【黄桷树金融•荐读】消费金融ABS投资价值分析

黄桷树金融工作室导读20200307 From 黄桷树金融 00:00 01:29

黄桷树金融工作室导读:

消费金融ABS是以消费贷、车贷为基础资产，通过结构化设计进行信用增级而发行的资产支持证券。根据cn-abs数据统计，2019年度国内资产证券化市场共发行消费金融ABS191单，同比增长11.05%，发行总额为5,311.48亿元，同比增长15.58%。

目前，消费金融ABS呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；同时，消费金融ABS具有广泛的投资群体，在高票息资产较为稀缺的情况下，存在价值挖掘空间。本文通过建立消费金融ABS信用分析框架，从主体资质、基础资产质量和交易结构三个角度分析产品的信用资质，以求挖掘消费金融ABS的投资机会。

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消费金融ABS仍有价值挖掘空间

消费金融ABS是以消费贷、车贷为基础资产，通过结构化设计进行信用增级的资产支持证券。消费金融ABS呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；在需求端，消费金融ABS具有广泛的投资群体，在高票息资产较为稀缺的情况下，消费金融ABS存在价值挖掘空间，其超额利差来源于两点，一是ABS在二级市场缺乏流动性而带来了流动性溢价；二是交易结构设计复杂、基础资产难以确认造成信用分析难度较大。

消费金融ABS信用分析框架

消费金融ABS 的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分，其中主体资质位于核心地位。主体资质分析从股东资质、资本实力、风控及回收能力三个维度分析；资产质量从定性和定量两个方面分析借款的质量；交易结构从资金归集路径及增信措施两个方面入手。

疫情导致消费金融ABS的资质分化加剧

消费金融产品的借款人群收入的稳定性一般，企业的延期复工及破产将影响借款人的还款能力。此时，发行人风险管理水平凸显，产品信用资质分化加剧，风控措施良好的产品不易爆发大规模逾期事件，而风控能力弱的消金平台借款人资质一般，面临借款逾期压力较大，产品信用资质或将出现分化。受暴露时间更长和循环购买的影响，处于循环期的产品受影响更大。

投资策略：三个维度挖掘消费金融ABS

我们认为，可以从以下三个角度挖掘消费贷款ABS的投资机会：1）优质的原始权益人：此类产品可成为首选进行投资挖掘；2）偏弱的基础资产+强股东背书：此类产品结合现金流测算和增信措施综合分析投资性价比；3）强现金流+弱主体：纯小贷类新兴消金机构主体资质较弱，但具有较高的超额收益，可进一步挖掘投资空间。

风险提示：资金混同风险、信息披露真实性

什么是消费金融ABS

消费金融ABS是以消费贷、车贷为基础资产，通过结构化设计进行信用增级的资产支持证券。

以消费金融为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券为消费金融ABS。狭义上的消费金融服务可分为三类：1）商业银行提供的车贷、信用卡卡债；2）持牌消费金融公司提供的商品贷、现金贷；3）新兴消费金融机构基于互联网消费场景提供的各类购物分期贷款等。根据CNABS统计，自2014年6月我国第一支消费贷ABS“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在银行间市场发行上市后，截止19年底，市场已发行消费金融ABS产品739支，累计金额达19007亿元，在各类ABS发行总量占比约24%。

按照底层贷款用途的不同，消费金融ABS可分为消费贷ABS和车贷ABS。消费贷ABS根据发行主体不同还可以进一步细分为银行系ABS产品和新兴消费金融机构ABS产品。银行系ABS的发行主体包括商业银行和持牌消费金融公司，由于持牌消金多由国有银行或城商行参控股成立，因而可将持牌消金公司和商业银行发行的产品合并为银行系ABS进行信用分析。新兴消费金融机构ABS的发行主体包括依托自身电商消费场景开展消金业务的电商平台、服务细分领域客户的小贷公司和分期购平台等。车贷ABS可按原始权益人不同分为金融机构和厂商系。金融机构主要参与方为银行，如平安银行发行的“平银汽车”，厂商系发行参与方主要为汽车金融公司和少量汽车集团财务公司，具体产品如宝马“德元天宝”系列和吉致汽车“吉时代”系列等。

