作者｜何东「IMF货币与资本市场部副主任；中国人民银行数字货币研究所孙浩译」 文章｜《中国金融》2018年第17期
加密资产崛起
此轮国际金融危机以及对主要金融机构的救助工作再次引发了人们对央行货币垄断发行的疑虑。这种疑虑在一定程度上导致了比特币和其他加密资产（Crypto-assets）的兴起，从而挑战主权货币范式以及中央银行和传统机构在金融体系中的主导作用。
二十年前互联网时代来临时，一些杰出的经济学家和中央银行家开始思考信息技术进步是否会让中央银行边缘化。尽管这些预测尚未实现，但加密资产的崛起重新唤起了这场辩论。加密资产未来可能会成为另类支付媒介和记账单位，这将减少经济对法定货币（中央银行货币）的需求。现在是重温这个问题的时候了：在没有央行货币的世界里，货币政策是否仍然有效？
然而，由于加密资产活动的稳定性差和风险性高，时常受困于欺诈案件、技术安全漏洞和运营故障，并且与诸多违法犯罪行为有牵连，其公信力远不及法定货币体系，因此尚不足以对法定货币构成太大威胁。
修补缺陷
持续的技术创新也许能够修补加密资产的某些缺陷。为了抵御来自加密资产的潜在竞争压力，央行必须能够继续执行有效的货币政策，同时借鉴加密资产的业务属性和底层技术，优化数字时代的法定货币体系。
加密资产被定义为通过密码学和分布式账本技术实现的数字价值表达形式。加密资产拥有自己的记账单位，可以实现无中介的点对点支付结算。
加密资产之所以有市场价值，是由于其具备可以与法定货币兑换、可以用于支付媒介以及可以作为价值贮藏工具的潜力。法定货币的价值保障是货币政策和法律制度，而加密资产的价值完全取决于人们会珍视和使用它们的预期。由于估值主要基于不稳定的信念预期，导致加密资产的价格波动性很高。
通缩风险
一些加密资产（如比特币）由于供给有限，所以原则上其通胀风险也有限。但是加密资产缺乏稳定货币制度所必备的三个关键职能：防范结构性通缩风险的能力、应对货币需求的短时冲击并平滑商业周期的灵活性、作为最终贷款人。
然而，加密资产会在未来被更广泛地使用吗？更长时间的使用记录可能会降低加密资产的波动性，从而推动其被更广泛地使用。如果加密资产优化发行规则（比如基于人工智能的“智慧”规则），它们的价值可能会变得更加稳定。实际上，加密资产中已经出现了所谓的“稳定货币”（stable coins）：一些产品选择与法定货币挂钩，而另一些产品则试图模仿以通胀或物价水平为锚的发行政策规则（又称算法央行，algorithmic central banking）。
作为交易媒介，加密资产具有一定的优势。它们提供了现金的匿名性，可以用于远程交易，并且交易单位可能更具可分性。这些属性让加密资产对于共享经济和数字服务经济中的小额支付场景特别具有吸引力。
与银行转账不同，加密资产交易可以在无中介的情况下实现快速清算结算。考虑到跨境支付目前成本高昂、处理过程繁琐且不透明，加密资产的优势尤其适用于跨境支付。通过旁路代理行网络（bypassing correspondent banking networks），并运用分布式账本技术和加密资产的支付服务，跨境支付的可达时间可以从几天缩短到几秒钟。
所以我们不能排除一些加密资产最终会被更广泛使用，并有可能在某些地区或私营电子商务网络中履行更多的货币功能。
支付方式转换
更广泛地说，加密资产的崛起和分布式账本技术的广泛采用可能意味着支付体系从基于账户的形式转变为基于价值（代币）的形式。在账户系统中，求偿权（claim）的转让会记录在中介机构（比如银行）账户中。相比之下，基于价值的系统只需处理比如商品货币或纸币等支付对象的转让。只要支付对象的价值和真实性可以验证，那么交易就可以达成，而无需基于对中介机构或者交易对手方的信任。
