本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2020年4月6日的最新备忘录《Calibrating》。原创翻译，风格尽量贴近原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——我在3月份写了四篇备忘录以回应迅速发展的冠状病毒危机，这创下了我的个人纪录。由于缺乏可用的数据，这项任务反而会更容易些，意思是我无需做太多的调查研究，主要提供个人见解就行了。
在四篇中的第一篇《没有人知道II》中，我描述了哈佛流行病学家Marc Lipsitch所做的区分。他说我们有（a）事实、（b）从其他病毒类比得到的合理推断，以及（c）观点或猜测。在当时，我认为科学家们在尝试做合理推断，而并没有足够的新型冠状病毒相关数据能使他们将那些推断转为事实。我还指出，一个非科学家所说的任何东西都极大可能只是猜测。同样的方式，我上周写给一位橡树资本的同事如下内容：
“这些天人人都有关于当前相同的数据，以及关于未来相同的无知。”这基本总结了事件的现状。
我们今天所拥有的大部分是观点，而观点大都倾向于乐观或者悲观。两者之间的鸿沟巨大：如果你只读那些乐观的部分，你可能会认为病毒将很快被歼灭，然后经济恢复健康，而如果你只读那些悲观的，你可能会认为我们都完蛋了。
在我看来，人们的积极和消极观点之间的差异，很可能主要来自于他们的固有偏见，以及他们因而所选择并给予过高权重的数据。未来的情景包含了大量变数：如今甚至比平常更多。
去创建一个电子表格，列出影响未来的诸多事项，并且对它们结果可能好坏进行评估，这都相对容易。
但仅仅将加分项和减分项合计起来，并不能告诉你未来究竟顺遂与否。最关键的元素是搞清楚哪些会最具影响力。这也就是乐观或悲观偏见出现的地方。乐观者从积极数据的良好前景中得到鼓舞，而悲观者为消极数据的不愉快可能性感到沮丧……即便它们都出自记录要点和评估的那同一张电子表格。
很罕有“知晓未来”这样的事情。但通常未来总体会很像过去。这一次，我想我们可以一致同意，近期的未来不太可能会有多像一年前那样。正如我上周《现在往哪走？》中所写的，
我们不得不“在前所未有的不确定性和完全无法从过去类比得到指导的环境中”去考虑我们的处境。尽管未来总是不确定的，如今的不确定性还是远比平常大得多：影响未来事件的概率分布变得更宽而且尾部变得更厚。事实上，存在着些极少活着的人曾面对过的潜在负面因素（以及或许还有正面因素）。我们所拥有的大部分是主观观点和解释。
我认为对于病毒的前景、其对经济的冲击、联储/政府行动的成功或者石油价格的方向，我都不太可能拥有更高的认知。我在3月份备忘录中组织并讨论其中每一件事的可能性，但我不太可能成为一个比其他人更好的预测者。
然而，我确实希望通过讨论当前环境下你可能会如何考虑行为，来提供些帮助。这就是我今天的主题。但在以我所得到的的结论结束之前，我想再概述下来自3月份备忘录中的相关陈述。（如你所将看到的，我在3月中旬写了两篇只发给橡树资本客户的备忘录，尽管其中一篇在几天后也发布在我们的网站上。）这就开始（原文进行了强调）：
没有人知道II - 3月3日我们当时仍处于这次危机的初期，在北美仅报告了少量病例。我们也还处于经济衰退和市场反应过程的初期。事实上，标普500仅较其2月19日水平跌了13%。在这第一篇关于本次危机的备忘录中，我提出了后续几周还将回顾的几个主题：
这些天，人们一直问我当前是否买入的那个时机。我的答案更微妙些：当前也许是买入的一个时机。不可能存在我们所能识别的独一无二的时机。今天我们所唯一能确信的是，例如股价，其绝对值已经比它们两周之前要低得多。
买入、卖出还是持有？我认为做一些买入是可以的，因为东西更便宜了。但鉴于我们不知道未来事件将变得多糟糕，所以并不存在支持你用掉所有现金的合理论点。我会做的是，想清楚在触底之前——不管那是什么时候——你会想要投资多少，然后今天就用掉部分。股市可能掉头向上，而你会高兴自己买入了一些。或者它们将继续下跌，这种情况下你将有剩余资金（希望还有胆量）去买入更多。这便是那些接受自己不知晓未来有什么的人们的生活。
但没人能告诉你当前是买入的那个时机。没有人知道。
一份更新 - 3月12日（只发给橡树资本的客户）一周半后，在我们取消了橡树资本客户会议并替之以流直播之后，在Nancy和我已经开始当时仍在全面推行的社交疏远之后，在标普500下跌29%之际，我强调了一个逆向思考的主题，断定既有损失已创造出了明确的机会。
