前言：在一片红海的面包烘焙市场上，一直有一个隐形的冠军，它是桃李面包，它高达200亿元的总市值！历经20多年“烤”验的桃李面包2015年于上交所A股上市，正式成为中国A股面包第一股。30个子公司，15万个销售终端，已成长为跨区域的全国知名面包品牌。桃李面包这个隐形面包冠军是怎么炼成的？
全国化扩张的“隐形面包冠军”
成立于1995年的桃李面包深耕烘焙22年，主要经营面包、糕点及月饼，是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性企业。历经20多年“烤”验的桃李面包2015年于上交所A股上市，正式成为中国A股面包第一股。多年来，桃李面包低调发展，市值高达160.51亿（截至北京时间6月23日）。最高时，股价62元左右，总市值达到280亿，总流通市值达到近30亿，而桃李面包每股净资产才4元多点。2016年销售额达到33.05亿元，桃李面包是名副其实的面包冠军。
桃李面包发展模式清晰，短保面包行业龙头。桃李面包发展思路清晰，以面包为核心业务，收入占比超过95%。始终坚持“中央工厂 批发”的模式，在中心城市设厂、集中生产、配送，有效降低成本，避免了连锁店模式的店租支出。在深耕东北市场之后加速全国产能的布局，截止2016年前三季度桃李面包已在东北、华北、华东、西南、西北等14个核心城市区域建立生产基地，铺设零售终端15万个，成为当之无愧的短保面包行业的龙头企业，未来一段时间桃李面包将继续借鉴东北市场的成熟经验，以华东、华南、华中、西北、西南市场为突破口，良好消化募投项目扩张的产能，进一步做大做强，巩固行业地位。
30个子公司，15万个销售终端，已成长为跨区域的全国知名面包品牌。桃李面包这个隐形面包冠军是怎么炼成的？
“工厂 批发”王者，模式优势尽显
相较于竞争对手，桃李面包的渠道扩张可复制性强更为快速高效，盈利能力明显优于连锁店模式。
当前烘焙行业的经营模式主要分为两种：“中央工厂 批发”经营模式和“中央工厂 连锁店”经营模式，桃李面包采用前者，由工厂直接生产成品，再配送至商超和经销商进行销售。
目前，桃李面包已在全国 15个区域建立了生产基地，基地辐射范围扩大至全国大部分地区，并有多个在建基地，预计新基地投产后新增产能可有效支持覆盖桃李面包产品需求的高速增长，进一步发挥其快速扩张优势。
在利润上，桃李毛利率低于连锁店模式，但净利率则明显高于竞争对手。通过对比两种模式下代表桃李面包的盈利情况，连锁店模式的毛利率相对更高，产品定位定价均处于较高水平。但由于人力、店面租金维护和营销费用逐年走高，连锁店模式的净利润率明显低于桃李面包。以连锁店模式的克莉丝汀、面包新语和85度C为例，其净利率普遍在2%-3%，克莉丝汀甚至出现了亏损，而桃李面包的净利率则可高达12%-15%。
桃李面包的渠道能力很强大，其渠道扩张可复制性强，终端数量快速增长。目前，桃李面包主要通过直营和经销两种模式进行销售：
一是针对大型连锁商超（KA 客户）和中心城市的中小超市、便利店终端，桃李面包直接与其签署协议销售产品的模式。桃李面包现已与家乐福、沃尔玛、大润发等多个大型连锁商超之间建立起稳定的合作关系，产品动销情况良好，有望快速复制到新开拓市场。
二是针对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖部，桃李通过经销商分销的经销模式。此外桃李面包的经销商及终端数量均保持快速增长，也体现了全国化进程的迅速高效。截至 2016年 12 月 31 日，桃李面包已在东北，华北、华东、西南、西北、华南等 15 个中心城市及周边地区建立起 15 万多个零售终端，同比增加67%。经销商数量也由2014年的341家增加至2015年6月的563家。
根据桃李面包上市招股书披露，在2013年12月大概只有5万多个销售终端，而3年时间不到，截止到2016年上市后，该桃李面包的终端已经被拓展到15万个零售终端，3年时间增长了10万个终端，平均每年增长3万个，已经远远把其两大中国区竞争品宾堡甩在了身后。
聚焦明星单品，核心单品收入占比近一半
即使发展二十余年，但桃李面包一直坚持少而精的发展路线，面包产品品种仅三十多种。目前，桃李面包已拥有奶棒、醇熟、天然酵母、手撕面包等多款成熟明星产品，其中奶棒、醇熟、天然酵母销售收入均已达亿级规模。根据草根调研数据，天然酵母2016年销售收入超过3亿，同比增速高达30%~40%。根据估算，奶棒、醇熟、天然酵母、手撕面包等成熟大单品所占收入份额约50%。
