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价值成长股系列之中际旭创（300308）：光模块龙头地位稳固，未来成长空间即为想象空间

（一）主营业务（行业赛道）

赛道是生意的天然属性，海纳百川有容乃大，行业的容量决定了该行业公司的发展空间，是预测一家公司成长空间最重要的因素之一

1、产业现状：数通光模块厂商产业链议价权较弱，上下游关系尤为关键

数通光模块上游为诸多光电器件厂商

在光通信过程中，发射端首先将电信号转换成光信号，经过调制后由激光器发射激光并在光纤中传向目的地，接收端将收到的光信号转换成电信号，再经过解调变成信息。其中，光电芯片起到光电信号转换的作用，因此最为重要。

下游面向云厂商和IDC公司建设的数据中心

因此与其建设配套的服务器、交换机及其芯片也是光模块行业的重要指标。在传统产业链中，光模块下游就是服务器、交换机厂商，但在云及IDC厂商数据通量大幅上涨的情况下，光模块需求大幅增加、重要性日益凸显，于是光模块厂商开始直接向下游云厂商供货，用于服务器、交换机之间的链接传输。

1.1、上游：光电芯片技术壁垒高集中于美国，国产芯片处于技术追赶期

光电芯片在各项器件中最为重要，而光芯片成本占比最高。目前光电芯片的主流厂商（Lumentum、Inphi、Macom等）仍主要集中在美国，光芯片厂商相对集中，电芯片厂商虽然较多，但每个细分领域集中度同样较高。

国内在光芯片和电芯片市场中的供应占比较低，在高速光电芯片领域几乎真空，只有光迅科技和昂纳科技可以自产部分芯片。中际旭创在2018年财报中表示正在自主研发400G硅光芯片，目前未披露预期研发时间。

1.2、下游：数据中心需求增长迅猛，云厂商集中度持续提升

2016-2021年云数据流量将实现400%以上爆发增长，2018年超过70%的工作负载在云端完成，云计算时代已经来临，国内外互联网巨头都积极开展云服务。

数据中心作为云基础设施同样发展迅猛，全球超大型数据中心预计由2016年的338个增长至2021年的628个（占比达53%），复合年增长率达13%。

格局方面，由于前期投入巨大及边际支出递减，云厂商规模效应明显集中度持续提升。下游的需求爆发和集中度提升直接影响了光模块产业的发展。

2、行业趋势：数通光模块长期空间巨大，短期需求回暖

2.1、长期：IDC高速发展/架构升级，数通光模块成长空间巨大

流量爆发带动全球IDC高速发展，直接拉动数通光模块增量升级。2020年全球互联网用户增至41亿，全球IP流量CAGR达22%；2021年全球移动用户55亿，移动互联网流量CAGR将高达47%。

根据工信部数据，2017年我国在用IDC机架规模166万架，数量1844个；规划在建数据中心规模107万架，数量463个；IDC市场规模650.4亿元，近五年复合增长率32%，未来增速有望保持。

2017年北美的超大型数据中心已经转换为100G，目前400G即将大规模应用，未来甚至有望向800G升级。对比北美，国内云计算产业的加速演进推动数据中心的建设，有望拉动新一轮需求。

2.2、短期：海外云厂商CAPEX回暖，数通光模块明年有望放量增长

2019Q3海外云厂商CAPEX回暖，2020年数据中心建设/升级有望回归稳定增长。随着各厂商库存消化，叠加400G迭代周期，数据中心建设将于2020年回归，未来增速有望维持10%左右。

另外，目前随着疫情的海外蔓延，线上办公/教学/医疗等场景需求的放大也将拉动数据流量的攀升，从而带动数据中心扩容的需求，疫情并不会影响光模块行业的。

（二）财务健康（安全边际）

我们说的不是那种明显的财务困局，而是随着当前上市公司很多都到了转型升级的关键期，有不少公司“隐秘”的财务健康问题，可能会被高速发展的表象所掩盖，从而造成投资者的重大损失