一如既往地，关注投资环境并像个逆向思考者那样行动十分重要。多年来，投资者们以为形势良好，而我们在橡树资本却因此相信价格已高，并且市场已出现了高风险行为的特征。这便是令我们谨慎的原因。如今“完美十年”无疑已经结束，资产价格已经被砍。伟大的逆向思考者——沃伦·巴菲特，以说他喜欢汉堡而闻名，而当汉堡打折促销时，他会吃更多的汉堡。
与至少每日写作的Doug Kass的产出相比，我差不多一季度写一次的备忘录显得黯然失色。他3月11日的便笺有个极好的标题：《到该买入的时候，你就不想买了》。买入的最佳时机一般出现在其他人都不愿买的时候；其他人不愿意买入倾向于使得证券变便宜。但使其他人不愿买入的那些因素同样也会影响你。逆向思考者也许会排除这些情绪，照买不误，尽管这并非易事。正如我所说的，“所有伟大的投资均起始于不适”。我们知道一件事，那就是当前的巨大不适。
最新更新 - 3月19日发给客户，3月24日发布于网站这篇备忘录发布时，标普500下跌了29%，几天之后3月23日便触及了低点（下跌34%）。我们所观察到的恐慌，以及那周我们做的大举购入，都使我确信在力主买入时使用更坚定的语气。我的立场是，等待一个确定的底部再买入将是个错误。
我们知道哪些事呢？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有的能力正在蒸发，以及被鼓动的卖出正在起势之外，也没什么其他了。我将简单总结下我的观点——反正也没什么复杂的东西要说：
- “底部”是复苏开始的前一天。因此我们完全不可能知道何时触底——永远不。橡树资本明确拒绝等待底部的观念；我们在能够低价获得价值时就买入。
- 尽管没有办法说底部即将到来，但让便宜货出现的条件无疑正在实现。
- 鉴于我们当前已经看到的价格下跌和卖出，我相信这是投资的好时机，尽管当然了最终可能被证明并非最佳时机。
- 没有人能主张说你应该今天就投入所有的钱……但同样，也没有人能主张说你不应该投钱。
- 你越想获得潜在收益，越不介意市值损失，那么你就越应该在此投资。另一方面，你越介意防范暂时的削价，越能接受错失获利的机会，那么你就该越少投资。
但真的有支持完全不投资的论点吗？依我的观点，我们未必处于“底部”这一点，实在算不上什么论点。
现在往哪走？ - 3月31日联储/财政应对经济困难的消息出现在3月24日，然后立即被当作很可能成功。在计划颁布之前，股市已经历了3月24日-26日的止跌回升，给出了1930年代以来最佳的三日涨幅，使得标普500仅下跌到24%。
……资产的市场价格已经对这些事件及前景有所反应（在一个非常微观的意义上，我觉得上周的反弹已经反映了太多的乐观情绪，但这只是我的感觉）。我会说周五[3月27日]时资产定价对于乐观情况而言是公允的，但并未充分考虑出现更糟消息的可能性。因此我对上述所有情况的反应是预期资产价格会下跌。你也许觉得也许不觉得，当前仍有时间在潜在的负面发展事态之前去提升防御性。但最重要的事情是做好应对和利用下跌的准备。
我四篇备忘录所传递的信息并不一致，但还是有一些共同的线索。
- 我的观察也有阴晴圆缺，尤其如证券价格一样。
- 我从未主张卖出，因为我认为相当的损失已然发生。换句话说，现在降低投资组合风险可能已经太迟了。
- 我谈及了买入的合理性——在不同程度上——主要是回应证券已经便宜的程度。
- 我从未说过当前是（或者不是）买入的那个时机。我主张一种递进的方式，而非全进或全出。
- 最始终如一的观察可能是，在新的低价之下不做任何买入将是个错误。
以上概述的信息之含糊和多变，使得其对寻求明确建议的人而言，不够具体，也可能不够如意。
然而，在我看来，投资里根本没有确定性的立足之地，今日较平时而言更是如此。投资组合定位
我从写备忘录获得的诸多好处之一，是我越投入写某样事物的备忘录，它就越能清晰聚焦。因此那四篇3月份的备忘录为我提供了一个很好的机会，得以琢磨这些事件对投资行为究竟意味着什么。很高兴地说，关于这个话题我已经得出了结论。我强烈感到它是对的……我也完全预期在未来再对它进行修订。（为了营造氛围，接下来几段将会是我过去说过内容的重复。）
