沈潜: 地产行业学习笔记（以佳兆业为例） 尽管我之前买新城B股、路劲基建赚过些钱，但属于稀里糊涂赚市...

尽管我之前买新城B股、路劲基建赚过些钱，但属于稀里糊涂赚市场的赚钱，缺乏对公司内在价值的深刻理解。地产是周期之母，想做好投资，不懂地产行业是不行的，为了更好地理解这个行业，我在12月末参加了雪球组织的佳兆业集团调研活动，在@秃鹫投资 @简单就好 @starringlu @青春的泥沼 @节气说策略 等朋友与上市公司的交流中，我学习到了许多，现在做个简单的总结。

我分析公司的思路很简单，第一是看其核心竞争力，第二是看其长期回报，第三则是对其进行简单估值，估值今天就不具体说了，主要谈前面两部分。

一、核心竞争力

如果说，快周转公司的核心竞争力是看销售，那么佳兆业的核心竞争力就是看旧改，旧改拿地成本低，尤其是在深圳，当然，旧改推进的具体进度，我们也很关心。关于旧改，几个同行的朋友进行了提问：目前万科、恒大也开始进入旧改项目，佳兆业如何面对这种竞争？佳兆业，做旧改到底是怎么运转的？

佳兆业城市更新集团投融资部总经理肖德杰总的回复：旧改蛋糕很大，不是佳兆业一家能吃掉，蛋糕太大了；别的房企在旧改上还需要时间积累经验，佳兆业18年积累的经验不是一朝一夕能够获取的，这不是说挖一两个人就可以解决的，佳兆业深圳城市更新龙头地位5年内不会改变。

肖总还介绍说，佳兆业各个阶段的旧改项目都有，刚刚接触的旧改项目并没有算进来，算进来的有20个左右项目处在前期，有10个左右马上就能成熟。20%-30%预期2-3年内可以入土储表进行开发，预期旧改项目每年入表50万平米以上占地面积的土储。旧改的容积率4.0起步，有的一二线城市旧改项目容积率更高，扣除返迁，旧改每年贡献货值量500-800亿。

事实上，作为关注焦点，公司的城市更新业务在2016年的业绩公布会被提及多次，当时公司介绍说，城市更新一直是佳兆业非常重要的板块和核心竞争力。根据中原统计数据，深圳全市新增土地669万，旧改面积为357万平方米，占比53%，所以旧改已经成为深圳土地主要来源。佳兆业作为城市更新起步最早的企业之一，有以下五大优势。

（1）经验丰富：18年形成一套成熟的旧改流程

佳兆业18年经验涵盖了广东、深圳所有的旧改类型，拥有丰富的前期、中期、后期的旧改经验，从桂芳园改造开始，佳兆业在三旧改造（旧城镇、旧厂房、旧村庄）的各个阶段和类型都有所覆盖。

（2）团队专业：一支400人的专业队伍

涵盖商务谈判、法务、设计等，是目前旧改市场上难得的旧改团队。

（3）卓越往绩：成功改造物业建筑面积逾500万平方米

公司最为经典的项目是坂田的城市广场，商务总建筑面积逾160万平方米，深圳最大规模的旧改项目，是深圳十二五的重大项目。有目共睹的成就吸引了深圳乃至全国范围内的业主和合作公司。

（4）知名品牌：业界口碑良好

考虑到旧改项目耗时较长，合作方在选择旧改项目往往会比较谨慎。只有具有品牌优势和卓越业绩才会受到青睐，佳兆业凭借良好的市场口碑和品牌认可度，建立了良好的合作基础，实现共赢。

（5）潜力巨大：于一二线城市拥有占地约1450万平方米的优质土地资源

主要分布在深圳、广州、珠海、上海，尤其是约60%在深圳。保守估计5000万平方米建筑面积，2000万平方米可售建筑面积，所以货值肯定是过万亿的。集团在深圳拥有占地约852万平方米土地。在未来两年内，佳兆业城市更新项目可以贡献400多万平方米建筑面积的土地，由于城市更新项目推进周期不一，佳兆业将在未来3-5年有条不紊地推进。在深圳生根，并关注北上广和部分省会城市。相信在一线和重点二线城市的地价、楼价飙升的今天，公司的资产价值将进一步显现，为公司可持续发展和盈利带来巨大贡献

下图是公司旧改项目的具体分布，公司代表在做分享时谈到，公司拥有优质的旧改资源：占地面积逾1400万平方米城市更新土地资源，主要位于深圳（59%）广州（39%）其余分布在上海及珠海。

二、长期回报率

做投资，我们追求的是回报率，最直接的数据就是公司的ROE，从房地产行业的特点看，地产公司想保持较高ROE的关键是降低拿地成本、快速去化和使用较高的杠杆。

具体到佳兆业，佳兆业做旧改拿地成本低，但需要注意旧改项目在财务报表上的处理方式。用公司管理层在中期业绩会上的话来说，是这样“因为我们是旧城改造的专家，很多土地是从旧城改造变出来的，这些进账时还是按照成本计算。旧改通常在深圳，所有在深圳的土地几百万平绝大部分还是按成本计算，假如看实际的负债比率，完全是两码事。”

这在我们调研时，也有提及，肖总的回复：佳兆业的旧改储备占据了其相当大的体量，而旧改项目产出需要比较长的周期，在产出前整体产生的前期费用和补偿金只能 “贡献”给负债，对资产负债表有伤害但是实际是金矿，未来结算资产算进来可以贡献巨大利润。旧改项目整体IRR在20%以上，相比8%资金成本，还是很划算的。

根据观点指数研究院的数据，佳兆业2017年的销售金额超过460亿，以10%的净利润率来估算，2017年净利润超过46亿，按照中报的数据，公司净资产约250亿，ROE约19%，个人判断实际数据应该好于这个数字。下面是我在wind上找的佳兆业自上市以来的ROE数据：

在本次调研中，公司也表现出对30%年均销售增长的信心，这不仅仅是因为优质和成熟的土地储备主要分布在一二线城市，而且城市更新业务能提供很大的货值，另外，公司发力收并购项目能为成长性再加把劲。