文：陳銘京
2018年將是不平凡的一年，新經濟上市制度已成眾說之地。2月23日，市場還沉浸在港交所新經濟上市制度推出的探討，但時隔僅十天，市場話風轉向，鋪天蓋地的基本都是A股的新經濟上市制度、上市方式(CDR)以及誕生獨角獸的言論。
事件源於2018年3月5日，2018年政府工作報告中提到“支援優質創新型企業上市融資”，監管層紛紛表態會出臺相關措施支持新經濟主體在A股上市，而像百度、騰訊以及京東等已在港美股上市的新經濟體也紛紛表態條件成熟了就回A股上市。
2018年3月8日，富士康股份首發獲證監會通過，從申報到過會僅用36天，如此閃電過會速度，加上之前騰訊、京東等新經濟體的表態，引發了市場對A股新經濟體上市改革，以及對海外上市的新經濟體回A股之路猜想。
細看CDR的優與劣
對於海外上市的新經濟體回歸A股，主要有兩種方式，一種為私有化退市，拆解VIE結構，回A股IPO或者是借殼，360回歸A股就是以這種方式，另一種為CDR(中國存托憑證)方式，這種方式是在保留海外上市主體的情況下，以存托憑證的方式向國內投資者發行，減少了各種結構的拆解和等待的資金成本和時間成本。
首先，我們先談VIE結構，該結構是中國新經濟公司為了獲得海外融資而採取的股權組織構架，在國內稱為“協議控制”，即以控股公司的方式實際控制國內實體的經營。
海外上市地一般都有企業的本地註冊要求，比如美國，中國公司為了獲得在美國上市融資，就要採取VIE的構架，先在海外成立離岸公司(上市主體)，然後在香港設立公司(稅收優惠)，通過香港公司在國內設立多個外商投資公司(WFOE)，WFOE與國內的經營實體通過一系列的協定，達到控制的目的，經營實體財報可併入上市主體。
因此，國內基本赴美上市的企業都採用了這種構架，倘若這些公司回歸A股，就要把上市主體註冊地給換了，就得拆解VIE構架，使得經營實體和上市主體都在國內。因此這種方式需要耗費很長時間和成本，包括拆解成本，回A排隊的時間成本，當然借殼的話時間會快一些。不過這種方式優點是消除了境內與境外在貨幣及經濟的風險問題。
第二種是以CDR的回歸方式，所謂的CDR即中國存托憑證，這和ADR(美國存托憑證)在定義上是一致的，均是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。在這種回歸方式下，海外上市的國內公司無須拆解VIE構架，既能保證海外上市主體地位，也能通過憑證的方式在國內募集到資金。
以上市主體所在地為境內，以下為DR模式分解圖：
上市主體要向境外發行DR產品，需要有託管銀行，和境外存券銀行(DR發行地)，託管銀行主要為託管基礎證券份額，而存券銀行則根據託管銀行的證券份額發行本地的DR產品，當然證券主體要向存券銀行提供各種資料，包括財務資料。境外投資者要買相關證券主體的DR產品，需要通過境外經紀商從存券銀行購得。
境內和境外都是相對的，根據上市主體所在地而定，不過具體實操起來，不同的市場是有差別的。美國的ADR市場分為三級，一級ADR只能在櫃檯交易市場(OTC)交易，二級ADR可在證券交易所交易，但必須定時提供年報，三級ADR可以實現融資功能，而不是僅僅在證券交易所交易。中國的CDR若推出或可以借鑒美國的經驗。
海外上市的國內企業雖然以CDR方式回歸A股節省很多時間成本和資金成本，但避免不了境內及境外貨幣及經濟風險問題，而原先保留了VIE構架，也會產生稅收風險和外匯管制風險，以CDR方式回歸A股實際上加大了境內投資者的投資風險。
實際上，海外企業回歸A股要考慮的不僅僅是如何回歸的問題，還包括股權結構問題，很多海外上市的企業採用雙重股權(AB股)結構，但在國內法律上是不允許上市的，因此國內交易所要吸引海外上市企業回A，就必須在新上市制度上作出一些安排，允許AB股權構架的存在。
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港股將為“獨角獸”創造沃土
A股市場估值高已是業內共識，從資料來看，根據相關機構統計，在上海及深圳掛牌、市值在100億美元或以上的科技公司歷史市盈率在80倍，比美國同業高出約50%。看起來很有誘惑力，但要說的是國內交易所吸引海外上市企業回歸仍具有一定難度，雖然在估值及時間流程上給到好處，但在上市制度上，與海外新經濟體存在矛盾的地方，這也導致吸引力大大下降。
市場普遍認為CDR模式為海外上市企業最可能回歸A股方式，倘若監管層允許CDR方式回歸，但因大部分企業存在AB股權構架，國內上市主體都沒允許AB股權的存在，而CDR涉及境內外風險，對投資者來說風險更大。
目前可以看到的是，海外上市企業要回歸A股，可行性最強的是拆解VIE構架回歸，即使企業存在AB股權構架，但經營主體和上市主體都在國內，可作為綠色通道安排，風險也會比CDR模式小很多。
值得一提的是，與A股市場產生競爭的，莫過於港股市場。智通財經APP在2月25日出了一篇《讀懂港交所同股不同權第二版方案，看這篇就夠了》的報告，港交所為“新經濟上市制度”探討了近五年時間，而A股卻少有準備痕跡，在這一點上，港股市場對新經濟主體更具有誘惑力。A股和港股市場這兩者性質都一樣，都是為新經濟主體上市融資鋪路，但港股準備的更充分。
而且從歷史的角度上看，每次新制度的推行，港股市場要比A股要穩健成熟的多，比如2016年的熔斷機制，A股在1月4日推出，當日即熔斷，該制度只存活了4天，而港股在8月22日推出熔斷機制，運行良好，之後也並無發生熔斷。
當然，很多投資者認為A股的估值整體要比港股高，這是A股對海外上市企業的極具吸引力的地方。實際上，港股是價值投資的聖地，是一個優勝劣汰的地方，只要具有成長價值的公司，市場估值都不會說很低，比如騰訊(00700)，PE達91.6倍，PB為15倍，舜宇光學(02382)，PE為110倍，PB為24倍，吉利汽車(00175)，PE為40倍，PB為7倍。
這些具有成長價值的公司，在流動性表現上也非常出色，比如上一個交易日，騰訊換手率0.2%，吉利換手率0.3%，舜宇光學換手率0.4%，以月值(上月)來說，騰訊換手率6.2%，吉利換手率13.7%，舜宇光學為15.6%。吉利和舜宇都是上千億的市值，而騰訊是4萬多億的市值，這換手率代表的數值已經非常高了。
凡事都要講究循序漸進，A股市場在AB股制度以及CDR上很空白，可借鑒的經驗比如香港和美國市場，但因市場參與者結構是不一樣的，對風險的承受能力也會有差別，對制度的敏感性也會有差別，因此具體也要採取不同安排。
綜上看來，目前談A股新經濟獨角獸言之尚早，海外企業回歸之路任重而道遠，監管層要做的是消除回歸之路的障礙，包括上市制度以及股權結構制度，但制度的推出，包括從制定、測試、諮詢以及推出仍需要很長的時間安排。就現狀來說，港股市場對海內外新經濟體更具有吸引力，2018年港股市場仍是最受關注的一年。
作者：陳銘京；来源：港股挖掘機（ID：wm927-ztcj），點擊本頁左下角“閱讀原文”可以流覽原文頁。
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