周日，听黄明讲座，有一些争议的启发。
讲座名称叫“金融（学）危机————西方传统金融学理论界错在哪儿？对中国的启示是什么？”
既然是指错，那么肯定也有认错的人，还有知错前的论争。黄明以格林斯潘在此次金融危机后承认错误的话作为演讲开头，即格老“高估了投资者合理定价（衍生品）的能力，也高估了金融机构保护股东利益的能力”，然后对此次危机西方经济学界和金融学界无法形成一致危机预警进行学理上的批判。
其实，众人皆醉，未尝无人清醒。格老退休之际，保罗·克鲁格曼便警告，下一任美联储主席将面临一个烂摊子和待发危机。而芝加哥大学的金融学教授RaghuramRajan也曾在格氏退休之际嗤之以鼻，精辟的指出格老担任Fed主席期间，无视“美国资本市场过度中介化，导致严重利益冲突与道德风险，资产泡沫和泡沫破灭”。有趣的是，在Rajan教授对格老进行抨击之后没多久，Summers评论道“Rajan错了”。而今，谁错谁对了然，美国国家经济会议主席Summers现在只能帮忙擦格老的屁股了。
一、理性市场理论与行为金融学
理性理论在学术界具有统治地位，传统西方经济学认为，在市场中，生产者是理性的、消费者也是理性的，市场能够调节资源配置达到帕雷托最优。传统经济学人一直信奉几百年来亚当斯密的市场哲学教条，认为在经济生活中，一切行为的原动力主要是利己心而不是同情心或利他行为。作为一个经济原动力的利己心，同时也是一个经济交换的基础，要从别人那里获得自己所需要的东西，必须给别人以他所需要的东西。西方经济学的供需关系理论，其实也是这种经济哲学的表现，生产者和消费者同样是理性的，能够辨别交易双方是否为自己所寻找的，于是在西方传统经济学教科书里面很难找到关于泡沫的概念，因为在理性理论的背景下，商品的价值等于价格，任何的背离都会被市场调整回归到供需均衡。这也就成为了西方放松监管的主流思想之理论依据，尤其在金融衍生品市场，更是放任自流。
行为金融学的兴起对传统金融学的理论基础提出怀疑，认为，市场人并非理性，比如，行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。这一点，黄明认为，中国更加能够理解行为金融学的解释，因为中国证券市场作为一个非有效市场，具有政策市的层面，也就有非理性的经济行为的表征。
在对中国的启示观点上，黄明指出要用行为金融学理论和思考来监督中国资本市场行为。其中包括：针对违规；针对泡沫——主要在资本市场定价和管理层定价的问题；针对市场建设；以及上海国际金融中心建设的案例。黄明认为，国内大多经济评论者和专家多位宏观经济学者，多从货币政策角度来解释中国资本市场行为和提出相关建议，但在此轮金融危机的表现上看，问题已经不再局限于利率、货币投放等层面，而是整个资本市场的非理性行为和监管失当，而传统经济学者没有针对此做事前批判和警告，无法提出科学的理论依据和推导，也没有针对公司治理和财务分析等微观金融层面进行深入了解，也就会逐渐失去公信力。
在针对泡沫问题上，黄明主张，监管的目的是让市场更加理性，顺周期性和逆周期性更加权衡，适时推出做空机制，让市场信心重拾时有相应的悲观机制来制约泡沫的形成和扩大。所以，现在的中国监管层存在的问题并非监管不监管，而是哪方面监管、哪方面需要监管多，这个问题没有搞清楚，所以才会有一管就死、一放就乱的现象。
二、公司治理与代理人问题
上个世纪80年代，美国公司兴起MBO（ManagementBuy-out），旨在公众公司中形成一种有效的管理层激励机制。但是随着千禧年网络泡沫的破灭、安然案例的警示，我们也在思考，这种激励机制背后的理论基础时候妥当，职业经理人是否就真的代表股东利益。
黄明认为，美国上市公司多为公众公司，没有形成长期大股东，而高官股权激励的推出主要错在两个方面，现实的是股权激励为短期，而非长期，也就容易催生上市公司的短期行为，通过假账或表外经济行为虚高股价，其机制背景为公众公司内部人控制，CEO往往容易操纵董事会；理论方面，错在传统学术界对美国MBO实践的假设，即理性理论，即股票价格由公司基本面决定，只有公司运营好，价格才能上去，而行为金融学对公司治理的解释，这提供了另外一条股价捷径，即通过人为做帐，虚高股价。
