原创： 长江食品刘颜团队 长江食品饮料研究 1周前
报告要点
北美保健品行业进入成熟期，竞争激烈
美国保健品市场规模达436亿美元，行业过去10年复合增速为5.32%，处于稳健增长。保健品品类中占比最大的是包括维生素的膳食补充剂（约占54%），其次是运动营养（17%）、体重管理（10%）等。保健品市场细分众多，整体集中度偏低，CR5仅约13%。GNC以特有的品牌专营店零售模式在各大品牌中独树一帜。
美国膳食营养补充剂行业经历多年充分发展逐进入成熟期，竞争日趋激烈，但进入门槛较低，同质化较为严重，导致龙头市占率仍然偏低，仅个别细分品类如运动营养集中度相对较高。
GNC：北美保健品零售龙头兴衰与转型启示
GNC是北美保健品零售巨头，2017年收入24.53亿美元，利润-1.49亿美元（2013年高峰时利润为2.65亿美元），在美国保健品综合排名11，其中膳食补充剂位列第9，运动营养位列第5，其以独特的专营零售店模式为消费者所熟知，业务模式中专营店零售占比超过90%。
GNC经过1960年~2000年的发展，伴随保健品行业和零售行业陆续进入行业黄金发展期，建立起以自营门店为核心壁垒的保健品零售运营模式，GNC凭借其线下强大的零售门店布局与品牌影响力，同时代理第三方品牌，打造成专业化保健品零售运营商，2015年全球门店数量突破9000家，收入也实现高速增长。但一方面保健品行业细分品类分散且大部分品类同质化严重，行业集中度低，GNC作为行业龙头之一市场份额也仅做到11，同时随着电商的兴起，保健品渠道日趋多元化，GNC前期自建渠道的门店布局优势反而成为重资产负担，导致后期发展压力增加。2016年以来，GNC围绕公司的核心优势开启了新战略：优化定价策略，新技术和新趋势的重视及应用，以及市场产品及品牌的扩容。
本周核心观点
白酒：经济降速导致行业需求波动，确定性重于弹性。我们预计2019年行业增速降速至5%-10%（价贡献0，量贡献5%-10%），维持“确定性重于弹性”投资建议。本周批价跟踪，茅台批价维持1740-1750元，反应了茅台需求的刚性。建议持有成长确定性较强且估值性价比相对突出的贵州茅台和洋河股份。
食品：需求相对刚性，持续看好竞争格局好、有定价权的行业。重点推荐伊利股份、中炬高新、白云山，其他推荐安井食品、双汇发展、洽洽食品、桃李面包。
风险提示：1.需求不达预期；2.限制性政策调整。
北美保健品市场：行业进入成熟期，竞争激烈
美国保健品市场容量大，膳食补充剂是最大细分
美国保健品市场规模达436亿美元，对标其他主要大众品行业，美国保健品的规模高于肉制品（约362亿美元），仅低于烘焙食品（约580亿美元）和乳制品（约651亿美元），行业过去10年复合增速为5.32%，处于稳健增长。预计至2023年，行业整体规模可达556亿美元，维持5%左右的增长。
保健品品类中占比最大的是包括维生素的膳食补充剂（约占54%），其次是运动营养（17%）、体重管理（10%）等。
整体集中度较低，细分品类各有领导品牌
美国保健品的市场格局比较分散，CR5仅约13%，份额最大的Nature’s Bounty（自然之宝，约占3.8%）主要做膳食补充剂和运动营养，位居其次的是主做运动营养的Glanbia（哥兰比亚，约占3.2%）。GNC作为连锁零售模式的保健品牌，市场份额为1.1%。行业由于细分品类较多，整体的集中度偏低。
Nature’s Bounty以膳食补充剂为主，该品类中前3大龙头市场份额相对接近，龙头Nature’sBounty份额达6.2%稍领先Otsuka（约占4.2%）和Living Essential（约占3.9%）。
Glanbia是美国运动营养品类的龙头，地位稳固，其市场份额达18%与第2~4名的份额的合计相当。运动营养品的集中度显著高于其他保健品品类。
GNC则以特有的品牌专营店零售模式在各大品牌中独树一帜。
美国膳食营养补充剂行业经历多年充分的发展逐步进入成熟期，竞争日趋激烈，但进入门槛相对较低，产品同质化较为严重，导致龙头市占率仍然较低，仅个别细分品类如运动营养的集中度相对较高，龙头在行业成熟期也未享受到超越行业平均水平的溢价能力。
