14亿利集MTN002事件点评 来自兴业研究 00:00 01:32 梁博 兴业研究分析师
付饶 兴业研究分析师
11月21日，上清所发布公告称，亿利资源集团有限公司（简称“亿利集团”或“公司“）2014年度第二期中期票据（债券简称：14亿利集MTN002，债券代码：101454064.IB）应于2017年11月21日付息及兑付本金，截至日终上清所并未按时收到足额付息兑付资金。14亿利集MTN002发行规模15亿元，票面利率为7.5%。对此事件我们的点评如下：
公司为内蒙古自治区民营综合性化工企业，第一大股东为亿利资源控股，持股比例为33.61%。自然人王文彪累计持有亿利集团42.41%股份，为公司实际控制人。公司控股上市公司亿利洁能（600277.SH），持股比例为49.16%。截至2017年9月末，公司注册资金为12.2亿元。
公司以PVC生产销售、煤炭开采为核心主营业务，近来年逐渐加大清洁能源、生态修复等业务比重。公司能源化工板块经营主体为上市子公司亿利洁能，PVC产品为主要产品，采用电石法制备，电石自给率达高，成本端具备一定优势。煤炭板块地处内蒙古，资源丰富开采成本低。2016年以来煤炭价格有所回暖，但该板块营收规模占比小。清洁能源、生态修复是公司未来转型方向，生态环境治理业务以化肥为主：拥有60万吨/年合成氨、104万吨/年尿素、260万吨/年生物炭基复混肥。子公司亿利洁能大力投资建设的微煤雾化项目盈利不及预期，项目2016年净利润仅为1688.90万元，仅为预测值的13.62%。
1、2017年年3季报显示亿利资源集团母公司现金紧张。剔除上市子公司亿利洁能的影响，2017年3季度末，母公司账面现金仅为9.95亿元。母公司流动资产143.74亿元，其中应收账款111.3亿元。亿利资源集团账面可用资金有限，这可能导致公司资金周转出现问题，最终使得此次中票未能及时足额偿付。
2、集团公司利用上市公司作为融资平台，但今年将资产出售给上市公司的计划意外终止，所持上市公司股权质押比例超过93%。今年8月5日，亿利资源集团旗下上市子公司亿利洁能（600277.SH）发布公告称，拟发行股份收购亿利资源集团所持有的库布其生态20%的股权，后由于监管层及市场质疑重组资产的盈利能力，最终上述资产出售计划被迫终止。同时，我们注意到亿利资源集团将所持有亿利节能12.59亿股用于质押融资，占公司持股比例的93.51%。可以看出，亿利资源集团所持有资产盈利能力较弱，且公司对上市公司股权质押融资的依赖度较高，反映出公司资金链偏紧的现实。
3、受限资产比重高。截至2017年6月底，公司受限资产合计为281.01亿元，占当期净资76.63%。受限资产包括投资性房地产、上市公司股权、长期股权投资、固定资产以及存货。受限资产占比高，导致公司资产流动性不足，这可能也是亿利资源集团此次中票未能足额兑付的原因之一。
4、母公司资产盈利能力弱。集团公司盈利较好的资产，包括PVC、生态及清洁能源业务均在上市公司中，如果剔除上市公司影响，集团公司利润主要来自公允价值变动的投资收益。
5、刚发行短期融资券（17亿利集CP001）设有交叉违约条款，如此次违约最终被认定，或出现短期融资券提前偿还的情况。11月21日，公司刚公告称发行5亿元短期融资券，此次短融设有交叉违约条款。一旦此次中票出现实质性违约，17亿利集CP001的投资者可能要求提前偿付资金，对公司后续资金周转造成不利影响。
6、公司后续投资支出规模较大。公司在建项目主要包括：乙二醇项目和亿鼎复混肥项目。上述两个项目2018-2020年计划投资支出为29.5亿元，22.2亿元和22.2亿元。上述项目已经投资76.8亿元，后续投资规模过大，对公司造成资金压力。且上述项目所处行业当前盈利前景一般。此次中票未能及时兑付事件将导致公司后续融资难度增加，对项目建设产生不利影响。
7、未来半年内，公司债券集中到期，偿付压力大。据统计，公司未来一年了债券到期总额为59亿元，其中有40亿元将于2018年6月底之前到期，届时公司将面临较大偿付压力。
亿利资源集团近年来对外投资规模大，导致公司资金链紧绷，大量资产用于抵质押，使得公司资产流动性差。而公司对上市公司平台融资存在过度依赖，向上市公司出售资产方案受阻，导致公司短期内资金周转紧张。公司或许能够通过外部融资或出售资产等手段最终全额兑付此次中票，但此次事件已经给公司敲响了警钟。公司需及时降低杠杆率，拓宽融资渠道，同时提升资产流动性，增加现金储备，以应对2018年上半年的债券集中偿付。
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