分享人：胡加生
分享时间：2020.1.20
第一部分：嘉宾分享
胡加生做主分享
下面我来分享五粮液，其实我的第一大重仓是茅台，那为什么我推荐金股讲五粮液呢？因为我们这个金股说的是2020年，我认为短时间内五粮液更有弹性。
我个人很惭愧，其实我对所有的标的研究的不够深。我更靠感觉，我觉得模糊的正确就可以了。
我从三个角度来分析五粮液，第一个角度是好的赛道。
我认为食品饮料行业是最好的赛道，不管是净资产收益、还是现金回报率，美国50年来的牛股，食品饮料都是最好的行业，没有之一。
上图可以看到食品饮料行业的回报非常好，美国从1957年到2003年，所有牛股基本上不是消费、就是医药。
在食品饮料这个最好的行业之中，白酒又是其中最好的，白酒的第二大龙头就是五粮液。
第二个角度是五粮液的品牌价值，2012年的时候，我重仓白酒茅台和泸州老窖。八项规定以后白酒大跌，在2014年年初，泸州老窖从40多块跌到了17块，五粮液也差不多跌到17块，我那个时候就把泸州老窖换成五粮液，那为什么换呢？其中一个重大的理由。就是因为我认为五粮液的品牌价值更高。
我这个换股应该说还是蛮庆幸的，我虽然对所有的股票都没有深入研究，很多时候是凭感觉。那具体在这件事情上感觉还是做对了，我们看到当时同样是17块，后来五粮液涨到130多，泸州老窖只涨到80多，价差有40多块。
品牌是很值钱的，但是到底值多少钱？这是一种模糊的正确。各种排行榜都会列出具体的价值，但是你别太认真，这种品牌价值是很难量化的，我们只能知道一个大概。
另外白酒行业的新品牌很难打造，我记得20年前，中央电视台曾经有许多白酒的广告标王，比如说秦池、孔府宴酒，都是一代标王。但是现在在哪里呢？不知道。
不客气的讲，消费者都是白痴，要他们认识一个新的品牌很难。所以我们会看到，高端白酒、次高端白酒几乎都是老品牌。洋河打造品牌是很认真的，曾经有一段时间、连他自己都认为自己是高端品牌，但是经过了2019年，大家才明白洋河还只能是次高端，所以品牌是白酒行业最大的护城河。
我们现在这个时代有两个特点：一个就是我们原来的三驾马车对GDP的贡献，现在主要剩下消费。那么叠加消费升级，各个行业包括白酒行业都有一个特点，就是分化。整体产能过剩，但是高端不过剩。另外一个特点就是美国日本韩国的经验，所有的行业，基本上行业集中度都在上升，高端白酒也不例外。
我记得17年六月份的时候，华泰金工首席研究员把当时的白酒跟整个军工行业做了一个比较，白酒的茅台五粮液洋河市值8810亿，整个军工行业才7910亿，这个首席研究员痛斥不合理，中国人可以不喝茅台，但不能没有飞机，不能没有导弹，不能没有坦克。
嗯，确实不合理，现在光茅台，已经是军区行业总市值的两倍了。
我们看到从12年八项规定以来，除茅台外其他的高端白酒市场份额都没了，只有五粮液一直保持着自己的市场占有率，我觉得从这点上，五粮液是当之无愧的龙二。
关于中国品牌价值有很多的排行榜，我看到其中一个，2018年的中国品牌价值百强，腾讯，阿里巴巴排在前面，茅台排第8，华为排第12，五粮液排第14，从中可以看到茅台和五粮液在中国品牌价值里面的位置。当然排行榜有很多，但是总体来讲，借用很多大V的一句话，老品牌100年后可能还在。
第三个角度是五粮液的新征程，上面就是五粮液关联交易，最高的时候高达百分之五六十，不管是销售端还是采购端。我们看到茅台其实也一样，抓了十来个高管。巨大的价差吸引了很多贪婪的手，五粮液的关联交易在社会关注、证监会过问后，从2010年以后就急剧的下降。
中国有一句话叫：上有政策、下有对策。我认为这些关联交易根本没有消失，只不过从公开转入地下而已，不光关联交易，五粮液品牌杂乱、各种贴牌，问题一大堆。
这些问题根本的出路在哪里？就是混合所有制改革。
从2015年开始，五粮液进入了混合所有制改革，这个过程拖了3年，从方案到报国资委、再到证监会、再到股东大会，在2018年的四月份才完成了混合所有制改革。这是一个转折点，改革中不仅仅五粮液的管理层、五粮液的骨干员工，甚至包括五粮液的经销商，都加入了这个混合所有制改革。
关于公司的治理，还是要顺应人性，要依靠机制的力量。所以我觉得这几年五粮液的爆发主要就是捋顺机制。通过混合所有制改革把员工的利益、管理层的利益、经销商的利益，跟股东的利益捆绑在一起。
这几年五粮液做了几个改变：降低成本、产品升级、渠道下沉。
首先是产品升级。
