供稿：胡其昊 审核：杨思敏 编辑：王宇璐
2018年第29期（总第82期）
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论文作者：Ciao-Wei Chen,Daniel W.Collins,Todd D Kravet,Richard D.Mergenthaler
论文标题：Financial Statement Comparability and the Efficiencyof Acquisition Decisions.
期刊来源：Contemporary Accounting Research
出版时间：2018, 35(1):164-202
编者按
尽管FASB和SEC都强调报表信息对企业决策的影响，但先前研究都侧重于相关性和可靠性。而本文则从一个独特的维度出发，评价可比性对企业决策的影响。以前对于并购的研究通常侧重于并购者财务信息的属性对于并购效率的影响，本文将重点转移到并购目标上，为今后并购文献的研究开拓了新思路。
引言
本文研究了当目标公司的财务报表与同行公司更具可比性时，并购方是否能做出更好的并购决策。研究动机主要基于以下两点：首先，SEC(2000)、FASB(2010)提出可比会计信息有助于资本的有效配置，但现存研究中缺乏支持这一观点的实证性证据；其次，并购投资是规模最大的投资形式，了解影响并购决策效率的因素对于并购双方都至关重要，因此本文具有极大的现实意义。
本文的研究贡献有三点：首先，从一个更为独特的视角出发，研究跨公司属性即可比性对资本配置效率的影响，丰富了这一领域的理论成果；其次，通过实证分析证实了可比性对于并购决策的重要作用，为监管部门制定促进可比性的政策提供了参考；最后，丰富了并购方面的文献，将研究重点由并购方转向并购目标，为并购研究开拓了新思路。
文献综述与假说提出 1. 会计信息与资本配置
会计信息对资本市场的有效运作至关重要(Bushman and Smith,2001)。会计信息提供了关于收益、现金流等方面的信息，使投资者更好地评估投资机会并监督资本的使用(Bushman and Smith,2001)。此领域的研究有两个分支：首先是投资决策论，高质量的财务报告通过减少管理者与股东之间的信息不对称提高投资决策的效率(Biddle and Hilary,2006)。其次是并购投资论，保守的财务报告对损失记录得更及时，有助于规避风险(Kravet,2014)。目标公司特定的会计信息质量特征会影响并购效益、并购溢价等(Raman,2013)。
2.会计信息与公司并购
按照并购方可获公共信息和私人信息的程度将并购过程分为三个阶段。第一阶段为预备尽职调查。从目标公司公开披露的财务报告中获取的信息是评估的主要资料(Lajouxand Elson,2011)。可比公司分析是这一阶段评估目标的主要方法(Bruner,2004)。第二阶段为深入尽职调查，并购方可获得更多的私人信息，但仍需依靠公开信息确定合理的对价。最后进行交易性尽职调查，并购方可以更容易地获取目标公司的私人信息，此时可比性发挥的作用较小。
3.目标公司的可比性与并购决策的效率
目标公司财务报表的可比性对预测未来现金流会产生影响。更高的财务报表可比性有助于预测企业经营业绩(De Franco,2011)。可比性降低了获取信息的成本，提升了所获信息的数量和质量(De Franco,2011)。可比性使得并购方可以更精确地评估目标公司的价值，在使用可比公司分析时这一优势更为明显（Bruner,2004）。
基于以上论点，本文预计并购具有更强可比性的目标公司将获得更高的收益，为合并后的股东集团创造更大的价值，产生更好的协同效应。因此，提出第一组假设：
H1a:目标公司并购前财务报表可比性与并购公告日并购方的异常收益呈正相关。
H1b:目标公司并购前财务报表可比性与合并后预期的协同效应呈正相关。
H1c: 目标公司并购前财务报表可比性与并购方并购后的经营绩效呈正相关。
本文认为当并购方对目标更了解时，可比会计信息的作用会下降。同一行业的公司有着相似的商业模式，因此拥有较多的基础信息。本文预计，当并购跨行业时，可比性将发挥更大作用。
董事会和股东对管理层的监督至关重要，由于信息不对称会导致代理问题，不稳定的经营环境也会导致投资者难以获取信息监督管理层的决策。这种情况下，更具可比性的会计信息为董事会独立评估管理层的并购决策提供了参考。因此，提出第二组假设:
H2a:目标公司并购前财务报表的可比性对跨行业并购决策的影响更为显著。
H2b:当目标公司外部投资者与管理层之间存在较大的信息不对称时，目标公司并购前财务报表的可比性对并购效率的影响更为显著。
H2c: 当目标公司的经营环境更为不稳定时，目标公司并购前财务报表的可比性对并购效率的影响更为显著。
研究设计（一）变量
1. 并购决策效率（被解释变量）
①并购后的市场回报
本文使用并购公告日当天加前后一天共3天的累计异常回报来衡量并购方的回报(ACQ_CAR)。预期协同效应(SYNERGY)定义为收购方和被收购方在收购公告日前一季度加权的CAR(3天累计异常回报)，权重为公司市场价值。
②并购方在并购后的经营业绩
本文使用Francis and Martin(2010)中的结论，用△ROA衡量收购方在收购前后的业绩变化，其中△ROA等于 ,本文中使用的ROA是Barber and Lyon (1996)中的benchmark adjusted ROA，是用收购方的ROA减去其匹配公司ROA的中位数(其中匹配公司为同行业公司中ROA为收购方80%~120%的公司)，而则是收购方t+1年到t+3年间的平均ROA(第t年为收购年度)。
