按照债券评级分类的规则，我们把三大国际评级机构授予的评级为Baa3/BBB- /BBB-（穆迪/标普/惠誉）或以上的债券称为投资级债券，相对地，评级为Ba1/BB /BB 或以下的则称为高收益债券（下简称HY债券）。
钢铁侠说过，规则就是用来被打破的。
在制作发行文件的实操中，高收益级别的发行人可能会采用投资级的条款（例如许多LGFV），投资级别的发行人也可能也使用高收益条款（例如远景能源）。这通常是由发行主体的企业性质、运营特点以及发行人本身的接受程度来决定的，并且由承销商从市场营销及投资人认可的角度给出合理建议。
因为HY发行人的信用等级相较于IG为低，因此HY债券的条款在各个方面对发行人及相关主体进行了限制，力求确保投资人的利益。
在中资境外债券市场的发行中，HY债券的发行占据了半壁江山，但并不是所有的投资人（包括发行人）爸爸们对相关条款都是真正理解。Now，张大自己的小眼睛，读完这个高收益债券101系列，小编保你get高收益精髓，SLAY全场。
关键词一：结构性次级（Structural Subordination）
除了早期的一些小红筹外，目前中资离岸高收益债券几乎全部使用的是担保结构的发行，发行人通常为在免税天堂（BVI /Cayman Islands）设立的特殊目的公司（SPV），再由境内控股母公司或者上市公司提供担保。
一个成熟的控股集团母公司，它的下属的组织架构通常较为复杂，资产和业务可能分散在境内外不同的子公司。由于这些子公司可能并不会为拟发行的HY债券提供上行担保（upstream guarantee），并且这些子公司自己往往有现存债务，这样便会造成母公司拟发行的HY债券面临结构性次级（Structural Subordination）的问题。
结构性次级通常会使得HY债券评级相较于担保人的评级低一个子级。
看到这里，你可能已经开始想放弃，What are you说啥嘞？
来来来，我们看下面一个简单的集团组织架构图就可以明白。
在以上的股权架构图中，控股母公司下属的主要资产、业务和现金流主要集中在境内子公司。但由于中国境内对于内保外贷的限制，担保人与被担保人之间一般须有股权关系，而上图中的境内子公司与SPV发行人并无直接或间接的控股关系，因此无法给后者发行的债券提供担保。
这样，新发行的债券持有人是无法直接追索到境内子公司的现金流或资产，只能通过控股公司从境内子公司得到的分红或卖子公司的股票实现。在极端情况（破产清算）下，控股公司对于境内子公司持有的主要资产的求偿权实际上是低于境内子公司（及孙公司们）的全体债权人的，这就是我们所说的结构性次级。
小编见过一些OC（不点名了），在无控股关系的情况下依然口口声声说境内子公司会作为子公司担保人（Subsidiary Guarantor）为债券提供担保。很明显这种“担保”是无法在外管进行登记的，不知道怎么个担保法？？
所以说，广大投资人金主们看到境内子公司担保人先不要忙着激动，要有去伪存真的火眼金睛哟。
当然，若控股公司的 1）资产和业务集中在母公司本体；或者 2）资产和业务集中在境外子公司（境外子公司所在管辖地无特殊法律法规约束），且境外子公司可以作为子公司担保人为SPV发行的债券提供担保，这两种情况下，HY债券的投资人对集团内最主要的资产和收入都有直接的求偿权，则结构性次级的问题将得到规避，债券便不会被降级。
关键词二：受限子公司的“盒子”
通常情况下，担保人旗下的所有子公司均为受限子公司（Restricted Subsidiaries），均需收到合同条款的约束和限制，即在“盒子”里。
这时候，聪明的坏坏的让我疯狂的发行人爸爸们就会问，那我把不想受限制的子公司都放在盒子之外不就好啦？然而元芳早已看穿了这一切。
不受限子公司因为在盒子外面，虽然自己的活动不受限，但他们与盒子内的集团公司之间的交易将被视作和第三方的交易，被严格的债券条款重重约束，交易难度远远大于盒子内，即受限子公司之间（或受限子公司与母公司）的交易。
当然在债券发行后，发行人爸爸可以将受限子公司重新认定为非受限子公司，反之亦然。这样的身份转换都需要满足一定的条件，这些在债券条款中也会有详细的说明（一般没人看）。
看完了上面的讲述，是不是依然觉得脑子里空空如也？不要紧，在下一集（Ep 2）中，我们会来详细看看债券条款 (HY Covenants)，继续带给您不一样的烟火，不一样的干货。
Legal consulting: 四月天; formatting:Tara
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