药中间体都有），而且未来2-3年内这些订单会从1-2吨可能变成10吨，增速会很高。2020年再鼎的新的商业化项目至少1000万美元（17年签了5年3.5亿），肿瘤药要看销售。确定的其他客户2个商业化项目在谈。
Q：毛利率未来的预期？
A：今年在46%（Q4又有提升），内部要求稳定在这个水平。今年上半年毛利率低主要因为①艾伯维去年子宫内膜异位症的药物只有我们一个供应商，原料我们要去印度买缓解下客户压力。②此外国内项目抢了很多，天津3拖累毛利率。现在国内客户越来越多，要求天津3今年10月份前建新的车间，否则做不完。
关于制剂等新业务目前只看规模不重视毛利，总的看希望毛利率稳定就好。如果原料端成本上涨，一定程度可以转嫁，溶剂类的成本略有上涨但内部可以消化，基础化工占比也不大。
Q：19年敦化的折旧转固？
A：与收入增长同步。我们在同行资产周转率比较高，但我们产能还是要投，长期增长不能靠提高效率。2021年长三角基地要建起来，现在敦化的资源已经差不多了。
Q：长期的资本开支节奏？
A：①我们预计小分子5年达到10亿美元销售，假设固定资产周转率1.5，那么小分子领域固定资产投资在20多亿，基本是本次定增规模。②化学大分子进展比较好，核酸潜力大，不属于抗体赛道（不用面对药明生物），行业没有巨头，但能独立融资，能拉来客户我们才会加大投入。③其他几个领域限制投资，在具备独立融资的能力之前不会加太多资源。比如上海只投了一个亿固定资产。
预计未来几年每年投4-5个亿，老板是科学家不喜欢负债。
Q：汇率风险管理的效果？
A：今年汇率上敞口全年持平，过去套保原因是央行强管制容易造成波动。预计未来的波动会趋小，明年继续探索套保策略，不去猜方向。
Q：vertex的项目变化？
A：项目变少了，vertex的管cmo的人走了。但我们合作一直持续。
Q：未来行业的进入者是否会影响格局？
A：这个行业要缓慢积累，不是生产的事，是研发驱动的，我们的生产只有1000人。他们合作的很多客户是Biotech，要说服大制药公司很费力，不是3-5年的事。康龙/美迪西需要时间，目前康龙早期项目比WUXI还是便宜了很多没法提价。正如我们做临床中心和生物大分子也要花很多时间。
Q：我们自己的国内报价如何？
A：国内市场需要教育才知道去找谁。刚开始做国内市场与九洲碰得多，现在与合全碰得多，18年底合全的报价比较激进。
Q：国内业务的预期？
A：国内市场开始进入良性循环，所以我们今年也开始腾出手做美国，今年的尼拉帕利的影响非常大。
Q：公司技术平台的行业地位？
A：与国外没差距，在很多领域领先。光化学现在达到吨级了，今年政府推的绿色化学，是凯莱英7-8年前储备的。合全相对是市场驱动的，往技术走比较难。我们在从技术往市场走。
Q：定增的节奏？
A：2019年11月底本来沟通好了几个买方，新规出来后我们和买方都愿意用新规。本以为2020开始就能发，但新规推进比预想慢。目前的预计是大概一季度末发，考虑静默期，会综合考虑调整年报时间和发行时间。
