▼【耳朵澳股困投】第 96 篇价值投资文章 ▼
RCG Corporation Ltd
An investment holding company in retail sector in Australia
投资分析：RCG Corporation Ltd
Investment Analysis on RCG Corporation Ltd
图(1) RCG Corporation 公司收益&股息记录
^资料来源：澳股困投/财务分析模型
截止于2017年5月29日，RCG Corporation 公司的股票在收盘时的报价为每股0.605澳元，较前年最高点累计下跌约 65.6%！
然而，股价暴跌便意味着“末日”吗？
损益记录显示：以 $0.605的价格为基础，5、7和 9年平均每股收益的市盈率均回落至14 ~ 16倍之间；同时，普通股的平均股息率也翻了一番
沃伦：暴跌？这不是很好的嘛！股价腰斩，跌幅超过 60%，但 RCG Corporation 公司的普通股却变得更有吸引力了！
没错！这又是一个值得深思的例子。暴跌过程前后仅 10个月的时间，投资者 (市场先生，公众，投资大众) 对待 RCG Corporation 公司普通股的态度竟然发生了翻天覆地的变化，仔细体会，犹如从“天堂”坠入“地狱”般，丝毫不带犹豫。
沃伦：面对如此猛烈的转变，那么，我想问：RCG Corporation 公司的资产、运营和前景真的如同剧烈变化的投资者情绪那般糟糕吗？
显然，答案是否定的！不过，我们也不必急于下结论，让资产负债表来解释。
图(2) 2014年6月-2016年12月 资本负债表数据对比
^资料来源：澳股困投/财务分析模型
收 益 方 面 (运营结果)
2014年6月-2016年12月 2.5年间，公司赚取了 6,145万澳元的净利润，扣除折旧/摊销后的经营现金流约为 6,265万澳元，利润收现率超过100%，且支付了 5,172万澳元的股息，股息派发率约为 84.2%
资 产 方 面 (投 资)
1) 流动资产大幅增加约 1.44亿澳元 (340%)
① 现金余额增加 0.28亿澳元
② 应收款增加约 0.15亿澳元
② 存货猛烈增加 1亿澳元 (757%)
2) 有形资产总额大幅增加约 2.08亿澳元 (420%)
① 固定资产猛烈增加 0.64亿澳元 (950%)
负 债 方 面 (融 资)
1) 流动负债增加约 1.01亿澳元 (494%)
① 应付款增加约 0.88亿澳元 (722%)
② 短期借款下降至 400万澳元
2) 长期负债大幅增加至近 9,100万澳元
3) 普通股资本大幅增加 3.13亿澳元 (442%)
① 留存收益略微增加
② 普通股股数翻倍
综 合 简 评
① 资产负债表的数据对比预示公司的资产债务规模及其结构发生了显著的变化：
② 投资方面：RCG Corporation 公司主要通过收购 Accent Group (潮鞋批发 零售) 和 HYPE DC (潮鞋零售) 等两家公司扩展旗下零售业务的销售渠道
③ 融资方面：两起并购共耗费超过 3亿澳元，公司股东为收购提供了绝大多数资金来源
Accent Group (2015年5月27日，2亿澳元)：
1) 1.25亿澳元的股票(包括面向机构投资者及面向所有股东的自愿托管部分)
2) 2,500 万澳元的供应商融资
3) 5,000 万澳元的银行借款 (NAB)
HYPE DC (2016年7月4日，1.05亿澳元)：
1) 5,250 万澳元的股票(面向所有股东的自愿托管 (2年) 的筹资计划)
2) 1,310 万澳元的供应商融资
3) 3,940 万澳元的银行借款 (NAB) 和现金
④ 就经营收现而言，符合一般零售企业的基本特征：零售业务基本遵循“货钱两清”的模式，但批发业务将会产生一些应收账款
HYPE DC Pty Ltd 由 Danny Gilbert 和 Cindy Gilbert 于 1998年7月创立。作为鞋类/运动鞋市场细分行业的领先公司，两位创始人对通过市场聚焦、客户细分、品牌强化等商业策略来突破现有市场格局方面具有独到的见解和共识。公司专注于为特别追求个性的年轻人提供高品质、限量版、个性化的品牌运动鞋 (sneakers)，在全澳拥有超过 60家实体零售店
RCG Corporation 公司2017年3月17日发布公告称，HYPE DC 两位创始人 Danny Gilbert 和 Cindy Gilbert 卸任 HYPE DC 联合首席执行官 (Co-CEOs)，Danny Gilbert 留任 RCG Corporation 公司非执行董事 (non-executive director)
图(3) 截止于2016年6月26日 | 财务状况