近年来我越来越相信，基金经理在中期最重要的工作，并不是去决定资本在股票对债券、美国对外国、成熟市场对新兴市场、大盘股对小盘股、优质对劣质，或者成长股对价值股之间的配置。而且也并不是在策略、基金和管理人中去选择。
最重要的工作是在进攻和防守之间取得恰当的平衡。如果你把进攻/防守搞错了，其他那些事情都帮不上什么忙。而如果你把进攻/防守搞对了，其他那些事情都能自己照顾好自己。
思考进攻和防守之间平衡的一个办法，是去考虑投资者每天都会面对的“孪生风险”：损失金钱的风险和错失机会的风险。至少在理论上，你能够消除其一，但无法同时消除二者。更有甚者，消除一个将使你完全暴露于另一个。因此我们倾向于妥协或者平衡这两种风险，而每一个投资者个人或机构，对于二者之间一般平衡点该位于何处，都应该形成一套自己的观点。
接下来，随着时间推移，投资者们可能会考虑根据环境情况，尝试去校准他们的平衡——因此也有了这篇备忘录的标题：
- 环境越顺利——其他投资者举止越谨慎、收益前景更好，以及证券价格相对于其内涵价值或“基本面”而言越低——投资者就越有可能想转向进攻。
- 另一方面，环境越不稳固——其他人越拥抱风险、盈利遇到越多逆风，以及估值越高——投资者就越有可能选择强调防守。
近些年，我一直认为投资世界具有以下特征：
- 较平时更不确定，
- 极低的预期回报，
- 全价至高价的资产价格，以及
- 部分追求更高回报的投资者的偏向风险的行为。
这些事情告诉我，这个世界是一个高风险、低收益的所在，因此橡树资本的咒语一直是“前进，但保持谨慎”。我们总体已经充分地投资，但比平时更谨慎。我们过去做了提高防守权重的决定，有好几年高风险产出了高收益，我们为保持谨慎付出了代价。我们并不知道将风险转为损失的催化因素会是什么，当时也并没有明显的候选者。但我们感到世界充满着风险，暴露于负面的发展之中。如今我们知道催化因素了，如今投资组合风险产出了损失。这就是背景情况。
如上所述，我感到不确定的、低收益的环境要求防守的权重应该远超于进攻。然而，现在，与2个月、6个月、12个月或24个月前的情况相反：
- 环境中的风险已经为人们所识别和很大程度理解，
- 预期回报经已经从微不足道变为有吸引力（例如除能源外的高收益债券的平均收益率已经从3.5%升至将近9%），
- 证券价格已经下跌，以及
- 投资者们已经得到惩罚，使得风险承担枯竭。
鉴于这些新情况，我不再感到防守是有利的。是的，基本面已经恶化并可能进一步恶化，这种疾病也会带来风险（记住，我是倾向于负面情况的那个人）。
但在一个没人能发现瑕疵的市场和一个人们已经放弃承担风险的市场之间，存在巨大区别。在一个已完美定价的市场和一个允许糟糕结果出现的市场之间，也存在巨大区别。近些年谨慎的定位已经达到其目的。偏好防守甚过进攻的投资者近年已经历了较小的损失，拥有了相对超额收益带来的满足，并且能够花更多时间去寻找便宜货，而非去处理遗留的问题。
因此，我感到对此前谨慎的投资者而言，是时候可以降低对防守的过分强调，开始移向一个更中立的位置抑或甚至转向进攻（取决于想要抓住早期机会他们需要多大把握）。
我并不是说前景是积极的。我是说条件已发生变化，以致谨慎不再是当务之急。由于部分危机相关的损失已然发生，我对亏钱不那么担心了，而对确保我们的客户参与到收益中更感兴趣了点。
我2018年的书《周期》，副标题是《让概率站到你这边》。同样的方式，我当前感到概率对投资者更有利，或者最起码，对他们不那么不利。投资组合应该相应地校准。寻找底部
在我结束之前，关于市场底部再讲几句。一些投资中最有趣的问题如今特别贴切：
“既然你预期会有更多的坏消息并感觉市场可能进一步下跌，那么现在做任何买入是否为时过早？难道不应该等待底部吗？”对我而言，答案显然是“不”。正如早前提及的，我们永远不知道何时位于底部。底部只能在回顾时得以识别：其正是市场开始上升的前一天。
根据定义，我们今天并不能知道是否触及了底部，因为那是明天所将发生事情的一个函数。因此，“我将等待底部”是一个非理性的陈述。如果你想，你可以选择说，“我将等到底部过去，市场开始回升。”那样会更理性一些。然而，第一，你其实是在说你愿意错失底部。以及第二，市场开始上升的原因之一是卖家的紧迫感已经减轻，同时卖出的压力也减轻。那样一来，依次意味着（a）卖出的供给缩水了，以及（b）买家的买入迫使市场上升，现在轮到他们备受鼓舞。这些就是使市场上升的因素。