消费金融ABS仍有价值挖掘空间

消费金融ABS在供给端呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限偏短、票面利率较高四大特征；在需求端，消费金融ABS具有广泛的投资群体。因此，可关注消费金融ABS的价值挖掘空间。

19年消费贷ABS发行整体企稳，严监管下发起机构向优质主体集中。16-17年，消费贷ABS发行规模由1002亿迅速增长至5160亿元；因17年底整顿现金贷、小贷公司ABS并表计算杠杆等政策出台令新兴消金机构ABS融资受限，18年发行量大幅滑落至3162亿元；19年监管边际放松，消费贷发行降幅收窄，稳定在2899亿元。从主体构成看，19年银行、新兴消金机构和持牌消金发行占比分别为40%、52.3%、6.4%，银行和新兴消金机构仍是消费贷主要发起人。16-19年，新兴消金机构发行占比由78.6%下降至52.3%，银行发行占比由15.5%提高至40%，银行融资优势逐渐显现。 

19年车贷ABS发行快速增长，厂商系仍是主要发起方。19年，车贷ABS发行规模1971亿，同比增加60.7%。从发行主体看，汽车金融公司因具备专业性强、贷款服务效率高、有车企股东支持等优势，一直占据车贷发行主导位置，16-19年，其发行占比一直在80%及以上。此外，19年集团财务公司发行也增长较快，同比增幅接近10倍，在车贷ABS总量占比16.9%。

并且，消费金融ABS的发行期限较短，满足机构负债短期化的诉求。从存量消费金融ABS的期限分布看，1年以下、1-3年、3-5年、5-7年的证券个数占比依次为14.9%、79.1%、4.4%和1.1%，较短的发行期限容易满足负债偏短机构的配置需求。

与此同时，消费贷款ABS产品信用风险较低。相比其他固定收益类证券，ABS证券安排了优先级/次级的增信措施，因此优先受偿的证券拥有天然的信用保护。并且，消费贷款ABS的信用评级以高等级为主，从外部评级来看，AAA、AA+、AA评级的证券数量占比依次为54%、22%、14%，评级在AA-以下的证券数量仅占10%；此外，产品至今未发生过信用下调事件，历史发行产品中有90支证券信用评级被上调。

此外，相比传统信用债，消费ABS票息较高，有价值挖掘的空间。具体从个券层面看来，多数ABS的发行票面利率仍高于传统信用债，19年AAA、AA+、AA与对应评级信用债的利差在50BP以上的比例分别为12%、15%、50%，消费金融ABS仍有深入挖掘潜力。

最后，消费金融ABS具有广泛的投资群体。在资管新规下，消费金融ABS作为在场内上市交易的标准化产品可成为资管行业各类机构投资者的投资标的。因其具有期限短、信用利差挖掘空间大等特点，与公募基金的投资偏好较为契合；并且，对银行自营而言，ABS的风险资本占用更小，是优质的信用投资品种。

消费金融ABS的信用分析框架

消费金融ABS发行主体多样化、底层资产质量参差不齐、交易结构各有特色，为信用分析带来难度，我们试图构建一个较为全面的信用分析框架。

消费金融ABS 的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分，主体资质位于核心地位。车贷和消费贷的底层资产均具有同质性高、小额分散、笔数较多、期限较短等特点，客户资质由主体资质决定，银行和非银主体表现出差异性，银行客户多为从其零售客户中发展出的资质较优的信用卡客户，而非银发行方客户获取能力受限，这部分客户还款能力较弱，客户资质一般。

消费贷ABS信用分析框架

对消费贷ABS的信用分析从主体资质、基础资产及交易结构三个维度开展。

1 产品结构

为了便于进行信用分析，我们首先展示较为普遍的消费贷ABS产品交易结构。以“捷赢2019第一期个人消费贷款资产支持计划”为例，产品的交易结构中，捷赢金融作为发起机构将其特定借款人的消费贷款作为信托财产委托给华润信托，并设定特定目的信托，向投资者发行证券，捷赢公司作为贷款服务机构对资产池的日常回收进行管理和服务。需要注意的是，消费贷ABS一般会设置循环购买结构，本例中，捷信金融和华润信托将依据合同约定进行新增贷款债权的持续购买操作，直至持续购买期结束。

