行业研究分析之二：化工行业

今天分享的化工行业主要将从行业概况、分析框架、估值方法、未来展望、核心标的进行分享。

一、行业概况

化工行业是一个集工业、装备、工程、技术、管理、物流、贸易、信息等方面之大成者，从投资和研究的角度看，化工行业是一个周期性极强的行业。首先，化工行业都是重资产的行业，设备都是专用的，固定资产折旧非常大，经营杠杆较高，有很强的的规模经济的效应。其次，化工行业的资产负债率非常高。

1、化工行业的分类：

美国克兰博士按产品的差别性和生产规模的大小，将化工产品分为四类：通用化工产品、拟通用化工产品、精细化工品和专用化工品。

国内分类分为大宗化工品（即通用化工品、拟通用化工品）和精细化工品（精细化工品、专用化工品）。

大宗化工品主要包括了氮肥、磷肥、PVC、纯碱、化纤、轮胎等。大宗化工品主要的特点是产品同质化、低进入壁垒、规模经济决定成本、重资产、竞争较充分、周期性强。大宗化工品的投资重在投资周期和行业。

精细化工品主要包括了农药、聚氨酯、电子、化学品、染料助剂等。精细化工的特点是一定程度的差异化，较高的进入壁垒，技术水平影响成本，资产相对与大宗化工品较轻，企业有超额收益空间，周期性相对较弱。精细化工的投资主要重在竞争机构和公司。

2、影响化工行业的政策因素

准入政策、安全要求、环保要求、补贴政策。

二、分析框架

1、大宗化工品行业的观察指标

2、大宗化工品的投资要结合行业周期

在行业低谷时、企业被充分低谷时买入，在行业高峰

、企业高估时卖出的基本思路；通过产品供求等判断行业景气周期；通过开工率、库存情况判断价格趋势；通过ROE\毛利率等财务指标辅助判断；结合估值、市场环境等因素决定投资与否及投资时点。

3、精细化工的分类：

精细化工的需求结构复杂且分散，子行业众多。全球精细化工包括了医药中间体、原料药、农药化学品及中间体、特种聚合物、电子化学品、建筑化学品、香料香精、食品添加剂、清洗剂、先进陶瓷材料、印刷油墨等。

精细化工的基本特征：行业技术壁垒较高，毛利率较高且稳定；细分子行业的增长速度和增长空间往往能够超越行业周期波动；优势企业能够通过需求增长和占有率提升实现持续发展。由于精细化工行业众多且差异化较大，企业增长路径也不尽相同，因此需要具体问题具体分析。

4、对国内精细化工及新材料的几点思考：

国内精细化工行业起点较低，但后劲充足；可引进技术、消化吸收、改进创新。以工艺路线改进为主，产品创新能力强的较少，现有产品向相关产品转型的成功率更高。工艺路线改进为主，产品创制能力强的较少，现有产品向相关产品转型成功率较高。工艺路线的创新是领先企业建立竞争优势的主要方式，例如MDI。

国内市场是企业腾飞的依托，国内企业具备靠近市场，便于提供技术服务，享受产业保护政策等优势。与全球产业转移的契合有可能孕育重大的投资机会，例如农药、医药中间体。与全球处于同一起跑线，保持同步发展（或接近）的行业，有可能成为主要玩家，如可降解塑料、新能源化学品等相关行业。

5、精细化工股的5个选股思路：

（1）看行业空间：产品的国内外需求正处于或即将处于增长期；或全球产业的转移，精细化工不少领域正处于承接全球产业向中国转移的黄金时段。

（2）看行业竞争格局：行业竞争格局往往取决于产品壁垒，主要是技术壁垒，包括工艺路线的掌握、产业链长度、产品群的复杂度。

（3）看企业的行业地位和竞争优势：良好的竞争格局中领先企业具备高概率成为成长性公司。企业的领先程度取决于竞争优势。对于大多数化工企业而言，技术优势是最核心的竞争优势。

（4）看管理层：优秀的企业管理层和良好的激励机制，隐藏在技术优势背后的，是优秀的企业管理层和良好的激励机制，技术总是在不断的变迁中，只有优秀敬业的管理团队（以及良好的激励和约束机制）才能让企业不断领先行业的发展潮流，引领产品和技术的更新换代，甚至把一家起步时很平凡的企业带成一家行业领先企业，在这方面有很多例子。