所以如果投资者想要买入，他们应该在下降途中买入。彼时卖家正感到最紧迫，而买家的买入并不会阻止证券价格的一泄如注。回到2008年，紧随着雷曼兄弟9月15日的破产申请之后，Bruce Karsh和他的团队着手一项史无前例的计划，买入受困公司的债务。他们在那年最后15周中，平均每周投资了大约4.5亿美元，总计将近70亿美元。债务价格在那期间崩盘，并且在2009年第一季度继续下跌（伴随股市一起）。但因为面临撤资的对冲基金已被关上大门——还有因为那些行将崩塌的杠杆证券化工具已全部被清算——年终过后大量债务停止了促销甩卖。简而言之，假如我们没有在第四季度买入，我们将错失机会。
俗话说，“优良的敌人是完美。”同样地，等待底部可能会阻碍投资者做出优良的购入。
投资者的目标应该是做出大量的优良买入，而非仅仅少量的完美买入。想一想你的日常行为。每次购入之前，你是否坚持要确保你所买的这个东西永远不会有更低价？也就是说，你非得在底部买入？我深表怀疑。你买入可能是因为你认为将以一个有吸引力的价格得到一项优良资产。这还不够吗？我相信你卖出是因为你认为卖出价格是充足甚至更高的，而不是因为你确信价格永远不会更高。
坚持只在底部买入以及只在顶部卖出会使人瘫痪的。相反，我给这篇备忘录起了《校准》这个标题，因为我的观点是，一个投资组合的定位应该随着时间推移变化，以回应环境发生的变化。当环境变得更不稳固（价格高企、风险厌恶低下以及恐惧缺失），一个投资组合的防守性应该提高。而当环境变得更顺利（价格低下、风险厌恶高企以及恐惧盛行），其进攻性应该加强。
显然，这个过程是一个逐渐再调整的过程，而不是一个全有或全无的问题。仅在底部或顶部出手不应该是其目标。所以我的观点是，等待底部是愚蠢的。那么，投资者的判断标准该是什么呢？
答案很简单：如果某样东西便宜——基于价格和内涵价值之间的关系——你应该买入，如果其进一步便宜，你应该买入更多。我不想给人留下在价格暴跌时买入还挺容易的印象。并不容易，在2008年，Bruce和我花了许多时间互相支持，以及争论我们是否买得太快（或太慢）。当时消息很糟糕，有相当一阵子金融机构崩塌的恶性循环看起来似乎得不到控制。
糟糕的消息使得买入很困难，并导致很多人说，“我不会试图去抓住一把下坠的刀子。”但那也是将价格推向低得荒谬水平的原因。这也是为什么我如此喜欢前面提到的Doug Kass的标题：《到该买入的时候，你就不想买了》。
当消息很糟糕、价格崩盘，并且不可能得知底部在何处时，买入是很不容易的。但这么做应该成为投资者的最大渴望。至于当前这次疫情，有份来自Gavakal Research月度策略4月刊的一些数据，关于在3月底部是否已经过去的这个问题：
……市场罕有在一次大幅下降之后就放晴。在1950年以来的15次熊市中，仅有一次没有见到最初的主要低点在3个月内被再次考验……在其余所有案例中，底部都被考验一到两次。由于危机中的消息流在改善之前很可能变得更糟，反复的情况很可能出现。
这有来自我儿子Andrew的关于标普500指数在上两次大危机前后走势的一些数据。第一次和第二次下降之后都跟着大幅回升……其后又让步于甚至更大幅的下跌：
9/1/00 - 4/4/01
-27%
4/4/01 - 5/21/01
+19%
5/21/01 - 9/21/01
-26%
9/21/01 - 3/19/02
+22%
3/19/02 - 10/9/02
-33%
10/9/07 - 3/10/08
-18%
3/10/08 - 5/19/08
+12%
5/19/08 - 11/20/08
-47%
11/20/08 - 1/6/09
+25%
1/6/09 - 3/9/09
-27%
Gavekal和Andrew的数据告诉我们市场极少直线回升。相反，它们的走势代表了牛熊之间一场持续的拉锯战，而结果极少走向单一方向。在最初尝试的乐观买家对低价做出反应并且买入之后，悲观者们发现新的、更高的价格难以持续，于是参与了又一轮的卖出。然后这样会持续一段时间。因此，正如橡树资本的Wayne Dahl所指出的，市场直到2007年5月中旬或者说花了几乎七年的时间，才收复2000年9月的高点，而其直到2013年3月中旬或者说花了五年半时间，才收复2007年10月的高点。
**我的底线是，我会毫不困扰地说（a）市场在未来几个月的某个时间很可能会显著更低，以及（b）我们今日发现优良价值时便买入。我并不认为这些陈述前后矛盾。
**
2020年4月6日