1、业绩表现：2019H2业绩增速回暖，经营拐点已经确立

苏州旭创2014/2015/2016年营收7.47/11.65/19.59亿元，中际装备2014/2015/2016年营收1.19/1.21/1.32亿元，2017年合并后，中际旭创2017/2018年收入23.57/51.56亿元，营收持续高速增长，2014-2018年CAGR  56.21%。

根据公司2019年业绩快报，2019年公司营收47.58亿元，同比减少7.73%，对应2019Q4收入14.74亿元，已回归至上市以来单季度最高水平，同比增速54.67%，环比增速18.05%，均大幅提升。

我们预计随着国内疫情影响的逐步减弱，公司产线进入正常生产阶段，2020H1订单相对饱满，营收有望进一步增长。

2、盈利能力：技术能力保障高性价比，行业龙头地位稳固

2018年中际旭创毛利率、净利率等指标均显著高于竞争对手，充分体现出行业龙头领先的盈利能力。

2019Q1/Q2受下游客户影响毛利率/净利率虽有下行，但仍然处于行业中上水平，2019Q3净利率抬头，未来预计随着下游需求的回暖及公司400G等高端产品的量产，公司盈利能力有望回归历史水平。长期投资前景。

3、全年利润增速下滑，但基本符合预期

中际旭创2017/2018年归母净利润1.62/6.23亿元，2014-2018年归母净利润CAGR 67.58%，高于营收增速。

根据2019年业绩快报，受客户资本开支增速放缓、去库存等外部因素及计提原材料库存、部分第三方公司长期股权投资、中际智能资产等减值等内部因素影响，公司2019年净利润5.13亿元，同比下滑17.64%，业绩接近前期预告中值，基本符合预期。

（三）核心优势（护城河）

任何伟大的企业都是要在残酷的竞争中百炼成钢，而护城河就是让企业既有能力在较长的时间内抵御无情的竞争对手攻击，也能够长期维持较高资本回报率的核心竞争力

护城河按形成难度由高到低可排序为：自然垄断、品牌价值、技术壁垒、规模效应。请大家带着这几个具体表现阅读下文，逐一对照，然后可以自己给该公司的护城河进行评级

品牌价值：

中际旭创为我国光模块龙头，业务包括高端光通信收发模块（苏州旭创）和极少量电机定子绕组装备（中际装备）两个板块，独立运营。

公司产品质量得到业界广泛认可，先后获得了年度数据中心最佳产品、中国数据中心创新产品等荣誉。

苏州旭创在光学封装技术、高速电路设计及自动化制造/测试能力方面具备核心竞争力；中际装备2017年通过重大资产重组的方式收购苏州旭创，更名为中际旭创，2017年7月与苏州旭创并表。

目前，中际旭创聚焦光通信领域，重点研发高速率、小型化、低功耗、低成本的高端光模块产品，在烟台、苏州、铜陵建有生产基地，在美国和台湾等地设有研发中心。

公司成功推出10G~400G七大产品系列，主要面向云计算数据中心与5G前中回传场景应用，成功进入中国、北美、欧洲、日韩、俄罗斯、以色列等全球主流市场，被多家业界顶级客户广泛应用。

技术壁垒&规模效应：

1、聚焦高端光模块研发、生产和销售，100G出货量全球第一

2017年公司光模块出货量全球第二，100G出货量全球第一，400G新产品亦在小批量供应重点客户。2019年4月完成募资15.2亿，随着募集资金投入和生产线减少，有望大幅提升公司400G、100G及5G（前/中/回传产品系列）光模块产能，进一步提升光模块业务成长上限和公司行业地位。

