栏目介绍：“有趣的经济学”是《蒙格斯报告》公众号推出的国际前沿经济学论文评论类推文。论文一般来自《美国经济评论》（AER）、《计量经济学杂志》（ECA）、《政治经济学杂志》（JPE）、《经济学季刊》（QJE）等国际顶尖学术刊物，我们希望用通俗易懂的介绍和评论使高大上的经济学有趣起来。
作者：惟道风险研究院评论员 蒙山海
一、什么是“四万亿计划”和影子银行
2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。为了应对这种危局，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。据当时初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元。随着时间的推移，中国政府不断完善和充实应对国际金融危机的政策措施，逐步形成应对国际金融危机的一揽子计划。此后，一些媒体和经济界人士仍将其简单地解读为“四万亿计划”。
按照金融稳定理事会（Financial Stability Board; FSB）的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系。国内的“影子银行”，并非是指某类单独的机构，更多的是阐释一种规避监管的功能。
二、“四万亿计划”的意料之外
“四万亿计划”在全球金融危机的紧要关头起到了立竿见影的提振内需的效果，但近来越来越多的学者指出其对当前经济也造成了许多意料之外的深远影响。
由美国国家经济研究局（NBER）的Zhuo Chen、Zhiguo He和Chun Liu合作撰写的最新工作论文《中国地方政府融资：刺激贷款减少和影子银行增多》“The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes”考察了“四万亿计划”对影子银行兴起的影响。
三、从“四万亿计划”到影子银行的逻辑
“四万亿计划”主要是政府主导的各类基础设施建设。既然是政府出钱，该计划与在民间兴起的“影子银行”又是如何关联起来的呢？作者先从中国的财政预算制度进行了阐述。简单来说，中央政府在四万亿中仅承担11800亿，这意味着余下的约3万亿要靠地方政府自行融资。而地方政府融资却有诸多限制。
1994年通过的《预算法》对地方政府财政的预算收支和负债问题，在第28条有两款规定：（1）“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”；（2）“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”根据该项条款，地方政府总预算不能列赤字，更无从谈起负债问题；1996年颁布的中国人民银行《贷款通则》规定：“借款人应当是工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人。”该规定明确政府部门不能直接从银行借贷；1995年实施的《担保法》第8条规定：“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。”按此规定，地方政府对债务进行担保也是被禁止的。
因此，地方政府只能通过建立地方政府融资平台（Local Government Financing Vehicles）来向各大商业银行或政策性银行举债。然而从2010年中央政府开始全面收紧面向地方政府的银行贷款，地方政府只能去寻找其他融资工具。其中，最主要的有城投债（Municipal corporate bonds）、地方政府债券（Munibonds）和信托融资（Trust）。其中，城投债是地方政府融资平台面向社会公开发行的企业债券，主要资金来源是各类理财产品；地方政府债券是地方政府直接或通过中央政府发行的政府债券；信托融资是地方政府融资平台向信托公司借入资金的方式。这三种融资工具均属于非银行贷款，即属于影子银行范畴。在2012年后，影子银行获得了快速的发展。到2016年，地方政府通过银行贷款的比例从2010年的80%下降到20%，而通过这三种影子银行渠道获得的贷款比例从15%上升到接近80%，从相对变化趋势上可以初步判断二者的替代效应。
综上所述，作者从“四万亿计划”到影子银行的逻辑可以用下图表示：
作者用实证研究论证了上述逻辑，即用数据和模型论证2009年向银行贷款更多的地区是否在2012年后影子银行规模越大。核心解释变量为各省市在2009年起各省市的“超额”银行贷款，被解释变量为在2012年后各省市的“超额”城投债，控制变量为财政赤字、“超额”固定资产投资、“超额”地方土地政府收入、GDP增速以及由Ang et al. (2016)生成的腐败指数。其中，“超额”的定义为变量每年较前一年的变化额。回归结果发现， 若地方政府融资平台在2009年多借入1元银行贷款，则其将在2012年后每年多发行0.26元城投债。基于其他类型影子银行的回归发现与该结果类似。这表明在“四万亿计划”刺激下政府银行贷款的扩张确实促进了影子银行业务的快速发展。
五、评论
各种经济现象都有从良性到恶性的发展过程，存在从量变到质变、从渐变到突变的“拐点”，因此政策制定者应建立科学的政策效应评价体系，充分考虑市场的反应，注重风险因子的累积。惟道风险研究院从2015年就开始对中国的债务问题进行深入研究，发现当前我国全社会债务水平已经超过拐点，意味着债务对于GDP的影响已经处于负向阶段。从全社会债务的组成部分来看，当前中央政府债务对于经济增长的影响仍处于正向阶段；在多年之前，中国地方政府债务就已经跨过拐点，进入负面刺激轨道。更多的研究结果敬请关注蒙格斯报告公众号即将推出的《蒙格斯报告之三：中国债务拐点研究》。
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