桃李面包始终注重新品研发，近年来不断增加研发投入，并保持较好的新品推出节奏。值得关注的是桃李面包采取“试点 推广”的研发模式来降低试错成本，不断优化产品结构并提升市场竞争力。
桃李面包新品研发采用“试点 推广”的研发模式，由子桃李面包或总部自主研发新品，在某一地区试点销售4~6个月，通过收集销售数据和顾客反馈开展分析，落后产品及时退出，成熟产品复制到其他地区进行推广。该模式下试错成本较低，提高了研发资金的使用效率，降低了管理成本，使桃李面包能够灵活的根据市场需求调整产品类别。
家族企业，管理层稳定，不差钱
桃李面包是典型的家族企业，实际控制人共五人，其中吴志刚和盛雅莉是夫妻，吴学群、吴学亮、吴学东为两人的三子，他们合计持有桃李面包股份总额的77.86%。桃李面包管理体制灵活，实际控制人同时担任主要管理者，对于桃李面包具有较好掌控能力。同时，主要管理者已深耕烘焙行业二十余年，具备很强的专业性及对市场的高度敏锐性，能够准确把握发展方向并保证战略的有效落地和执行，为桃李面包中长期稳健发展提供了良好支撑。
桃李面包于近期出台了员工持股计划草案，将分五期实施以实现中长期激励效果，首期资金来源全部为奖励基金，与当期利润及利润同比增加值直接挂钩。本次计划将覆盖108名员工，包括1名高管及2名监事，可进一步完善桃李面包激励机制。
高速发展的桃李面包，资产负债率却不升反降。公司2013、2012和2011年年末的资产负债率（合并口径）分别为13.48%、17.06%和27.63%，账面货币资金余额分别是1.73亿、1.38亿和0.92亿。同期，同行业上市公司的平均负债率约为44.5%。作为各大财富榜的常客，吴氏家族并不差钱，每年单靠利润分红的收益也是不错的。
市场空间巨大，市场份额逐步扩大
与主要对手宾堡、曼可顿进行比较，桃李面包同类产品单价相对较低，但产品品质和品类丰富度则优于竞争对手，性价比突出。细腻的口感以及突出的性价比使得桃李产品动销表现良好，市场份额也逐年提升，从2012年的7.44%快速提升至2016年的11.09%。
东北地区目前仍是桃李面包收入的重要组成，但随着成熟市场网络的调整巩固和新市场的不断开发，区域间收入结构已在不断优化，东北地区收入占比已自2011年的62.34%下降至2016年的50%以下。
分区域来看，东北地区增长依然强劲，这得益于桃李面包在老市场继续加快销售网络细化和下移工作。同时，桃李面包也在积极拓展新市场，通过设立子桃李面包和逐步建设新产能的方式加快对空白市场的覆盖。以华东市场为例，销售收入已由2011年的6589.34万元快速增长至2016年的6.13亿元，复合增长率高达56.21%，收入占比也由5.51%提升至16.68%。
桃李面包正开启全国化扩张的步伐，对应地区的收入也相应呈现出快速增长。
以投资角度看桃李面包
■烘焙行业有望呈量价齐升趋势，集中度提升利好桃李等龙头企业：受益于消费升级及西化生活方式的逐渐渗透，烘焙行业在过去五年间均保持两位数较快增长，在食品制造板块中增速居前。展望未来，随消费场景扩大和渗透率提升，人均消费量有望随之提升，而居民收入及消费水平的提升则有利于消费单价中枢的上移，烘焙行业有望继续呈量价齐升的态势。但烘焙行业集中度仍处于较低水平，随着消费者对食品安全、产品品牌及品质的日益重视以及运营成本的快速攀升，未来大量管理水平较差、缺乏核心竞争力的中小企业将逐渐被淘汰，规模效应显著的龙头企业如桃李面包则有望充分受益集中度提升并随之扩大市场份额。
■产品品质及口感为王，动销表现优秀，大单品模式充分发挥规模效应：桃李面包深耕烘焙行业二十余年，始终坚持以产品为核心，产品品质稳定、口感优秀，受到消费者的广泛好评。从多个地区大型KA的草根调研情况来看，桃李面包产品动销表现也非常优秀，周转情况优于竞争对手。目前桃李面包已有多款过亿级大单品，如醇熟、天然酵母等，我们认为大单品模式有助于桃李面包集中优势力量重点突破快速放量，同时规模效应十分突出，看好桃李未来继续这一战略推出更多明星单品。
■渠道下沉与区域扩张空间仍广，“工厂 批发”模式可快速复制实现扩张：桃李面包自15年以来主动加快扩张步伐，在原有市场更加精耕细作实现渠道下沉，并积极新设子桃李面包建设产能拓展新市场，覆盖终端数量16年实现接近翻倍增长至15万个。我们认为桃李面包所采取的“中央工厂 批发”的经营模式可复制性强，且盈利水平明显优于连锁门店模式，中长期来看成长性和盈利性兼具。
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