2 主体资质分析位于核心地位

股东和资本实力影响主体的信用资质，银行系资质较好。分主体看，银行具有国资背景、资本雄厚，信用资质较好。持牌消金股东多为银行等传统金融机构，注册资本门槛在3亿元以上，资质尚可。新兴消金机构中主体信用资质参差不齐，以阿里、京东为代表的电商平台有广泛真实的消费场景和大数据作为风控支撑，信用资质较好；而小贷公司多为民营性质，注册门槛在2000万左右，且部分分期购平台则依赖风投成长，股权变更频繁，这部分主体信用不确定性高。

主体业务能力受到监管考验，机构间分化程度加剧。主体业务能力较强有利于获得持续、稳定的现金流，进一步增强自身资质，然而消费金融行业监管日益严格，非银机构的运营能力或面临较大挑战。如果未来监管层面对贷款利率上限进行约束，利差收窄下，对持牌消金而言，其风险承担能力下降、客户流失概率增加，过去和银行合作开展的助贷和联合贷款业务也将大大缩减；对银行而言，优质客户的获取优势明显，政策多从正面促使其提升自身金融服务能力。

对贷款发放和回收的控制可体现放贷机构的风险管理能力。较为严格的审贷标准和审贷制度可为资产池的信用质量提供保障，降低资产支持证券违约风险。具体看，银行和持牌消金有健全的信用评分机制，阿里、京东等电商平台也可利用消费大数据构建信用评分模型，而一般的小贷公司在客户准入方面较为宽松，甚至缺乏实质性筛选出优质客户的过程。

贷款回收能力是资产池信用质量的最后一道关口，重点关注风险排查力度，如通过风险预警机制对风险资产早期识别、介入可将风险前置；从贷款回收看，对逾期客户的区别化管理和专业的催收团队可增加贷款回收率，根据CNABS数据整理，苏宁、捷赢等持牌消金违约回收率在10%以上，具备一定优势；银行次之，资产池违约回收率在6%-10%之间；资质较差的小贷平台客户资质一般，违约损失概率大，基本无法清收。

3 对基础资产定性与定量分析相结合

从贷款类型和借款人资质两个维度定性分析基础资产质量。首先，个人消费贷一般包括抵押消费贷款、信用卡卡债、无抵押无担保的借款、购物分期和现金贷，其信用质量依次下降；其次，借款人的评价也较为关键，可以从借款人地区、年龄、职业、收入状况以及借款人信用评分等方面展开分析。从兴晴、花呗等产品募集说明书披露看，贷款人地区分布广泛、年收入在5-10万之间居多；年龄、职业、信用评分等因主体而异，从年龄看，银行及持牌消金客户加权平均年龄在35岁左右，而电商平台更受年轻人喜爱，如花呗用户集中在25岁上下，一些资质较差的分期平台主要针对大学生放贷，这部分用户稳定性较差；从职业看，大部分借款人分布在制造业、批发零售、商业服务业等传统行业，但部分银行客户来自事业和行政单位，客户收入的不确定性更低，资质较高；此外，还可以结合征信约束判断借款人的潜在违约概率，当前，银行、非银平台的一些联合和助贷模式的产品和个别经监管批准设立的小贷公司均会接入央行征信系统，违约成本较高。

从贷款利率、期限、违约率、回收率、早偿率五个维度定量考察贷款池的历史数据表现。贷款的利率影响证券端的收益和超额利差的增信效果，不同主体的贷款利率高低有别，银行产品加权平均利率多分布在6%-10%之间，持牌消金的风险容忍度较高，多分布在16%-24%之间，小贷公司样本较少，已发行产品的年化费率在12%左右。违约率、回收率及早偿率影响产品现金流，具体分析时需要深入消费资产的特性，把握实质风险，例如违约率的绝对值水平表示资产质量，相对数值反映主体间的差异；贷款期限分布和证券期限的匹配情况会影响循环购买的频率。