2、公司是国际标准参与制定者

公司是国际行业组织25G Ethernet和50G Consortium成员，也是IEEE光模块OSFP企业产业联盟成员和IEEE802.3andITUQ2forPON convergence编制成员，也是CCSA传输网接入网TC6光器件WG4工作组成员及中国电子元件光电线缆及光器件协会理事成员单位，在标准和技术层面长期推动行业发展。

3、公司多年高投入换来的多项优势

3.1、专家优势

公司凝聚了多名海归技术专家，率先引进相对领先的非气密性封装技术、并行光学设计与耦合技术，自主研发高速电路设计、仿真与测试技术，用以应对封装环境不稳定、电磁串扰的问题，大幅度降低了封装难度，提高产品良品率。

3.2、技术积累

公司每年研发费用上亿元，2018年提升至3亿元，占营收比重达6%，2019年前三季度进一步提升至6.8%，截至2018年12月，苏州旭创共申请专利228项，授权专利68项（含发明专利39项），海外申请专利23项，授权7项。

未来随着公司2019年4月募集的15.2亿资金投入，有望大幅提升公司400G、100G及5G（前/中/回传产品系列）的技术和产能，从而进一步提升公司行业地位。

3.3、智能生产

公司拥有高水平的自动化开发、实施团队，创建了完善的产品生产计划（PMP）和生产作业指导书（MOI），建有高级别的净化生产环境及自动化生产线，从而提高了贴片、打线、耦合、老化、测试等工艺环节的自动化率，部分产品良率达90%以上，大幅压缩人力成本。

3.4、质控管理

公司建立了完善的质量管理体系，从第三方专业机构的体系认证，到进行客户满意度调查，实行SCAR进行供应商管理，制定生产作业指导书，再通过建立可追溯记录系统及进行作业员上岗考核等方面来保障产品的质量。

（四）成长前景（是否为时间之友）

我们对于企业是否为时间之友的判断标准主要是：营收增长随规模增长是否为正相关；营收增长随时间推移是否为正相关；利润增长随营收增长是否为正相关。请大家带着这三个逻辑阅读下文，思考公司的未来前景

1、绑定大客户助力长期成长，先发400G享受短期红利

1.1、中际旭创客户集中度较高，来自谷歌收入占比近4成

中际旭创客户集中度较高，前五大客户占收入比重达70%，最大客户为谷歌，预计来自其营收份额近40%。

目前，公司前五大客户还有亚马逊、思科、微软和Facebook，公司是谷歌、亚马逊、思科的第一大供应商，Facebook的第二大供应商，微软的第三大供应商。国内在腾讯、百度、华为三公司中亦有份额。

1.2、大客户数据中心建设投入积极，长期赋予营收增长动能

数据中心与云计算行业发展相匹配，中际旭创客户关系稳定且实力较强，能够稳定获取甚至持续提升市场份额，有望带动中际旭创市场份额提升。

谷歌2019年计划投入130亿美元新建数据中心，比2018年上升40%以上；2020年计划在美国投入100亿美元，主要用以数据中心扩建改造。亚马逊、微软计划在印度、西班牙等地新建数据中心。甲骨文也计划2020年在36个地点新建数据中心用以竞争公有云市场。

2019Q2，得益于部分重点客户对100G等产品需求回升、400G产品出货量逐步增加，公司业绩较一季度环比有了稳步提升。

1.3、400G规格契合客户需求，短期迎来市场先发红利

当前，亚马逊和谷歌有望率先大规模采用400G光模块，在400G光模块中，OSFP+与QSFP-DD是两种主流封装规格，后者在行业中认可度较高，而Google主推OSFP+。

中际旭创是业内首个OSFP+进入者，同时拥有两种封装规格产品，封装技术的全面及时跟进使其能够享受400G更迭的短期市场红利，同时有利于进一步加强与Google业务关系，拉大了与竞争对手Finisar、AOI、lUMENTEUM的差距。