消费趋势不断变化，消费分层严重，成为发展后期最大的挑战，消费者逐步追求高质且差异化产品，对专业化程度要求较高，大众化的膳食营养补充市场虽占据较大的市场份额，但专业化程度偏低，导致全品类布局的保健品龙头面临来自于细分领域专业品牌的挑战。
GNC：北美保健品零售龙头，兴衰与转型启示录
北美保健品零售龙头
GNC是北美保健品零售巨头，在美国保健品市场的份额靠前，2017年收入24.53亿美元（高峰为2013年的26.3亿美元），利润-1.49亿美元（高峰为2013年的2.65亿美元）其在北美保健品市场的整体销售额排名在十名左右，其中膳食补充剂位列第9，运动营养位列第5，具有极高的市场知名度。其业务模式以专营店零售为主（占比超过90%），其余的是保健品生产与批发。受北美线上消费趋势的转变影响与市场竞争加剧等影响，GNC近年的收入增速明显放缓，利润也出现下滑，尤其近2年受商誉减值的影响，利润和净资产均转为负数。北美保健品拥有极大市场规模，我们借用龙头GNC的发展路径看北美保健品发展史。
GNC的兴衰与转型发展历程：
1935年~1960年：品牌的创立
GNC的前身是1935年由大卫·沙卡利安创始于美国匹兹堡的Lackzoom健康食品专营店，并于次年引进了邮购业务。1941年，生意规模扩大至6家店。1950年，这6家门店全部更名为GNC（General Nutrition Center），完成了GNC品牌的创立，至1960年门店数量增至18家。
1960年~1980年：保健品黄金发展期的快速扩张
1960年代后，美国的人民群众开始越发接受天然食品和对膳食营养补充的消费理念。GNC开始在其他各州开设商店满足不断增长的需求，1970年代，以维生素C为主打产品，整个保健品进入消费高峰，GNC的门店数量也从1970年的82家迅速提升至1980年的800家，开启了上市之路。
初始期依靠单一产品突破建立品牌形象，乘行业扩容的东风，公司进入快速爆发成长期。
1980年~2000年：连锁零售业务黄金发展期，叠加资本驱动，门店数量加速增长
GNC在纽约交易所上市，上市后再次进入扩张加速期，门店调整经营策略，为了更大程度满足消费者需求，开始销售第三方的产品。1980年代是美国专业化连锁零售兴起的黄金时代，如平价食品和生活日用品连锁零售领域的沃尔玛，家电和电动工具领域的家得宝逐步兴起。至20世纪末，GNC的门店数指数级扩张，超过了4000家。
这一阶段，借助线下渠道优势，成功转型成保健品综合零售商，专业化零售渠道成为公司高速发展引擎，提供产品、运营、服务等全方位覆盖，进入黄金发展期。
2000年至2016年：渠道模式多样化，专营店份额受挤压
GNC于1998年开启了全球化扩张，至2003年GNC的全球门店数量达到了4757家，同时开启了独立的线上销售渠道GNC.com，至2015年GNC的门店数量达到9000家。但随着美国保健品销售渠道结构的转变，拥有大规模直营门店的GNC优势难以为继，收入端增长放缓，盈利压力开始凸显，2016年和2017年受商誉减值的影响，出现了亏损。
随着21世纪电商等新业态呈现势如破竹般发展态势，消费者不再满足单一化的购买渠道，保健品消费渠道日趋多元化，GNC前期自建渠道的门店布局优势反而成为重资产负担，收入利润开始停滞不前甚至进入下降通道，被迫开始转型与破局尝试。
2016年至今：开启新一轮涅槃转型之路
从2016年底，GNC围绕公司的核心优势开启了新战略，主要包括消费者经验，定价与会员、产品创新以及市场营销等几个方面，以此改变过去对新技术应用的欠缺，对不同渠道和会员/非会员定价不同，缺少对新兴趋势的重视以及市场营销方针的混乱等问题，其中最主要的改变在于优化定价策略，新技术和新趋势的重视及应用，以及市场产品及品牌的扩容。
多角度解读GNC的先期优势和后期劣势
自有品牌全品类布局，利用渠道优势代理第三品牌，打造保健品专业零售商
GNC目前拥有9大产品类别，共5500+SKU，实现全品类覆盖，包含健康及运动等产品组合，其中商超销售2000+SKU，其他拓展渠道3500+SKU，相较于2016年，2017年共推出150+SKU。GNC的产品线分为自有品牌和第三方产品，GNC零售渠道中约有50%为自有品牌产品，其余为第三方代理品牌，而代理品牌中约有占总收入10%的产品具有排他性，仅在GNC零售渠道销售。