数据显示：RCG Corporation 公司在截止于2016年6月底的财务状况相当不错的
值得注意的是，普通股每股账面价值约 0.62澳元，而可供股东分配的有形资产仅 0.14澳元。结果，当期股价以每股账面值的 2.83倍和有形资产净值的 12.5倍进行交易。
图(4) 截止于2016年12月25日 | 财务状况
时隔 6个月，RCG Corporation 公司财务状况并没有出现重大的变化，尽管三大财务比率的小幅上升预示着资本结构中杠杆水平的提高
相反，由于普通股市价的大幅下跌，$0.605 的价格实际上低于最近报告的每股账面价值。此外，股价与有形资产价值的比率也由 12.5倍 下降至 7.56倍
尽管依然无法准确判断该普通股的公平价值，但我们至少可以自信地认为：相对于去年 $1.7563 的高价，暴跌过后的价格 ($0.605) 确实让 RCG Corporation 公司普通股的投资吸引力上升了不少
普通股账面价值与有形资产净值之间的差距主要体现在包括商誉在内的无形资产中。本例中，普通股每股无形资产约为 $0.62。当然，我们并不能要求普通股价格与有形资产价值相等，取决于有形资产能够产生的回报
图(5) 2008-2016 | 资本回报率指标
根据图(5)的信息，我们发现 RCG Corporation 公司有形资产能够产生 30%以上的回报率。由此可见，要求普通股以十分接近有形资产净值的价格交易就显得 “too young too simple”！另一方面，公司的有形资产能够持续提供 30%左右的回报率说明了两件事：(1) 该回报率并不是“昙花一现”的结果，而是拥有其坚实的资产基础；(2) 公司的投资回报由两部分构成—— ① 有形资产回报 ② 无形资产回报
沃伦：那么，股价该以多大的溢价交易才算处于合理范围之内呢？
合理的溢价还取决于投资者的最低要求投资回报率 (required rate of return)。
本认为：从商业思维出发，投资者首先应当询问的第一个问题便是“这家企业卖多少钱”？
假设 A公司的全部有形资产投资均来自于股东资本 (100 股普通股)。那么，从投资者的角度来看，如果这些投资能够获得稳定的回报，如 32%，那么，要求投资回报率为 8%的投资者愿意以 4倍于有形资产的价格购买该公司的股票。换句话说，从公司投资的角度来看，尽管有形资产投资额是 $100 (每股 $1)，但由于超额回报的存在，实际资产应当包含一部分无形资产。因此，A公司总的实际资产总额应当为 $400 (每股 $4)，企业的合理售价大约为 $400，普通股以 4倍于资产价值的价格交易
当然，如果 A公司能够在保持资本结构合理的前提下将部分股东资本替换成债务资本，溢价将会进一步提高！
图(6) 投资资产价值试算表 | RCG Corpoation
经过初略的试算，图(6) 显示 RCG Corporation 公司的实际投资资产总额约为 3.9亿澳元 (有形资产：1.22亿澳元)。以 0.605澳元的普通股市价计算，该公司当前的企业总售价 (Enterprise Value, EV) 大约为 4.19亿澳元。
由此可见，估算出来的企业实际资产总值仅比企业总售价略低一些。如果不考虑试算背后的假设，RCG Corporation 公司普通股的价格似乎已经回到了合理价值范围之内了！(注意：该结论并不构成投资建议！)
当然，这仅仅是思考企业价值的第一步！接下来，谨慎的商人应当进一步思考：以此价格购买企业到底划不划算？！
实际上，这种试算也只能是思考投资问题的第一步！主要原因在于：试算结果严重依赖几个非常关键的假设。因此，谨慎的投资者应当深入思考以下两个问题：① RCG Corporation 公司的零售业投资资产是否能够在未来很长时间内一如既往地产生高达 32%的回报，② 公司是否拥有阻挡竞争对手窃取超额利润的利器？
显然，第二个问题与竞争优势 (经济护城河) 相关，也直接决定了第一个问题的答案
图(5) 截止于2016年12月25日 | 财务状况
2014年6月至2016年12月之间，资产产负债表重要净值指标的变动主要反映了 RCG Corporation 公司投资扩张策略的结果。【流动资产净值】大幅增加，而【扣除长期负债的流动资产净值】则受到了负债水平上升的影响。
总体上来看，RCG Corporation 公司的财务状况良好，并没有恶化的迹象。那么，在客观的数据面前，投资大众的情绪化行为便显得有些不理智了。
截止于今天 (2017年7月4日)，RCG Corporation 公司的股票收盘报 $0.855。
澳大利亚 2016/17FY 财年已过，在未来的 2个月内，上市公司将会陆续公布年报。待到 RCG Corporation 公司的年报公布后，我们再深入检查公司的运营和资产状况。
