投资何物有，把酒问青天

号称“酒王”的55度汉帝茅台酒，

世间存量仅10瓶。

（正文约3600字，建议时间6-8分钟） 

回顾白酒2014年以来的画风：

与此对应的是《炒股之路》的歌词——

# 我买过医药军工金融所有方向

直到看见白酒才是唯一的答案  #

再回顾白酒2021年以来的画风：

神曲已被“白酒股大跌”等热搜话题替代，连张坤等备受追捧的明星基金经理也纷纷躺枪......

我们前两篇文章的标题均引用了“白酒”或“茅台”，

这篇文章，带大家走进真正的白酒赛道。

01

如何理解白酒盈利模式的本质？

一门好的生意，一定对应着好的盈利模式。

我们从大餐饮的角度去理解白酒（尤其是高端白酒）为什么是门好生意。

1、 供给特性叠加需求特性的完美结合，成就大餐饮最佳生意！

1）供给特性：较长的保质周期

大餐饮中，供给端主要考虑的是产品的保质周期，且这一指标需要辩证地分析：

其一，保质周期决定了产品的销售半径及成本控制难度。最典型的例子为伊利（常温奶）和光明（冷鲜奶）的对比；相较常温奶，冷鲜奶保质周期明显偏短，运输成本也较高；与之对应的是，伊利的市值超过2400亿，光明的市值不足240亿；伊利的净利率为8%，光明的净利率仅为3%。

白酒在大餐饮中属于保质周期最长的产品，所谓“酒需三分饮、七分藏”。这决定了白酒的销售半径大、且储存成本低。容易成就龙头企业的高规模与高利润。

其二，保质周期一定程度上决定了客户的购买频次。比如汉堡包、牛奶等行业；产品保质周期普遍偏短，企业一般能赚到高周转的钱。

那么保质周期偏长的白酒行业，周转是不是就会明显偏低？

然而，由于白酒需求端的特点，较好地解决了周转的问题。

2）需求特性：较强的上瘾性。

我们在上一篇文章《男人的茅台 女人的医美》提到，上瘾性对应较强的溢价能力和较高的消费频次；从而达到较高的ROE水平。

白酒对应的是“酒精”，在大餐饮的上瘾性排序中仅次于“尼古丁”。且白酒在中国五千年历史长河的深厚文化底蕴进一步增强了这种上瘾性！

因此尽管白酒的保质周期较长，但由于上瘾性较强的特性，导致白酒的周转率在大餐饮中同样处于不低水平。

综上，白酒需求端的强上瘾性，叠加供给端较长的保质周期；导致白酒无论在溢价能力、成本控制，还是销售半径、销售频率上，都位于大餐饮中较好的位置，成就其规模与盈利能力均位于大餐饮中的金字塔顶端！

表：茅台无论市值还是ROIC均处于大餐饮顶端水平

2.奢侈品属性，成就高端白酒的高壁垒格局！

大餐饮行业本质属于人性的“吃喝”范畴。进入门槛偏低，对应的是竞争普遍较为激烈。

但如果产品带有奢侈品属性，将导致竞争格局发生非常大的转变——由“充分竞争”到“寡头垄断”格局。

什么样的产品带有奢侈品属性？

① 身份象征性：奢侈品的本质为其能够满足特定场景的身份象征的精神需求，其实就是满足人性的攀比心理。特定场景出现的频率愈高，大众辨识度愈高，对应的奢侈品的市场规模愈大。

② 稀缺性：比如当你发现LV满大街人带的时候，你一定不会再高价买……

大家可以细细体会下，典型的奢侈品品牌是否符合以上条件。

那么，高端白酒是否带有奢侈品属性？

回答是肯定的，一瓶普通茅台的价格甚至能超过一瓶30年白兰地的价格。

1） “面子消费”的必需品：中国特色的酒桌文化，导致高端白酒在众多带有“面子消费”的场景成为了必需品；即适用场景多、且大众辨识度高。数据显示，白酒消费需求以“宴请”、“送礼”为主，且占比仍在上升。

2）供给有限：高端酒的产能非常有限。行业内一般按价格带（500ml容量）将白酒分为高端（价位800元以上）、次高端（300-800元）、中端（100-300元）及低端（100元以下）；行业800万吨产量中，高端酒产量占比仅不足1%；其制造工艺需要独特地理位置的配合，产能难以大幅扩张。

因此，高端白酒无疑非常符合奢侈品的特性，行业格局已步入寡头垄断格局——CR2从2012年的63%上升至2017年的89%；且呈现出价位决定地位的格局。

02

白酒的成长空间还有多大？

下表的数据给出两个结论：其一，白酒从生命周期的角度已经从成长期进入成熟期；其二，量已经转为负贡献，收入增长主要依赖于价格增长。

往未来看，同样有两个结论是比较清晰的：

1、总量的角度：预计未来延续小幅负增长，但高档酒仍有渗透率提升空间

① 人均白酒用量：人均烈酒用量，中国已经处于较高水平（3.75公升，全世界均值为1.4公升）

② 35-60岁的人群是主要消费人群，这部分人群在2023年左右面临下降趋势。

③ 高档酒占比仍明显偏低：将300元以上的产品定义为高档酒；800万吨白酒总产量中，高档酒占比不足3%；在“喝得少”、但要“喝得好”的消费趋势下，高档酒在量上仍有增长空间。