2. 被收购方的财务报告可比性（解释变量）
被收购方的财务报告可比性本文采用的是DeFranco (2011)中的结论： 使用模型(1)对公司i并购公告日前16个季度的季度数据回归进行回归得到i公司的αi和βi系数。 为i公司第t季度买入或持有股票的回报，Earnings为未扣除使上一季末权益市场价格缩减的特殊项目之前的季度净利润。
同样使用 （作为不同公司间的相同经济事件），用模型(2)、(3)计算出i、j公司的期望盈余，利用模型(4)，将i，j公司在同等Return下计算出的期望收益之差作为i，j公司会计信息可比性的差异，绝对值越小说明两个公司之间的财务报告更可比，为了方便后文实证，本文在绝对值前乘以(-1)，最后计算i公司与同行业内各公司的可比性后取平均值即为i公司财务报告可比性的大小。
3.控制变量
本文的控制变量分为三类，第一类是收购方的特征(ACQcontrols )，包括收购方的规模、杠杆、Tobin‘s 、ROA以及未来现金流等；第二类是与被收购方的特征有关的(TRGcontrols), 包括被收购方的规模、杠杆、Tobin’s Q值以及是否拥有机构投资者(BLOCK)等；第三类是与该并购交易相关的控制变量(DEALcontrols),包括收购方式(现金支付还是股支付)、交易规模、是否为敌意收购等等。
（二）模型
模型中Y代表ACQ_CAR、SYNERGY或△ROA, TRG_COMPRNK为目标公司可比性的等级值，本文将目标公司可比性数值从0-9分为10个等级，将这些等级数除以9后得到TRG_COMPRNK，即为一个取值范围为0到1的变量。
实证结果（一）目标公司可比性与并购投资决策效率的关系——对假设一的验证
Table 3中的第(1)、(2)和(3)栏分别代表模型中的y(被解释变量)分别为ACQ_CAR(被收购方3天累计异常回报)、SYNERGY(协同效应)以及△ROA(收购方收购前后ROA的变化值)的回归结果。
模型(1)中，目标公司可比性与收购方异常回报的系数为0.017，统计上显著，该结果支持了本文的第一个假设，即收购方的公告后的异常回报与目标公司收购前财务报表可比性的水平呈正相关关系。
模型(2)的结果表明相对于同行公司而言，对可比性较高的目标公司进行收购的预期协同效应平均比对财务报表可比性低于五分位数的那些目标公司高出1.8%，
模型(3)检验了收购后的公司业绩，以衡量收购决策的事后质量和效率。与本文的预期一致，目标可比性的系数为正，在目标公司财务报告可比性为较高时，收购方ROA的变化平均高出2.5%。
（二）目标可比性影响的横截面变化——对假设二的验证 Table 4中的Panel A将完整样本分成行业内（DIFFIND = 0）和行业间（DIFFIND = 1）两个子样本。回归结果表明TRG_COMPRNK的系数仅在产业间子样本中显着为正，并且相较于全样本，产业间并购的系数更大。具体而言，对于行业间(跨行业)收购，收购者收购具有最高可比性的目标的异常收益高于收购可比性最低的目标2.4%，同样，在该子样本中，预期协同效应也会增加。
Panel B和Panel C分别对假设2b和2c进行了检验，即收购方的信息不对称性与经营环境波动性是否对并购投资决策效率产生影响，本文使用了Francis and Martin (2010)中的收购方的平均每日买卖价差（ACQ_SPREAD）和每日股票收益波动率（ACQ_RET_VOL）来衡量收购方的信息不对称性与经营环境波动性。并将样本按照这两个变量的中位数分为高低组两组(即高或低事前信息不对称与经营环境波动)进行分组回归。
回归结果才显著且显著为正，这表明当收购方信息不对称性越高或是经营环境稳定性越差时，被收购方财务报告可比性对并购投资决策效率的正向影响更为显著，证实了假设2b和2c。
（三）进一步分析——可比性提高了收购效率
既然可比性通过为收购方提供更好的信息来评估潜在目标的未来现金流来提高投资效率，如果更大的可比性导致更好的收购决策，那么当目标具有更大的财务报表可比性时，收购者不太可能采取收购后商誉减值或进行收购后剥离.
因此本文构建了模型6和模型7，将目标公司可比性作为解释变量，新定义两个虚拟变量GW_IMPAIR和DIVEST作为被解释变量。
1.定义虚拟标量GW_IMPAIR：当收购公司在收购完成的财政年度（第t年）或完成后的四年中的任何一年中报告商誉减值，则GW_IMPAIR设置为1，否则为0
2.定义虚拟变量DIVEST：当收购方完成收购后的七年窗口期内若发生资产剥离，且被剥离公司/分部与被收购方为相同的三位行业代码时，定义DIVEST为1，否则为0
使用Logit模型对虚拟变量进行回归后的结果表明，目标公司的可比性与GW_IMPAIR和DIVEST都呈显著负相关，这表明收购那些会计信息可比性更高的公司，收购后更不可能进行商誉减值以及资产剥离，进一步证实了可比性可以通过为收购方提供更好的信息来评估潜在目标的未来现金流从而提高投资效率。
研究结论本文研究了财务报表的可比性是否与合并和收购背景下的资本配置决策相关联，研究发现被收购方的财务报告可比性通过为收购方提供更丰富可比的信息，帮助收购方更好地预测目标公司的未来现金流，更好地了解目标公司的经济事件，从而使得并购决策更有效率，具体表现在并购方的收购方公告日窗口期累计异常回报更高、预期并购协同效应更高以及并购后公司经营业绩更好。
同时本文还发现被收购方的监管环境(信息不对称性高、经营波动大)更糟糕时，财务报告可比性能够发挥更大的作用。此外，当被收购方可比性更高时，收购后公司更不可能进行商誉的减值或资产剥离。