这样的转变也可能预示着数字时代货币创造方式的改变：从信用货币到商品货币，我们甚至可能轮回到文艺复兴时期！在20世纪，货币创造主要基于信用关系：中央银行货币（基础货币）中，现金代表中央银行和民众之间的信用关系，准备金代表中央银行和商业银行之间的信用关系。商业银行货币（活期存款）代表商业银行与其客户之间的信用关系。相比之下，加密资产并非基于任何信用关系，也不是任何实体的负债，本质上更像商品货币。
经济学家一直在探究货币的起源，以及为什么历史上货币体系似乎在商品货币和信用货币之间交替演进。如果加密资产确实导致商品货币在数字时代的地位更加突出，那么中央银行货币的需求可能会下降。
垄断供给
支付方式的转变对货币政策是否有意义？央行货币需求减少是否会降低其控制短期利率的能力？中央银行通常通过设定银行间市场准备金的短期利率（中央银行账户余额）来实施货币政策。英格兰银行原行长默文·金（Mervyn King）认为，丧失准备金的垄断供给地位确实会剥夺中央银行执行货币政策的能力。
在中央银行负债不再充当结算职能的情况下，经济学家对央行资产负债表的大幅调整能否影响利率水平存在不同意见。中央银行是否需要购买和出售加密资产来调整加密世界的利率水平呢？
换句话说，如果央行货币不再能够定义经济活动的计价单位（比如计价单位改由加密资产提供），那么中央银行的货币政策就变得无关紧要。一些发展中经济体的“美元化”就是例证。当国内金融体系的大部分业务以外币操作时，本币货币政策与本地经济就会出现脱节。
竞争压力
央行应该如何应对？怎样预防加密资产可能对法定货币造成的竞争压力？
首先，央行应该继续努力使法定货币变得更好更稳定。正如IMF总裁拉加德2017年在英格兰银行发表的演讲中所指出的那样：“随着经济发展，中央银行的最佳应对方式就是继续执行有效的货币政策，同时对新想法和新需求保持开放态度。”基于货币政策委员会集体智慧以及中央银行独立性的支持，现代货币政策为维护货币稳定提供了最好希望。货币政策的制定也可以从技术创新中获益：央行可能会通过利用大数据、人工智能和机器学习来提高经济预测能力。
其次，政府应该强化监管，防止加密资产利用监管套利来谋取不公平的竞争优势。这意味着要采取严格的监管，打击洗钱和恐怖主义融资，加强消费者保护，并有效地进行加密资产交易征税。
最后，中央银行应该继续保持央行货币作为结算工具的吸引力，例如可以通过发行央行数字货币作为现金和银行准备金的补充，从而提高央行货币使用的便利性。像加密资产一样，央行数字货币也应该实现分布式点对点交易结算。
捍卫独立性
私营支付体系凭借网络外部性能够积累强大的市场垄断力量，而央行数字货币则有助于抵制这种垄断势力。对于缺少渠道或者因为成本高昂没有接入银行服务的个人和小型企业而言，央行数字货币可以帮助它们降低交易成本并便捷地开展远程交易活动。与现金不同的是，数字货币不会受困于交易数额的限制。
从货币政策视角观察，附息的央行数字货币有助于在准备金需求减少时将政策利率传导至其他经济部门。央行发行数字货币可以增加铸币税收入，从而为自身的业务提供资金并向政府交纳利润。对于新兴市场和发展中经济体的许多中央银行而言，铸币税是收入的主要来源，也是其独立性的重要保障。
可以肯定的是，央行数字货币设计需要仔细考虑各种选择，做好政策权衡，包括如何避免由于数字货币的便利性而给银行带来额外的挤兑风险。更广泛而言，基于金融发展水平和技术发展程度的差异性，央行数字货币利益和风险之间的平衡点可能因国家而异。
总而言之，数字时代的中央银行同时面临着挑战和机遇。中央银行必须维护公众对法定货币的信任，并积极参与到分布式、数字化的共享经济中去。为了维护履职能力，中央银行需要提供比加密资产更稳定的计价单位，并且让中央银行货币成为数字经济中更具吸引力的交易媒介。■
（责任编辑 张林）
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