2、价的角度：仍将继续增长，但提价能力主要集中在高端产品

下图显示，2016年以来高档酒价格增长超过50%，且呈现平稳上涨趋势，一改2016年以前价格大幅波动的趋势；与此同时中低档酒价格增长仅不到20%，算下来也就是每年3%，仅与通胀基本打平。

背后的原因很清晰。2016年白酒需求发生了根本性变革。

2016年以前，白酒的需求40%来自政务消费；

2016年以后，白酒的需求仅有5%来自政务消费。

换言之，2016年以后，白酒行业已经从周期品属性转为消费品属性；消费升级叠加高端白酒的奢侈品属性，使得高端白酒成为了明显受益于消费升级的品种！

而这一点在未来3-5年依然成立。尤其根据经验，人均GDP超过1万美元后，奢侈品消费需求会明显增加。意味着高档白酒在未来依然具有较强的提价能力！

综上量价分析，对白酒成长空间的结论是：

白酒未来会呈现“挤压式增长”，即行业整体处于生命周期的成熟阶段，行业收入增长有限，但结构上会呈现非常明显的分化：

1）低端：仍将是不断淘汰的市场；

2）中端：过去是存量竞争的市场，未来也将成为被淘汰的市场；主要是消费升级趋势下，中端产品会逐步被高档产品替代；

3）次高端和高端：成长空间仍然较大；预计未来3到5年增速仍将在15-20%以上。

那么高档酒里，最具有成长空间的是哪一段？

我们认为，目前的趋势更支持高端产品里接近千元价位段的品种。原因是：

其一，1000-2000元处于产品空档期，价格增长空间大。

目前高档酒的价格格局中，茅台一枝独秀，站稳2000元以上价位；往下一档就是五粮液，价位尚不足千元；也就是说，1000-2000元是产品空档期；在消费升级背景下，五粮液批价很有可能会突破千元；从而带动老窑等产品也达到千元价位。

其二，疫情以来的贫富分化差距加大，有可能会进一步推动千元价位段产品的扩容。

疫情期间中国消费者对包括LV、香奈儿等奢侈品的消费不减反增，背后的原因是疫情以来富裕阶层财富进一步上升。

而映射到高端白酒，千元价位段则是较为受益的品种。具体体现为千元价位段产品的增速已经达到20%-25%，高于次高端产品的增速（15-20%）。在未来贫富分化加剧的背景下，千元价位段产品的盈利增速具备一定向上弹性。

03

行业里哪个子赛道最美？

如前所述，成长空间叠加奢侈品属性，最美的仍是高端白酒。投资机会更多在这一细分赛道里寻找。

1、业绩最确定的品种：茅台

茅台在高端酒的市占率，已经从2012年的不足30%提升至当前的70%。茅台最强的确定性，来自于其构建的强大壁垒。

其实壁垒分好几种，比如需要很多的资金投入，比如要研发高精尖的技术，比如需要很多廉价的劳动力等。

但在我看来，最强的壁垒无非是资源和品牌，说白了，其它的壁垒用钱、用人都有可能攻破，但这两种壁垒，很难攻破。而茅台同时具备这两种壁垒。

其一，资源难以再造。茅台镇综合了土壤、水质、气候及微生物等多方面，形成了茅台酒的独特风味；至少1975年茅台酒易地生产实验的结果表明，茅台酒的复制难度较高；

其二，品牌需要时间。茅台作为新中国成立后的“开国第一酒”，历史文化底蕴深厚。

在高端酒具备成长空间、茅台壁垒坚实的背景下，茅台的利润增速在未来5年有望维持15-20%的水平。

2、业绩弹性可能具备空间的品种：五粮液、泸州老窖、山西汾酒。

1）如前所述，成长空间相对较大的是高端酒里接近千元价格带的产品；最为受益的品种为五粮液、泸州老窑。

2）山西汾酒为次高端龙头。次高端产品的行业成长空间同样具备向上弹性，问题在于竞争格局尚不稳定，CR2仅为30%（高端酒CR2为89%）。但未来，消费升级和品牌意识加强同样会促使次高端集中度往上提升，从近年来山西汾酒的市场占有率趋势来看，或将成为受益标的。

04

浅谈估值

其实对于茅台基本面有多好，相信很多人并不质疑。

但好生意要配好价格，茅台到底值什么价格？

如果认同茅台作为奢侈品高端白酒的龙头，且认同长期价值投资理念，其实估值并不难评估。以国外典型的奢侈品龙头LV、爱马仕等来定价，近20年、近10年、近5年的PE中枢在35-40倍左右。

以上述估值对标茅台，在15-20%的净利润增速假设下，茅台未来5年仍有望获得年化10-15%左右的长期回报。

05

小结

从最新公布的基金1季报来看，张坤依然最钟爱于白酒，易方达蓝筹精选继续增持了五粮液、茅台和泸州老窑；前十大重仓占基金净值的76.85%，其中4支为白酒股，占基金净值的32.21%。

这篇文章中，玫瑰姐主要想跟大家分享的是：

1、白酒属于大餐饮中最美的赛道：产品上瘾性强、保质周期长，成就其规模与盈利均处于大餐饮金字塔顶端；

2、高端白酒属于白酒中最美的子赛道：白酒已属于成熟期行业，总量增长有限；但高端白酒渗透率尚低，消费升级大趋势下，奢侈品属性既赋予了高端白酒较强的提价能力，也成就了其高壁垒格局。

3、具体标的上，茅台仍是确定性最强的品种；对标海外奢侈品龙头估值，茅台未来仍有望获得年化10-15%左右的长期回报。从盈利弹性上，可关注五粮液、泸州老窑、山西汾酒。

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