同时公司在生产规划方面布局前瞻性强，2018年12月定增备战量产400G。400G的周期将至，公司2018H2已经开始小规模供货，2019H1领先完成400G新产品客户认证和导入，二季度重点客户400G出货量开始增加，我们预计公司400G产品2019年下半年开始起量，2020年规模供货，有望获取海外云厂商50%以上份额，未来三年成为公司业绩增长的主要驱动力。

2、中际旭创在电信光模块领域有行业经验，近年来持续布局

中际旭创从2015年开始研发5G电信光模块，与华为、中兴开展5G研究合作，逐渐形成覆盖前传、中传、回传的全产品系列，此外，苏州旭创还加强在400G硅光芯片和相干技术的研发力度，为未来在400G硅光模块和5G回传、传输网光模块进入市场打下了良好基础。

3、5G时代正式开启，旭创迎来弯道超车机遇

5G带来接入和承载网高速率光模块需求量在数千万只水平，电信光模块也开始成为各厂商关注的重点，目前中国移动5G二期招标逐渐落地，在新基建政策的催化下后续国内5G进展有望加速。

旭创从2015年开始研发深入布局5G电信光模块，形成覆盖前中回传的全产品系列，2018年取得国内通信主设备商5G产品认证和代码，2018年9月/12月分别在华为/华为/中兴5G前传25G LR（10KM）招标中获得50%/60%左右份额，成为中兴第一大供应商。

与此同时，根据产业调研，公司也开始给三星小规模供货，诺基亚、爱立信也在积极认证中，未来市场份额有望进一步提升。

4、近期拟收购储翰科技，电信市场竞争力有望提升

2020年2月14日公司发布公告，拟现金收购成都储翰科技不少于51%的股份。

此次收购若顺利完成，中际旭创预计将与储翰科技形成多方面的协同效应，有望大幅提升中际旭创在国内电信光模块市场的竞争力和市场份额：

（1）产品互补：中际旭创主要聚焦数通中高端光模块的研发、生产和销售，而储翰科技在电信光模块领域储备丰富，具备从芯片封装、光电器件组件和光电模块的完整光器件产业链，产品包括BOSA、TRISA、10G、25G光模块等。

（2）市场互补：中际旭创主要面向海外市场，客户主要为以谷歌、亚马逊等为代表的云厂商，而储翰科技则聚焦国内电信市场，国内市场收入超过95%，在PON的市场份额较高，公司前五大客户较集中，主要为中兴、烽火等大型设备商，2018年前五大客户占比82.6%。

（3）能力互补：中际旭创本身为全球数通中高端市场龙头，以高端产品研发、产品快速迭代为主要核心竞争力，采购端能够依托规模实现的较低采购成本，销售端具备较强的市场能力。

而储翰科技则具备较强的大规模低成本自动化生产能力，能够通过自研的自动化设备、成熟的工艺大幅度提高生产效率和降低生产成本。

2018年底公司光电器件组件产量已达3600万只/年，TO产量达2340万只/年，2018年光模块产量较上年增长63.34%，同时在2018年底公司启动了现有产线技术改造，完成后光电器件年产能有望达到5000万只。

5、未来5G中回传是竞争重点，旭创有望凭借技术优势获得领先

目前5G电信光模块招标集中于前传，附加值不高价格竞争激烈，但是中际旭创能够成功打入华为、中兴、三星产业链为其5G布局传递积极信号。在未来招标的中传、后传领域预计将是市场争夺重点。

我们预计5G前传10G/25G产品中际旭创可能会落后于光迅科技、华工科技等传统玩家，但在高附加值高速率的100G/400G中回传领域，旭创由于其技术优势有望占据领先地位。

就当前而言，我们预计2019年公司电信光模块销售占整体营收比例约10%，业务重心仍是数通光模块，公司在5G前传市场的初次招标取得市场认可，并已经为中回传市场进行布局，5G中回传50G/100G乃至200G/400G等高端高速电信光模块产品验证工作也在有序进行中，长期来看有望充分受益于5G周期。