2019年的六月份，第八代的五粮液上线，现在零售价可能已经上千了。现在五粮液清理了很多的杂牌，品牌从800个减少到45个，条码数从3500个减到了350个。2019年4月份这个工作基本收尾。现在五粮液是所谓的一加三，主要就是围绕着高端酒的三个维度，一是打造独特稀缺的高端五粮液，二是打造年轻时尚的低度五粮液，三是打造全新的国际版五粮液，然后再配合全国性的系列酒战略品牌包括五粮春、五粮醇、特曲和尖庄。
其次是渠道的下沉。
五粮液传统上是大商的架构，跟茅台相比，五粮液销量大部分控制在大商手里，大商有一个问题就是垫付很多资金，对资金的周转要求很高。所以大商不惜甩货串货、低价倾销，对五粮液的品牌损害很大。自从2014年以后，我们看到五粮液对大商的依赖正在下降，而且下降非常的明显，我估算了一下，大概下降了15个百分点。
五粮液在全国打造个千县万店，具体来讲就是在全国开专卖店、核心终端店， 2018年的年底专卖店大概1300家，核心终端店1.5万家，减少大商的依赖，更好地掌控渠道。
第三是成本下降。
从2004年以到2018年，这五年的时间五粮液的销售费用从接近20%降到了10%左右。2018年大概的销售费用率不到10%，下降的趋势非常明显。
再一个五粮液是把价格捋顺了。从12年以后，出厂价跟一批价一直倒挂。这个问题到了16年和17年的年初混改之后，随着市场的回暖，一批价已经高于出厂价。
通过混合所有制改革，五粮液的进步非常的明显。在2019年品牌价值增长排行榜上，五粮液排进步榜第四，价值增长了69%。可以说是混合所有制改革推动了整个公司的全面进步。
五粮液从历史上来看是一家现金奶牛，向社会募资大概37亿元，分红派现达到310亿啊。在混合所有制改革过程中，国有股份虽然股份下降了两个百分点，但是整个市值增长了两千多亿。
结束语：2020年五粮液值得期待。
为什么值得期待呢？因为在2020的四月份，混合所有制改革的骨干员工、管理层、经销商的股份解禁了，我想作为五粮液的管理层、作为骨干员工，一定会有积极的动机来维护好股价。另外由于茅台供不应求（按照茅台的公告、2020年的增量才11%），这部分需求五粮液可以承接。
我估计五粮液2020年的营收约600亿，营收增长大概20%，利润增长约30%（这个跟主流的观点不太一样，我看了许多研报、基本上认为利润的增长大概22%，那我认为通过成本的控制、利润同比增长可达30%）。
第二部分：问答讨论
Q1：五粮液未来5年净利润年复合增长大概在什么范围？
A1：净利润增长速度保守估计，复合增长率在20-25%。
Q2：未来五年内五粮液高端酒酒的产量能够增加多少？
A2：五粮液高端白酒的基酒产量，预计翻倍。
Q3：五粮液2019年高端白酒基酒产量是多少？可销售成品酒销量是多少？2019年是否尽产尽销？2020年的五粮液成品酒的计划产量即销量是多少？对比2019年同比是上涨还是下降？
A3：公司在95-03年新建的11万吨的窖池，已经逐渐达到20年以上的窖龄变成老窖池，优质酒率也会不断提升，我们预计未来三年公司能够逐渐将优质酒率提升至15%以上，保障3万吨的高端酒投放能力。
引用广发证券的研究：2017年五粮液开始新建10万吨原酒产能，目前正在开工建设一期5万吨工程。虽然短期内10万吨产能无法释放高端酒，同时也会产出大量低端基酒，但公司新建产能却能够保障未来10年乃至20年的高端酒投放能力。同时，公司已经开始建设35万吨陶坛储存项目，将五粮液的储存能力逐渐提升至80万吨以上，并对于未来的普五保障储存3年再出厂，以提升产品的品质，充分发挥产品的时间价值。
Q4：高端基酒产量，管理层有这方面的指引吗？未来市场对高端酒的消耗是怎么预判的？茅台的高端酒大概接近翻番。高端酒市场到时有过剩的可能吗？
A4：厂里没有明确目标，只是正在通过数字化、人员技能、酿造工艺改造等等措施，提高优质酒比例≈高端酒比例。
Q5：关于五粮液整合并购，市值超过茅台时，茅台还能做行业老大吗？
A5：茅台能够做行业老大、原因有三：一是酿造工艺的原因，茅台的高端酒产量是行业第一，这一点五粮与泸州老窖是永无无法超越的。二是从白酒的香型来讲，酱香型比其它香型更容易上人成瘾，酱香是茅台最大的护城河，酱是一个神秘的味道，让人们陷入无法自拨，正所谓（一入酱门深似海，从此它香是路人）。三是历史的原因。
关于市值超越茅台不重要，重要的是净利润是否能够超越，分红是否能够超越，高端酒的产量是否能够超越，高端酒的毛利率是否能够超越，至少目前看不到。
整理人：momo28 大湾汇价投俱乐部
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