银行产品的累计违约率均低于持牌消金。从历史各期累计违约率来看，随着时间的推移，累计违约率在一定期数后趋于平稳，从各期数据看，银行3单产品的累计违约率在0.42%-5.16%之间，而持牌消金落在3.5%-9.25%之间；横向对比看，同一期间维度上，银行产品的累计违约率均低于持牌消金。累计违约率和收益率呈较弱的正相关关系。我们统计了已经披露违约情况的样本，整体看，银行信用卡分期的累计违约率较低，与此同时收益率也较低；样本中处在“低累计违约率-高收益率”象限的银行和持牌消金占比分别为16%、9%，这部分证券的投资挖掘的空间更大。

4 交易结构关注增信措施及资金归集路径

增信措施上，消费贷ABS以内部增信为主，外部增信因主体资质而异。消费贷ABS一般只设内部增信，具体包括产品分层、超额利差、储备金账户、信用触发机制等。部分主体资质较差的小贷公司和分期购平台也会增设差补、担保等外部增信措施。

消费贷ABS存在多种资金归集路径，增加了现金流测算的难度。具体分析时，需要从账户分类、循环购买结构的影响、资金归集路径的具体类别、信用触发改变归集路径等方面层层递进分析。

首先，ABS产品本金账和收入账的分类管理保障各个优先级的偿付顺序。具体来看，收入账归集利息收益类资金并划付税收规费、机构服务费和产品证券收益等，本金账归集本金类资金，并兑付产品证券的本金和次级收益。同时，一般设置账户间转付机制保证偿付顺序。当收入分账户当期余额不足划付上述费用时，为避免触发违约事件，由本金账对其差额进行补足；若收入账余额充足，在次级期间收益支付前，可由其对本金账当期以及前期违约本金进行回补。

其次，循环购买结构下循环期和摊还期的现金流测算不同。循环期指资产的循环购买期限，此时证券端向投资者分配利息等费用，而资产端多余的现金流用于购买新的满足合格标准的基础资产；摊还期指循环购买期结束到计划到期前，此时资产端停止购买新的资产，证券端除分配利息外开始划付本金及各项费用。循环结构的好处在于可以解决证券端和资产端的期限匹配问题，也可避免早偿带来的资金沉淀，与此相对的是，循环购买面临无法足量购买合格资产或为满足购买要求牺牲新入池资池质量等风险。

我们整理了现有消金产品募集中的现金流分配条款，提炼出“1类常见+4类特殊”的资金归集路径，便于进行定量的现金流测算。

常见的资金归集路径下，可关注贷款机构服务费的设计。以循环购买结构为例，假设未发生“加速清偿事件”，常见的资金归集路径是：循环期，收入户依次划付税收规费、机构费用、按顺序支付优先级证券利息等，余额留存收益账户待下一付款日支付；摊还期，本金账户在补足收益账后顺序支付优先级各级本金和次级本息。需要关注的一点是，贷款机构服务费可以一次性支付，也可能分成前端和后端费用两次支付，一般可在优先级利息或本金兑付后进行后端费用的支付，此举有利于提高贷款服务机构的积极性。

特殊资金归集路径可分为4类情形：

1）优先级小档设置目标本金余额，警惕受偿顺序改变风险。以招银的“和智2019-7”产品为例，其为优先A级设置了两小档，并约定：摊还期内先按照目标本金余额支付优先A1档的本金，余下偿付优先A2档和其他优先级本金。在资金紧张时，此项条款对优先档本金的兑付顺序影响不大，但在资金富足时，此项条款可能导致优先A2档本金先于A1档兑付完，对此专项计划约定，若优先A2档提前兑付完，优先A1变成过手摊还，但仍要警惕受偿顺序改变的风险。

2）夹层级劣后于优先级支付本息，具有平衡收益和风险的特点。以京东世纪贸易发行的“京东白条ABN2019-1”产品为例，其产品证券设计了优先级、中间级和次级，并为中间级的本息兑付设计了特别条款：在循环期不支付中间级的收益，摊还期在优先级本息全部兑付完毕后依次兑付中间层利息和本金，最后兑付次级本息。该产品中，夹层级的地位仅略优于次级，更像是“次级中的优先级”，夹层级和次级共同为优先级提供安全垫，但就收益来说，夹层级可获得期间收益且可获得次级的支持，具有平衡投资者收益和风险的特征。

