霍华德·马克斯备忘录 1995

致：橡树资本的客户和朋友 
发件人：霍华德·马克斯
主题：这个比赛怎么打？

别人问我们为什么从老东家出走成立橡树时，问的最多的有两个问题：
一个是“为什么起名叫橡树？”，另一个是“你们为什么要单干？”。
答案是这样的：当初我们认为我们有机会可以打造自己的投资管理公司，我们可以完全按照自己的理念、信念和标准，用我们自己的方法经营这家公司。
你可能会问：那么你们的方法是什么？
我在 4 月 2 日的《纽约时报星期日周刊》(The New York Times Sunday Magazine) 读到了一篇文章。我觉得可以从这篇文章说起，讲一讲我们的方法是什么。在这篇文章中，作者写道了贝比·鲁斯 (Babe Ruth)，他说：
. . . 贝比·鲁斯是本垒打之王：他为了追求胜利勇猛果敢，哪怕是做错了，也不会受到指责；真的男人就要不怕出局，就要战斗到底。
我觉得整个投资界的思维方式也是这样的，我们的理念却截然相反。1990 年，我写过一篇备忘录，我提到有位基金经理谈到自己最近业绩糟糕时，他是这么解释的：“要想在基金经理排名中占据前 5%，就得受得了暂时是垫底的 5%。”我表示完全不同意。

“我们的方法”永远不容许出现糟糕的业绩，我们也绝对不认为追求高收益就要承担偶尔糟糕的业绩。我们争取每年都能高于平均水平，但是我们的理念要求我们把不让客户亏钱作为重中之重。
下面我还要讲一个体育故事，这个故事我更喜欢。这个材料是我 1992 年从《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 中剪下来的，现在才用上。故事讲的是高尔夫球手 Tom Kite。文章报道了 Kite 在一项大赛中夺冠，但我最感兴趣的是他当时保持的记录：
他 42 岁，戴着眼镜，在过去 20 个赛季里，他赢得的官方奖金高达 720 万美元，是赢得奖金最多的高尔夫球选手。但是，在此之前，他从来没在任何一项大赛中夺冠，包括美国公开赛、英国公开赛、大师赛、PGA 巡回赛。
我觉得就该这么干：每次比赛都能赢到钱，但不需要大胜，不需要成为媒体的焦点。我们认为，重要的不是你哪天是否打出了本垒打，或者是否在大师赛中夺冠，重要的是你的长期打击率如何。
许多基金经理似乎相信这两点：第一，他们有能力预测市场，有能力预测哪些品种会表现最好；第二，他们的客户期待他们这么做，也觉得他们能做到。所以他们每年都孤注一掷，预测对了，他们的投资组合就大赚特赚，预测错了，就亏得很惨。
从历史记录来看，几乎没有基金经理真知道未来会怎样，可还是有无数人前赴后继地试图通过选股和择时在最有效的市场里赚钱。当持仓上涨时，他们会说自己如何聪明，把功劳都算在自己身上，绝不承认自己是因为出乎预料的原因而碰巧做对了。当他们犯错时，就抱怨是坏境把他们害了，说自己是对的，只是时机没把握好，或者运气不好。以后，他们还会接着预测，从来不公开自己的预测记录，让别人无法判断他们过去的预测准确性如何。
在这个问题上，我们的看法很简单：
(1) 我们承认我们和许多人一样，不知道未来的宏观大环境会怎样。
(2) 因此，我们选择在无效市场投资，在这里，凭借专长、技艺和努力，可以取得比别人更高的长期收益。
(3) 最后，我们认为，因为我们没有未卜先知的能力，我们要承认自己的局限性，把避免亏损作为重中之重，不能采取冒险的策略。
我从小就听说过一句谚语，这句谚语说“知之为知之”是好的，“强不知以为知”不会有好结果。斯坦福大学的行为学家 Amos Tversky 有一句话说得好：
. . . 你想想，我们还有那么多未知的东西，这多恐怖。你再想想，掌控这个世界的，基本上就是那些深信自己无所不知的人，这岂不是更恐怖。
我们永远牢记不能和那些人一样。所以，我们打比赛的策略就是避免出局，积累长期的高打击率，不是每次都想着打出本垒打。

1995 年 5 月 26 日