黄明说，在美国很难找到实行长期激励机制的公司，因为美国职业经理人圈中对短期激励机制已经形成了一个抱团力量。而讽刺的是，在中国，麦肯锡为华为和平安保险（两家业绩最好的中国公司）设计了长期激励机制，西方的咨询公司只能在中国找到制度优化设计的对象。
在对中国的启示阐述方面，主要的争议停留在长期大股东存在意义方面。黄明认为，美中上市的区别之一，便是在股权结构上，中国拥有长期大股东，对实施长期激励机制的实施提供很好的内在背景。而我认为，所谓中国的长期股东，以及现在的大小非解禁，都被中国学界理解为中国资本市场建设中的厚垢和清洗，为何反在黄明眼里倒成了一个好的机制基础。也许，这个话题的展开，关键在国有股退出机制的选择上，而非争论长期股东是否为好上面，然后再争论如何对中国上市公司实施长期激励机制，也许，近前，IPO公司向全国社保基金办理国有股转持不失为一项不错的制度选择。
三、资本市场过渡中介化
金融专业分工高端化和金融服务的高度中介化，是此轮金融危机的另一诱因。在资本市场上，你甚至不知道你的交易对方（Counterparty）是何人何机构，因为这个链条太长了。比如，次级贷证券化的链条，如百节虫般环环相扣，提供贷款的人甚至不知道接收贷款的人是谁。在理论依据上，这是因为传统的金融学理论不够重视中介机构的市场作用。
Rajan认为，代理人(Agent)问题主要集中在道德风险和羊群效应，再加上终端投资者的非理性行为，容易催生泡沫。在次贷利益链条上，主要表现为对贷款者征信程度的调查力度缺乏、MBS、CDS与CDO组合结构监管缺失、信用评估机构的评估失信、保险公司的盲目介入提供担保插足高风险资产、房屋代理商追求业绩的道德风险等。千里之堤，毁于蚁穴。
在对中国的启示方面，黄明提出了一个有趣的对比和比方。如，奥巴马的金融改革方案，提出让贷款机构卖出资产包时，自己保留5%的份额，这就好比让三鹿高管及三鹿员工在牛奶出售时自己消化5%，让消费者和投资者都了然交易对手的情况，因为这是一个利益的绑定，缩短中介链条。
其实，大家在提到中国资本市场受金融危机冲击有限时，提到中国资本市场开放程度低的原因，但，背后也有中国金融业谨慎监管的原因。比如，中国放贷首付比例较高，银行自有资金和资本充足率较高，很多时候无须进行ABS便能实现流动性畅通。另外在财务管理上，中国企业推行实缴资本金制度，中国的公司法和财务管理条例，要求企业的所有注册资本必须如实缴足。这种实缴资本金制度，保障了企业资本金的落实，没有出现国外“空壳”公司比比皆是的情况。此外，在企业盈利年间，企业应该按照财务管理条例和公司章程要求，提取企业一般储备金和企业发展准备基金，通常按当年盈利的5％到10％的水平提取。这种储备金在企业亏损时，可用于弥补亏损。如股东同意，可转增资本。财政部还要求银行针对银行的风险资产余额，从银行盈利中，累计提取不低于风险资产余额1％的风险准备金。也就是说，中国国有银行的资本充足率在监管要求方面，比其他市场多处至少1%，巩固了国有银行的资本基础。
四、资本市场挤兑与系统风险
黄明认为，传统金融学理论缺乏对“资本市场挤兑”的研究，而华尔街的风险模型也低估了此类风险。最惨烈的例子便是在风险敞口完全可控的情况下，雷曼兄弟股价遭疯狂做空，导致最后回天乏术。
此轮金融危机爆发产生的后果，已非传统的货币手段能够舒缓与解决。其主要原因是商业银行的系统风险及场外市场（OTC）连带信用风险的蔓延。无论是商业银行的风险敞口、拨备率，还是机构投资者的表外经济行为，非理性的经济行为如黑匣子，监管的缺失能够导致黑匣子变成潘多拉盒子，形成系统性的资本市场挤兑行为，做空市场。
在中国资本市场的建设和完善过程中，可以对场外市场进行集中管理，如期货交易中，交割行为的交易双方为投资者与登记结算中心，这就增加了交易的透明度，另外，需要限制金融中介的杠杆率，提高风险拨备率。
五、宏观经济学错在哪里
最根本的错误，黄明认为，是传统理论始终假设金融市场是完美的，市场参与人是理性的，所以在这个理论基础上，传统的金融理论更像是宏观经济学，只重视利率、货币投放等数值，忽视公司治理、财务管理、资产价格风险等微观金融层面的东西。