3）次级超额收益转化为贷款服务机构超额报酬，提高其服务专项计划的积极性。以交银发行的“交元2018-3产品”为例，产品为次级档收益设计了特别条款：约定次级收益上限金额，本金账户在兑付完次级本金后的剩余金额超过该上限时，超出部分95%作为贷款机构服务费浮动报酬，其余5%仍作为次级证券的收益。此项设计将次级超额收益转化为贷款服务机构超额报酬，意在提高贷款服务机构的积极性。

4）次级设置期间收益和预期资金成本补偿，增加了收益来源。一般地，次级收益来源于优先级本息兑付完毕的超额现金流，但部分产品也会设置次级期间收益和预期资金成本补偿。以招银发起的“和享2017-5”产品为例，其为次级收益设计了多重保障条款：首先，在未发生加速清偿事件时，在优先档本金清偿完毕前，按不超过2%的收益率分配次级的期间收益；其次，在兑付完次级本金和期间收益后剩余资金优先用于保证次级的预期资金成本（一般发起时与次级投资者达成一致）；最后，若仍有剩余，超额收益在贷款服务机构和次级投资者之间按约定比例分配。本产品中，对次级设置了期间收益、预期资金成本、超额收益等多重收益保护，增加了次级的收益来源。

最后，信用触发事件可不同程度地改变现金流偿付顺序。

1）加速清偿事件下特殊条款失效。加速清偿事件通常与中介机构履约能力或证券偿付能力的重大不利变化有关，加速条款下可导致特别条款失效，例如和智2019-7中，优先A1档将不再按照目标本金余额规则兑付，而是同顺序兑付优先A1、A2本息；和享2017-5中，次级期间收益也不再支付。

2）违约事件会更大程度地改变现金流分配顺序。违约事件通常是一些影响高等级证券本息兑付的重大不利事件，发生违约事件后，不再区分本金和收入账户，而是将回收款统一支付税费、机构费用后，严格按照优先劣后次序支付各级证券的本息。

5 以花呗为例看消费金融ABS

我们以“德邦花呗购物节第一期消费贷款资产支持专项计划”产品为例，对花呗的业务模式进行具体的信用分析。

广泛、真实的消费场景和大数据风控是花呗的核心优势。花呗是蚂蚁金服推出的一款消费信贷产品，主要用于在天猫、淘宝上购物，后拓展到其他各类线上线下生活消费领域，具有广泛、真实的消费场景。花呗的运作模式是：首先，消费者在和蚂蚁金服合作平台的商家利用花呗进行个人消费；其次，蚂蚁金服旗下的阿里小贷为其购买行为垫付资金；最后，商家发货后消费者确认收货并定期向花呗还款。在此过程中，阿里小贷的垫资有多种来源，其中依赖芝麻信用等大数据风控技术筛选的贷款作为入池资产，并设立专项计划进行融资，则形成了花呗系列ABS。

主体资质方面，广泛的消费场景+大数据风控是其核心优势。从信用资质看，阿里小贷依托阿里巴巴、淘宝平台开展微贷业务，具备真实、广泛的消费场景，资金用途的真实性较强；从风险管理能力看，公司基于平台积累的客户信用数据和行为数据构建风险管理模型，形成“大数据+模型”的风控模式以及较完善的涉及贷前、贷中和贷后的风险管理体系。

基础资产方面，定性看，花呗针对非信用卡用户发放无抵押无担保的购物分期贷款，借款人主要分布在长江中游地区、长三角地区、南部沿海地区、西南地区等经济发达地区，年龄主要集中在35岁以下；定量看，花呗业务借款金额主要集中在1万元以内，最高为5万元；分期期限主要集中在1个月和12个月，最长为12个月；贷款整体不良率为2.91%，逾期率为3.92%，处于中等水平，且二者和年龄、期限成正相关关系。

