2006年06月由价值投资到比较价值投资

鹏华基金：由价值投资到比较价值投资

时间：2006年06月13日17:17

【来源：搜狐理财】

鹏华价值优势基金（LOF）6月12日通过建设银行、各大券商及指定代销机构正式发行，市场再掀价值投资热潮，记者就该产品的设计和创新采访了鹏华基金金融工程部总监王舒。

王舒认为，价值投资策略是证券市场上最为盛行的一种投资策略。 它是基于证券市场的中强无效作为出发点的。那么，什么样的市场才是中强无效的呢？简而言之，若市场具有迅速、准确地反映公开信息的能力，从而能够通过股价反映公司的真实内在价值，则它就是中强有效的，反之，则是中强无效的。因此，对于中强无效的市场而言，由于短期内市场对于公开信息揭示的滞后性以及信息相对于各投资人而言的不对称性，市场对股票的定价相对于公司的内在价值就有可能出现系统性的偏差，具体表现在对热门股票的过度追捧而导致过度高估，对冷门股票的过度忽视而导致严重低估。然而，短期内信息揭示的低效率和信息的非对称性并不排斥中长期市场定会充分地反映以前的信息，也就是说，随着市场信息的逐步揭示，被高估的股票价格会相应地下跌，而被低估的股票则会相应地上涨，市场最终会表现出价值回归的特征。价值投资策略就是依靠对公司财务表现的基础分析，力图找出那些市场价格低于其真实内在价值的股票并持有，利用市场对信息反映的滞后以及市场的价值回归特征来获取超额投资收益的投资方法。大量的实证研究表明，和其他的新兴证券市场一样，我国证券市场是中强无效的，这是我国证券市场上大多数投资者，尤其是机构投资者采用价值投资策略进行投资的根本性原因。

然而，对于投资者而言，尽管我国证券市场的中强无效性为那些采用价值投资策略进行投资的投资者获得良好的投资绩效提供了有力的市场保证，但是，这并不意味着价值投资策略会等同于良好的投资绩效。这是为什么呢？这要从价值投资的本质去找原因。价值投资的本质就是通过对公司财务表现的深入分析，采取定量分析的方法对公司的内在价值进行估计。在估计内在价值时，投资者一般的做法是先利用现有历史数据对公司未来现金流进行估计，然后求得未来现金流的折现值以此作为公司内在价值的估计值。这看起来容易，但要对公司未来的现金流进行精准估计从而对公司内在价值做精准估计却是很难的。倘若估计值偏离内在价值过大，则势必导致错误的投资决策，从而影响投资者的投资绩效。基于这方面的原因，大多数的价值投资者除采用像现金流折现这样的绝对估值法外，也会采用各种各样的相对估值法（例如市盈率法、市净率法、PEG方法、EV/EBITDA方法等）对股票进行比较价值评估，以便获取有关股票价值的多方位、多角度的信息，力争做出正确的投资决策。实践证明，这些比较价值评估方法是相当实用，而且也是行之有效的。在我公司现有基金的投资过程中，利用这些比较价值评估方法进行相对价值评估，筛选出具有价值优势的股票进行投资并获得巨大成功的案例不在少数。

在实际投资的过程中，伴随着对比较价值投资方法运用的日渐成熟，我公司也渐渐地积累了诸多经验，并将这些方法加以深化，例如，根据我国资本市场日趋国际化的发展趋势，在对股票价值进行比较分析时，我们认为，运用国际化的投资理念和估值方法，包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等相对估值方法以及DCF等绝对估值方法，同时结合中国市场的特点，筛选出最能代表中国经济成长的优势企业且具有国际估值比较优势的股票作为投资对象将是最好的策略选择。国际间的估值比较为我公司进行投资决策提供了另一种视角，一般而言，在我国经济高速发展阶段，具有国际估值比较优势的上市公司，具有足够的投资安全边际，能够为投资者带来超额收益。基于这样的思考，我公司在进行股票投资价值分析时将我国资本市场纳入全球资本市场的范畴内，将我国A股市场的定价体系与国际接轨，站在全球化的角度来考察我国A股市场的估值问题。在国际化的估值体系下，对我国A股市场的股票进行价值重估。以全球化的视野，来挖掘我国证券市场中的具有国际估值比较优势的行业和优质个股，也取得了巨大的成功。例如，我公司在2004年对苏宁电器和厦门钨业进行投资的案例，就是我公司以全球视野审视我国A股市场，在国际化的估值体系下，对我国A股市场的股票进行比较价值分析和价值重估后做出投资这两支股票的投资决策并获得成功的代表作。

基于我公司在实际投资过程中对比较价值投资分析方法的深入思考以及在利用比较价值投资策略进行投资方面所获得的经验积累，鹏华设计了以国际视野审视我国A股市场、以具有估值优势的“价廉”、“质优”个股作为主要投资对象的股票基金方案－鹏华价值优势股票型证券投资基金（LOF）。依托严格的研究流程和投资纪律，强调运用相对估值分析方法，通过广泛的估值比较，重点投资于我国资本市场与国际日逐接轨的趋势下具备相对价值优势并兼具良好成长性的中国企业。谋求基金资产的长期稳定增值。具体而言，本基金将以全球市场为参照系，首先运用PE、PB、PEG、EV/EBITDA等相对估值的方法，选择具有可比性的时段和市场，分析行业、个股的合理估值区间，给出中国市场当前估值的折价率水平。其次，再由行业研究小组运用实地调研、财务分析以及量化估值等手段，对折溢价水平进行调整和修正。最后，基金经理以调整后的折溢价水平作为参考依据，进行行业、个股权重的设定和调整。同时金融工程研究部门对投资组合和持仓品种进行风险预警、风险控制和业绩评估，以求在一定的风险水平下获得最大的收益。在股票甄选过程中，除了注重估值合理，即“价廉”之外，我们也同样注重上市公司的“质优”。更具体来说，我们会重点考察上市公司的以下几个方面：（1）具有良好的经营现金流；（2）公司财务指标良好或正在改善； (3) 行业龙头或者具有其他竞争优势；（4）治理结构较为完善；（5）公司的持续创新与盈利能力；（6）公司股票具有良好的流动性。通过对以上几个方面的综合评判，确定是否对该上市公司股票进行投资。我们在投资过程中，对于这些因素都有一套量化的评价指标，根据这些指标建立综合评判模型，同时结合行业研究小组的实地调研与分析报告进行投资决策。 最后根据这些指标优选出来的个股，都是我们认为具有很好的流动性和长期稳定收益的股票。

我们相信，鹏华价值优势股票型基金可以把握中国证券市场崇尚价值投资理念的发展趋势，分享中国经济的快速增长，为投资人带来较为理想的回报