日前，纽交所上市P2P平台信而富（NYSE:XRF）发布了未经审计的2017年二季度财务报告。财报显示，二季度信而富实现毛收入2450万美元，同比增长59%；净收入1520万美元，同比增长9%。由于包括获客激励在内的费用增加，信而富在二季度净亏1350万美元，而去年同期为590万美元。
不过，信而富依然坚持“Low and Grow“的经营策略，相比盈利能力，毛收入才是目前的核心KPI。通过对信而富的财务和业务数据分析，我们发现一些业务数据正在发生改变，其盈利的可能性在增加。
消费类贷款增长强劲 核心KPI增长迅速
相比净收入和净利润，目前信而富更加关注其通过撮合贷款而产生的服务费即毛收入。在美国GAAP会计准则下，为了撮合借款人首次贷款而向出借人支出的获客激励(CAI)将在净收入中扣除，随着新增借款人数量的增加，获客激励的支出也随之扩大。
今年二季度，信而富的获客激励从去年同期的60万美元增加至820万美元，获客激励的大幅增长与信而富”Low and grow”的经营策略有关。获客激励本质上是信而富为了与借款人形成长期业务合作关系的一种“投资”，一旦借款人首次借款、还款成功之后就能成为平台上的重复贷款人，可以通过多次借款积累信用行为数据，平台会根据其信用行为适时提高贷款额度和借款期限，也能借此收取更多的服务和交易费用。
所以，相比与二级市场更加关注的盈利能力，信而富目前更加关注由促成贷款而形成的毛收入，该指标更能反映其业务的基本面。2017年二季度，信而富的交易与服务费用毛收入总额为2450万美元，同比增长59%，环比增长46%。毛收入的大幅增长主要依托于消费类贷款的强劲增长。二季度，信而富消费类借款毛收入为1320万美元，由于去年同期基数较低，所以同比增长高达642%。同时，消费类贷款毛收入首次超过生活类贷款，这被信而富视为里程碑之一。
信而富从2015年开始开展消费类贷款（现金贷）业务，上市之后其增长速度加快。二季度平台撮合的消费类借款交易额超过2016年全年达到6.38亿美元，相比去年同期增长431%。
同时，通过渠道合作+获客激励+低利率，信而富的新增贷款人也呈现高速增长的态势。二季度，信而富加大了销售费用的投入，这些费用主要用于支付给渠道合作伙伴以推荐更多潜在优质客户。这种模式一方面能扩大信而富的获客渠道和可持续性，另一方面也能提高渠道转化率获得一些对利率较为敏感的优质客户。不过，这在一定程度上增加了平台的销售费用和获客激励支出，并对净收入和盈利能力有一定负面影响。二季度，信而富的新增贷款人数达到76.1万人，超过2016年全年新增借款人数，其累计服务过的借款人达到272万，重复借款人比例相比一季度小幅下滑1个百分点，至72%。
三因素驱动核心KPI增长
毛收入是信而富的核心KPI，信而富将二季度毛收入的增长归结于三个因素：借款人单笔平均借款金额、借款人交易笔数、交易与服务费费率的提升。
今年二季度，信而富消费类贷款的笔均借款金额显著提升。在2016年以及今年一季度，消费类贷款的笔均借款金额在102美元左右，二季度提升到了125美元，环比增长22%。这是由于信而富在积累一定的用户行为数据之后，为在平台上展现出良好信用行为的借款人提供额度更高、期限更长、费率更优惠的消费贷款。
同时，相比于短期、小额的借款服务，额度更高、期限更长的借款服务的服务和交易费费率通常更高。所以在二季度，信而富消费类贷款的服务和交易费费率出现上升，从一季度的1.6%上升到二季度的2.1%。由于小额现金贷具有额度小、期限短、重复借款人获客成本为零的特点，所以其规模经济效应较为明显。在促成贷款规模增长时，服务费率的提高将对信而富的财务数据有较强的正面效用。至于费率的提升会不会对存量和增量客户造成影响，我们认为目前信而富的综合借款利率相对优势较为明显，50BP的服务费率提升对客户影响不大，未来费率将有继续上升的可能。