交易结构方面，从增信看，产品仅设置了现金流超额覆盖和分级证券等常见内部增信措施，其中，产品划分了优先A1、A2、次优先级和次级4档证券，占比依次为45%、40.6%、6.4%和8%，次级对优先级的信用支持度一般。从资金归集路径看，证券端期限在6-12月之间，期限较短，未设置循环买结构，资金归集路径属常见类别。

车贷ABS信用分析框架

对车贷ABS 的分析分为主体资质分析、基础资产质量和交易结构三部分。

1 产品结构

车贷ABS和消费贷ABS交易结构相似，产品一般不设循环购买结构。车贷ABS中，原始权益人以其发放的有汽车抵押权和附属担保权益作为担保的车贷作为基础资产，并设置专项计划或信托，向投资者发行证券。从已发行的产品来看，因汽车贷款的期限较长，可与产品期限匹配，一般车贷ABS中不设循环购买结构。此外，车贷ABS通常有汽车作为抵押，保障程度高，不设外部担保增信。 

以“吉时代2019年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”为例，吉致汽车金融作为发起机构将相关抵押贷款委托给上海信托，并设立SPV，向投资者发行证券，其中吉致汽车金融还担任贷款服务机构对资产池的日常回收进行管理和服务。

2 主体资质分析关注信用资质和风控能力

信用资质结合股东背景进行分析。从股东背景看，厂商系大多为股东直接控制，并为股东的汽车代理商提供专属性融资服务，容易获得股东支持，因而厂商系的主体信用资质需结合其股东背景进行分析。 

风控措施需解决贷前审批和贷后回收两大痛点。贷前严格审批、贷后做好回收管理是汽车金融风控的两大痛点。从贷前审批看，汽车金融面临的用户质量参差不齐，快速识别出客户优劣有利于降低放贷风险、提高放贷效率，如宝马金融设计了预审核和评分卡流程，针对资质一般的客户要求在车辆抵押外提供担保人。从贷后管理看，除传统催收办法之外，汽车金融可尝试利用GPS定位监控汽车进行风险预判或实施催收程序等，有利于降低损失。

3 基础资产质量定性和定量分析各有侧重

定性层面，关注抵押车辆贬值风险。车贷产品入池贷款一般以车辆作为抵押物，面临折旧较快、供需变化引起价格下降等抵押车辆贬值风险，对此可关注抵押物中一二手车占比情况、抵押率，一般而言，一手车比例越高，抵押率越低，抵押物贬值风险越低。从现有产品看，初始抵押率一般在55%-65%之间，其中银行车贷抵押率最低，财务公司次之，汽车金融公司最高，三者对抵押物贬值的风险承受能力依次降低；多数产品抵押物全为新车，少数产品中抵押物包含部分二手车。

定量层面，关注逾期率、累计违约率、早偿率和超额利差风险。逾期率和违约率影响产品的现金流，但汽车贷款的同质性强、分散度高导致产品间的逾期率和违约率差别不大。从早偿率看，抵押贷款可能发生提前偿还，导致证券的实际加权平均期限及到期期限低于预期，从而给投资者带来再投资风险；从利差水平看，厂商系通常为关联方提供车贷服务，部分享受贴息政策，因而部分产品的入池贷款加权平均利率较低，利差较薄。

少部分厂商系面临入池资产利率无法覆盖票息的风险。从入池资产的加权平均利率水平看，厂商系、银行系分布在10%以上占比分别为24%、37%，可支持其发行较高票息的证券；但仍有13%的厂商系资产利率低于3%，在扣除各项费用后很难形成超额利差，此时需关注产品是否设置了超额抵押以及比例。

违约率处于较低水平。无论是银行系还是厂商系，除少数几只产品外，资产池的累计历史违约率均小于1%，处于较低水平，其中分布在0.5%以下、0.5%-1%、1%以上的产品数量比例分别为77%、18%、4%。

4 交易结构关注车辆抵押变更登记风险

增信措施上，汽车消费贷ABS以内部增信为主。汽车贷款ABS一般只设内部增信，具体包括产品分层、超额抵押/利差、储备金账户等。样本池的次级为优先级提供了信用支持，优先/次级的比例代表了信用支持的厚度，同时，随着优先档本金的摊还，次级档占比逐渐增大，对于优先档的信用支持也逐渐增强；超额抵押意味着超出的贷款产生的回收款将被用于抵销贷款违约损失及因贴息贷款等造成的利息回收款的不足,结合上述分析，在无法形成超额利差或利差较薄的情形下，可关注超额抵押以及比例；储备金账户可在一定范围内平衡各期现金流，对证券偿付形成一层天然保护。

