资本市场流传着动人的传说：有人通过买茅台实现了财务自由。的确，2001年刚上市时，茅台每股32元左右，如今已经飙升至1700元左右，足足翻了53倍，假如2001年买10手成本才3万多一点，现在竟然能达到170万，这还是在不算分红的情况下。
在余额宝年化收益不到2%，十年期国债收益率不到3%的中国资本市场，如此高的增长率确实是一个诱人的传说。
当下，仍然有很多股民询问，现在是不是还可以买茅台？茅台的传奇还能继续吗？
如果想回答这个问题，先要回答收益的来源是什么、茅台当前股价高不高这两个问题。
投资目的是获得超额收益，其实质是对未来的预期，而其支撑则是安全边际，即所谓的“高抛低吸”“低买高卖”。未来预期反映为每股利润增长，安全边际意味着估值不能过高。通过对未来的预期和估值双重维度来看，茅台似乎已经不能再提供那么高的增长了。
一、增速回落
首先看预期的增长，自2018年以来，茅台归母每股收益的增速开始下滑，2019年增速回落到17%左右。
茅台增速的回落与其产能跟不上消费者需求密切相关。面对消费升级趋势下的高端白酒需求激增，茅台也开始扩产。但是面对着“离开茅台镇就酿不出茅台”的尴尬局面，茅台扩产能力有限。茅台前董事长李保芳在去年也说，在达到56000吨之后不再扩产,因为环境的承载能力不允许。
二、估值部分
对茅台的估值采用DCF现金流折现法、格雷厄姆公式估值法、DDM估值法、PB市净率估值法。
2.1 DCF自由现金流折现法
DCF估值法是巴菲特唯一承认的估值方式，也是大资金所采取的估值方式， MSCI前十大重仓股几乎都是按照这个公式量身定做的，由此可见DCF折现法在金融行业的地位。由于贵州茅台经营性现金流和自由现金流多年保持充裕，因此适用这一估值法。
其中，折现率的选取，对应的是WACC股权成本之下的收益率逻辑，在这里取10年沪深指数平均收益率的7.12%作为折现率。
接下来计算DCF估值法的精髓———自由现金流。通过计算得到近10年茅台的自由现金流年均增速为41.5%。
茅台自由现金流增长示意图
然后设定3年后（从2023年开始）的永续年金率为4%，这个取值已经相当保守，2020-2022这三年的增速就按照20%（刚才计算的10年平均值的一半），输入算法模型，得出预估市值为21,300.90亿元，对应12.56亿的总股本，计算出每股股价1696元。如下图：
2020年二季报中，茅台销售收到的现金流占营收比率（主营业务收现比），经营收到的现金流占净利润的比率（净现比）都未达到100%，甚至净现比只有56%。因此我们可以选择营收或者净利预测中较低的一个数值，带入DCF估值模型，以求得更具有安全边际的自由现金流增速预期，进而得到更谨慎的市值。
2020-2022年，机构预测的营收增速依次为11.2%、16.2%、14.3%（营收低于净利增速，选择低的，安全边际更大），以这个数据模拟自由现金流增速，并继续选取4%的永续年金以及7.12%的折现率，带入DCF模型。计算得出的合理市值为18,262.27亿元，对应12.56亿的总股本，每股股价为1454元，远低于8月18日收盘价26.44元，说明明显高估。
但投资人需要注意的是，虽然巴菲特特别认可DCF估值方法，但这一方法本身主观性比较强。甚至有人这样形容，现金流折现法就如同哈勃望远镜，只要你再推进一英寸，你就会发现另外一个完全不同的星系。
2.2 格雷厄姆公式估值法
巴菲特的老师格雷厄姆有一套独特的估值方法，即格雷厄姆公式。这一公式为，价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）。根据机构研报，未来两年预期增长率取较低的17%。代入公式得出股价为1483.68元，与巴菲特惯用的DCF估值数较为接近，表明的茅台当前股价高估。
2.3 DDM估值模型
另一个极为经典的股票定价模型是威廉斯和戈登1938年提出的公司价值评估的股利贴现模型（DDM），简称威廉斯模型。由于茅台具有长期稳健增长的确定性和较高的分红率，因此适用DDM估值模型。
作为一种股票定价思维方法，DDM不是真的用这个模型具体算股票值多少钱。与DCF相似，几个关键变量的微调，结果也会相差甚远。其计算公式如下：
根据申万宏源的预测，茅台的合理每股价值为 1927-2549 元。
2.4 市净率PB估值法
市净率往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量，它是格雷厄姆、施洛斯等投资大师极为看中的指标。截至8月18日，茅台市净率为15.61倍，对应收盘价1705元，无论是从3年、5年、10年时段来看，这一估值都是100%分位点，表明茅台处于高估状态，缺乏安全边际。对于一位谨慎的投资者来说，大可绕开茅台而行。
那么如果以后遇到茅台回调，一个合理买入价格为多少合适？笔者毛估估为736-1100元左右，这也是一眼定胖瘦，仅供参考。
最后来解读下，为何茅台股价从今年3月疫情到现在迅速攀升？这是因为纵观历史经验，食品饮料作为供给基本民生的板块具有必选性和天然的抗周期性，2003年非典疫情时，食品饮料尤其是茅台、五粮液的涨势也非常可观。
$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $山西汾酒(SH600809)$
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