那么，费率提升对于信而富的影响有多大呢？据财报，二季度促成的消费类贷款规模为6.38亿美元，费率提高50BP则增加毛收入320万美元。由于毛收入=费率*促成贷款规模，所以费率提升和贷款规模增长将产生1+1>2的效果。以二季度为例，消费类贷款规模环比增长57%，平均费率从1.65%增加至2.07%环比增长25%，而毛收入从670万美元增加至1320万美元环比增长高达97%。
所以，费率和促成贷款规模的提升可以使信而富的毛收入实现非线性增长，使财务数据边际改善并尽早到达盈亏平衡点。当然，前提是信而富的消费类贷款增长依旧强劲，存量和增量客户对费率的提升不敏感。
规模效应彰显 核心业务指标分析
1、规模经济效应
我们曾经比较过宜人贷与信而富的规模经济效应，由于两者商业逻辑以及信贷产品的差异，其享受的规模经济效应大小也不同。由于零成本的重复借款人存在，相比专注大额长期现金贷的宜人贷，信而富的规模效应更加明显。
2015和2016年，信而富运营费用占促成贷款金额的比例分别为11.3%和8.4%。进入2017年该比例明显下行，二季度已经下降到了4%。未来，信而富将继续受益于规模经济效应，促成贷款的单位成本将继续下行。
2、单位获客激励减少
在2016年，信而富促成单个借款人首次贷款的获客激励为12.5美元，今年一季度大约在11.5美元，而到了二季度获客激励已经下行至11美元以下。单位获客激励下降与信而富首次借款人的质量有关，如果这些新客户的质量提高那么投资人的获客激励也应当减少。实践过程中，信而富的预测选择技术（predictive selection technology）和自动决策技术(automated decisioning technology)被证实可靠，随着未来PST和ADT模型的优化，将会更好的控制借款人的信用质量和违约率，从而向投资人支付更低的获客激励。
今年二季度，信而富净亏损占促成贷款的比例从一季度的3.06%下降到1.88%，而其中1.13%是由获客激励的支出造成。如果信而富能在未来降低获客激励的支出，其净收入和盈利能力将受益。
3、平均借款额、借款次数与服务费率
消费类贷款的毛收入由三个因素决定：平均借款金额、借款次数和费率。平均借款金额与借款次数相乘即一个贷款人的累计借款金额。在2016年，信而富的服务费率为1.6%，单个借款人的获客成本为17美元，如果要实现盈利每个借款人的累计借款额至少为1063美元。
根据信而富不同时期借款人的盈亏平衡曲线，对于2016年Q2前的老客户，其贡献的服务费已经能覆盖17美元的获客成本实现盈利(下图中靠右的6条曲线)。而随着时间的推移，曲线的斜率有所增加，意味着近期借款人的累计借款金额增长更快。
需要说明的是，上述曲线是基于2016年1.6%的费率计算得出，随着未来费率的提升，1063美元的盈亏平衡线将逐渐下移。以今年二季度为例，信而富的服务费率接近2.1%，借款人累计借款810美元就能覆盖17美元的获客成本，相比2016年下降了250美元。对此，我们基于17美元的获客成本，构造了不同服务费率下关于平均借款金额与借款次数的盈亏平衡曲线。
借款人的累计借款金额与笔均借款金额和借款次数有关。相比于笔均借款金额，平台上的人均借款次数可能增长缓慢。这是因为，信而富的新增借款人数庞大影响了重复借款人的比例。
平台上新借款人的借款次数为1次，重复借款人为N次，平台的平均借款次数其实取决于重复借款人的比例以及借款次数。如过信而富放缓获客的速度，那重复借款人的比例和平均借款次数将会提升，利于实现盈利。从另一个角度来讲，放缓获客的速度也意味着获客激励支出的减少利于实现盈利。
所以，相比于消费类贷款的强劲增长，我们认为费率、平均借款金额和单位获客激励的变换同样值得关注，因为这些指标都对信而富的财务数据有正面效用。这或许意味着信而富的“low and grow”策略将逐步进入下一个阶段——盈利。
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