关注车辆抵押变更登记风险。在车贷违约情况下，投资者可以行使车辆抵押权，从而增强对自身的保护。但计划成立时，因逐笔对车辆进行变更抵押登记成本过高，所以抵押权通常不做转移处理，若专项计划期间借款人变更车辆抵押权或变卖给善意第三人，投资人面临丧失行使抵押权的风险。缓释措施包括约定借款人自行完善办理抵押权登记事宜和当因善意第三人无法行使抵押权的时候由发起机构自行赎回该笔贷款等。

5 新冠疫情对消金ABS的影响

新冠疫情导致企业经营压力增加，从而导致借款人收入下降，影响还款能力。具体影响上：循环期的产品受影响更大，发行人主体资质分化或加剧。 

基础资产方面，延期复工、企业破产等因素影响了借款人的还款能力。消费金融产品的借款人群收入的稳定性一般，企业的延期复工及破产将影响借款人的还款能力。以非典时期为例，2003年3-6月城镇居民收入增长较为平稳，但农村居民人均可支配收入实际累计同比从7.5%下滑至2.5%。当前经济处于结构调整和增速换挡期，企业的经营压力将带来居民收入的压力，加大消金还款压力。

发行人风险管理水平凸显，信用资质分化加剧。银行、大型电商平台等可分别利用客户优势、大数据风控和差异化信贷政策提前甄别借款人风险、客户资源较好，当类似新冠疫情的突发事件出现时，这部分产品不易爆发大规模逾期事件，而风控能力弱的消金平台借款人资质一般，面临借款逾期压力较大，信用资质或将出现分化。 

交易结构方面，处在循环期的产品受疫情冲击更大。若产品处于循环期，首先，产品的风险暴露时间更长和风险敞口更高，而摊还期的产品随着优先级本金的摊还，次级的安全垫变厚，且随着到期日的临近，产品安全兑付的可能性提高。其次，疫情影响循环购买效率，疫情期间，新增消费贷款规模下降，可能无法购买足量合格资产。

投资策略：三个维度挖掘消费金融ABS

消费金融ABS仍有投资挖掘的空间。消费金融ABS在供给端呈现向优质主体集中、信用风险较低、发行期限较短、票面利率较高四大特征；在需求端，消费金融ABS具有广泛的投资群体，在高票息资产较为稀缺的情况下，消费金融ABS存在价值挖掘空间。其超额利差来源于两个方面，一是，相比传统信用债，ABS在二级市场缺乏流动性而带来了流动性溢价；二是交易结构设计复杂、基础资产难以确认造成信用分析难度较大。 

我们认为，可以从以下三个角度挖掘消费贷款ABS的投资机会： 

1）优质的原始权益人：大型国资银行资本雄厚，电商巨头具备广泛、真实的消费场景和大数据风控两方面优势，这些主体资质较高、客户资源较好、基础资产优良；并且融资需求大，可成为首选优质发行主体进行投资挖掘。 

2）偏弱的基础资产+强股东背书：一些具有牌照的消金机构和厂商系虽然基础资产分别存在累计违约率较高、抵押物贬值、早偿和利差风险较高等问题；但有强资质股东进行信用背书，可结合现金流测算增信措施等综合分析投资性价比。

3）强现金流+弱主体：纯小贷类新兴消金机构主体资质较弱，但部分高评级证券相比标准券具有较高的超额收益，通过内部及外部增信、风控回收手段等方式，产品的偿债现金流有保障，可进一步挖掘投资空间。

风险提示

1、资金混同风险。在资金的归集路径上无法安全将底层资产现金流与主体隔离，需警惕消费金融企业资金链紧张带来资金混同风险。

2、信息披露真实性。消费金融ABS底层资产难以具体核实，警惕信息披露有限的风险。

（来源：华泰固收   选编：黄桷树金融工作室）