可见GNC并非单纯的保健品品牌公司，凭借其线下强大的零售门店布局与品牌影响力，同时代理第三方品牌，打造成专业化保健品零售运营商，该优势成就了GNC在北美保健品黄金发展期毋庸置疑的保健品零售巨头之一。
全球业务布局，从北美走向世界，拓展业务版图
GNC目前全球拥有超过9000家专营门店以及线上渠道，从店铺目前分布看仍以北美为主，其他店铺主要分布在亚太、南美、南非等地区。
公司全球化业务拓展，从北美走向世界，不仅业务布局不断扩大，同时也部分解决了过度依赖单一市场的问题，摆脱北美成熟市场日趋激烈竞争环境，这也是大部分跨国零售企业中后期的必由之路。
产品差异化程度较小，过度看重核心客户，产品定价在不同渠道不统一
从GNC在不同渠道的优势来看，基本上公司在产品多样性/多品类上保持较为领先的优势，以及具备一定的价格优势，但在产品独特性/差异性上略有欠缺，和市场上的竞品同质化竞争较为严重；同时公司在雇员培训，消费者服务以及垂直一体化等环节有所欠缺与劣势。
从渠道分类来看，公司在细分专业渠道如GNC、the Vitamin shop、大卖场以及网络中产品品类以及价格领先优势较强。
北美膳食营养补充行业经过多年的发展，行业进入成熟发展期，但行业集中度未显著提高，主要由于产品同质化较强，客户忠诚度较低，竞争相对激烈，渠道分化严重，导致龙头市占率也相对较低，并未产生显著超越行业的溢价能力。
而以GNC为代表的保健品零售巨头，在后期发展面临着消费趋势变化加快，消费者购买渠道日趋多样化，线下专业门店销售受到影响较为严重，虽然公司在中后期布局了全渠道，但仍然过于依赖自身渠道与核心客户，同时在不同渠道定价上存在差异化，价格策略较为混乱，这也导致了公司在后期面临一定的发展瓶颈和困局。
销售渠道结构发生变化，GNC专营店的优势被削弱
美国的保健品销售渠道在过去10多年的变化主要体现为，专营店渠道的份额下降（2004年占比37%，2018年占比32%），以及线上渠道销售份额占比提升（2004年占比2%，2018年占比12%）。以线下专营门店销售模式为主的GNC首当其冲，渠道优势被逐步削弱。
GNC约80%的零售店铺（含Rite Aid药店）在北美，其中近半数为品牌直营店，从业务占比看，北美的零售业务贡献度超过其店铺占比，达到84%，是GNC最主要的收入来源。
在经历了几十年的门店数量增长后，2016年和2017年受同店增长堪忧的影响，GNC的关店数量多于新开店数量，总店数首次出现连续下滑。受门店数量减少和同店收入下滑的影响，2016年收入下降3.75%，2017年收入下滑3.43%。
2016年四季度市值下跌过快，叠加对于“One New GNC”这一项目的新战略的业绩预期下调，导致2016年度进行了商誉减值4.82亿美元；2017年四季度市值下跌过快，同时由于长期借贷的再融资出现压力，导致2017年度进行了商誉减值4.42亿美元。
虽然受商誉减值带来的业绩波动较大，反应出GNC近年运营有一定压力，但整体相对平稳，毛利率维持在35%左右，费用率略有提升，若剔除商誉减值的影响，2017年销售净利率还有一定的上升（达到12.5%）。
核心结论：
1、美国膳食营养补充剂行业经历多年充分的发展逐步进入成熟期，竞争日趋激烈，但进入门槛相对较低，产品同质化较为严重，导致龙头市占率仍然较低，仅个别细分品类如运动营养，集中度相对较高，导致龙头在后期也未享受到超越行业平均水平的溢价能力。
2、GNC经过几十年的发展，建立起以自营门店为核心壁垒的保健品零售运营模式，在前期通过快速的门店扩容实现收入的高速增长，但由于后期消费渠道日趋多元化，GNC虽覆盖了全渠道，但仍过于依赖自身门店，导致后期发展压力增加。
3、消费趋势的不断变化，消费分层严重，成为发展后期最大的挑战，消费者逐步追求高质且差异化产品，对专业化程度要求较高，大众化的膳食营养补充市场虽占据较大的市场份额，但专业化程度偏低，导致全品类布局的保健品龙头面临来自于细分领域专业品牌的挑战。
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