（5）寻找潜在突破性企业：目前中国精细化工领域有很多中小企业，在自己的领域做到了领先，为了寻求进一步反战，正在研发和开拓新的产品领地（往往与现有业务相关，产业链向上下游延伸，或者横向发展关联产品群）这些产品领地目前往往是被国外企业所占据，附加值较高。这类企业未来业绩更具不确定性，也具有很大的潜在爆发力，在中小板和创业板的化工企业中，这类公司占了很大比例。

6、研究化工股需要注意的地方：

由于化工行业众多的细分领域，存在很多信息不对称。因此对于这一类公司，需要我们投入很大的精力，更为慎重的研究。（其所开发的产品核心技术壁垒在哪里？公司开发进展到了何种阶段？在未来产品的销售上，公司做了那些准备？产品的成功开发和销售还面临着哪些风险？）对于这些问题，除了跟上市公司沟通，还需要查阅行业资料，拜访行业专家，相应产品的现有企业、下游客户、供应商等等，慎重比较分析。因为这里面的一些公司将来有可能非常好，单很多公司最终可能沦为平庸。

三、估值方法

（1）化工行业中的强周期股估值

行业底部时：业绩最差，PE最高。此时看PB（纵向、横向比较）；

行业上升期：盈利迅速上升，且高点难以预测，此时往往应是应当根据当前产品价格及盈利水平测算年化pe，横向比较。

行业上升后期：对于产品价格高点有一定的预期，此时仍然采用当前盈利年化EPS、PE的方法，但市场接受的PE水平逐渐降低。

逻辑：

企业的盈利处于周期性波动中，无法准确给出几年后的盈利预期、增长率，因此较为合理的做法是即时把握企业即期和近期盈利趋势，以此为基础进行价值判断（对于此类公司，A故和海外市场有较大的估值差异）。

（2）化工行业中的弱周期股、成长股估值（不做过度分析）

PE估值（静态、动态PE，结合企业间的竞争力，成长性差别横向比较）

PEG估值

逻辑：企业的业绩增长具有可持续性。

四、化工行业未来展望

全球化工产品向中国的转移时一个必然的趋势，不管从产业链的配套、集约化、市场本身向中国的集中，比如轮胎及相关配套化工品，LCD产业链的转移，以及未来半导体产业链的国产化等。在这个过程中，谁有望成为巴斯夫、拜耳、杜邦？目前，中国化工领域的创新都是分散化的的小领域进行的。所以需要关注化工板块里面可能突围成为国际大型材料企业的中国本土公司。

未来三年化工行业的主要原料石油和天然气都存在涨价的趋势，在高油价时代，化工产品的利润会被较大挤压，而下游需求若是不景气的话，化工产品作为中间环节成本难以传导至需求侧，企业容易经营困难。目前来看未来当年需求也是大概率不景气的。

未来仍旧看好环保政策对行业的积极影响，虽然今年略有放松，但这不可能成为常态。未来可能规定更加合理的环保政策，比如从排放量着手，根据产值情况确定排放量，但是越来越严一定会是未来的趋势。

看好的子行业：

投资主线一：高油价环境下，煤化工更具成本优势。

随着国际油价的走高，油头化工产品由于成本的抬升价格都会有不同程度的走高。我国由于“富煤少油贫气”的特点一直较为积极的推动煤化工的发展。煤在我国是相对容易获得的资源，成本也比较低廉，在油价上行周期，煤化工产品与石油化工产品相比，有较大的成本优势。

投资主线二：高油价会带来通胀，农化板块是较好的抗通胀品种。农药、化肥通常会量价齐升，利好行业内企业。

投资主线三：环保影响供给端产能，造成供需失衡，推动化工产品涨价。

染料、农药都是搞污染的行业，极易受到环保政策的影响，稍微有点环保政策扰动就会造成关停、供需失衡。我也看好这两个子行业在环保趋严的政策下，中小企业能停产，甚至逐渐退出带来的行业供给格局优化。

投资主线四：具有消费性属性或者进口替代的标的和新材料相关的成长股。

五、核心标的

看好的行业绩优股有：万华化学、华鲁恒升、桐昆股份、浙江龙盛。

（股市有风险，入市需谨慎，上述看好的核心标的不构成投资建议，投资盈亏自负）