Fantastic Holdings Ltd
Fantastic家具公司的历史背景
The History of Fantastic Holdings Ltd
澳大利亚第三大家具零售商 Fantastic Furniture 的发家史最早可追溯至19世纪90年代末：
1989年，Paul Harding和Jonathan De Jong在悉尼Parklea Markets的货摊上出售塑料花园用品 (plastic garden furniture)
1991年，公司的第一家店在新南威尔士州的Birkenhead Point正式开业
1992年，客厅家具制造厂 Fantastic Lounge Factory 开工
1995年，金属家具制造厂 Fantastic Metal Factory 开工
1996年，公司经历了自成立以来最困难的一年。由于快速的扩张，导致运营、管理及财务陷入困难，并进入托管，濒临破产。当年下半年，公司被收购并进行业务重组
1999年，远离鬼门关后，公司转而追寻一个更加持久的增长策略。20世纪的最后一年见证了两个历史性的时刻：(1) 公司首次将销售目录 (retaill catalogue)送达至超过100万个澳大利亚家庭；(2) 公司正式登入澳大利亚证券交易所成为一家上市公司
2000年，沙发品牌 Plush 发布
Plush 品牌沙发
2006年，新的床垫零售连锁建立 (Original Mattress Factory)，为客户提供“厂家直销”的床上用品；同年，公司收购了一家床垫制造商, Royal Comfort Bedding
Fantastic Original Mattress Factory OMF
2008年，为进步一扩宽销售渠道，公司收购了两家家具零售连锁 Dare Gallery 和 LeCornu (南澳)
Dare Gallery
2015年，Dare Gallery零售连锁被出售
截止到目前，这家总部位于悉尼的企业已成为澳大利亚最大的垂直一体化家具公司，拥有超过1,400名员工及128家店铺
2016年10月14日，一纸公告宣布：Steinhoff Asia Pacific Holdings Pty Ltd将以约3.61亿澳元的要价收购公司100%的股权。届时，每位公司股东将收到每股3.5澳元的现金 (前日，股票收盘价为2.45澳元)
澳大利亚证券交易所 / 上市公司公告
*Steinhoff Asia Pacific Holdings Pty Ltd：总部位于 North Ryde (悉尼)的家具零售连锁公司 (私人有限公司)
Fantastic Furniture Retail Store
接下来，让我们深入了解到底发生了事情？为何这家家具公司会以3.5澳元的“高额”溢价被其竞争对手整体收购？该公司及其普通股到底有什么吸引力？顺便挖掘股票的安全边际！
2000-2016年：历史股价走势图
*图片来源：yahoo7.finance
[注] 我们将使用截止于2016年10月14日的过去12个月的股价作为投资分析价格因素
投资分析：Fantastic家具公司的股票
Analysis on Stock of Fantastic Holdings Ltd
? 收益状况
2004-2016：基于报告数据的收益记录
数据显示：2004-2016年的13年间，Fantastic家具公司共为股东赚取了每股约0.17澳元的平均收益，并支付了0.11澳元的股息，总体支付率约为64.7%
本益比：截止于10月13日的过去12个月内的股价在$1.8~$3.1间波动，我们以最低价1.8澳元为准，(2004-16) 13年平均收益市盈率为10.6倍，(2007-16)10年平均收益市盈率为11.3倍，而最高收益市盈率约为9倍
金融逻辑似乎察觉出一丝“不祥之兆”：自2012年以来，尽管公司的整体收入持续增加，但收益状况却不尽人意，难道公司正在走下坡路？盈利能力正在下滑？
最显眼的莫过于2014年的经营结果：0.06澳元 (该每股收益数值连2013年的一半都不到！)。实际上，该经营结果反映的是一些“质”的他因素：家具制造与销售行业已经处于一个相对成熟的成长阶段，进入门槛较低的事实导致过去5年内不断加剧的行业竞争。
经调查发现，Fantastic家具公司2014年上半年的业绩较为惨淡 (尤其是Fantastic Furniture, FF, 和 Pluse 沙发部门的运营)，而当年下半年，公司对该两部门进行了一场存货低价清仓活动。数据显示，Pluse沙发产品的订单量在2014年的下半年随即由上半年的负增长转变为增长20%！然而，清仓获得却伤害到了公司的利润状况。另一方面，澳大利亚经济自2012年底以来进入一场温和的衰退(失业率实际上比08-09全球经济大衰退时还高)，结果是居民消费下滑。
在随后的两年，收益迅速收复失地。
因此，商业逻辑告诉我们：事情可能没有想象中的那样糟糕！与收益趋势相比，过去10年/13年的平均值更值得我们关注。
2004-2016：经股数调整后的收益记录
*研究文章末尾将附上部分经营数据
? 股息状况
2007-2016：调整后股息记录
数据显示：2004-2016年间，公司共支付了总额约1.4澳元的每股股息，股息支付率约为64.8%。13年和10年平均每股股息数额相同，约为0.11澳元，基于1.8澳元的股价，股息收益率约为6.11%
股息支付：过去13年间，公司支付股息，即便是在2008-09和2013-15两次经济衰退期间依然如此
股息收益：以过去12个月最低价为准，股息收益率约6.11% (若以最高价3.1澳元为准，股息收益率则下滑至3.55%)。
6.11%的股息收益率是否具有吸引力，我们很难下一个具体的结论。对于不同类型的投资者来说，恐怕看法不同。例如，以养老金为代表的长期资本很可能认为该收益率还不错！
? 资产状况
截止于2016年6月30日的财务状况
运营资金：流动比率显示公司的运营资金地位稳健。尽管流动资产主要由存货构成，但总体上77~86天 (低于3个月) 的流动资产周转率预示着良好的流动性
资本结构：资本结构中仅有普通股，无融入负债或优先股，资本结构稳健
实际上，对于以经营租赁融资为主要运营模式的零售企业来说，资本结构中没有高级负债并不完全代表公司的财务状况就没有问题，我们需要进一步审查包括租金在内的固定费用保障倍数的情况：
固定费用保障倍数
固定费用保障倍数：7年平均息税租金前约为69,398,000澳元，最近一期固定费用总额约为53,388,000澳元，固定费用保障倍数为1.3倍 (过去10年间最小固定保障倍数约为1.2倍)
如果单纯看1.3倍的固定费用保障倍数，并没有什么特别令人惊讶的地方。然而， 过去10年间的固定费用保障倍数范围 (1.2~1.6) 却反映了几个“质”的因素：
(1) 经营租赁融资是公司主要的运营融资方式；
(2) 极高的经营杠杆 (operating leverage)；
(3) 该运营模式并不适合大量的融资负债；
(4) 公司业务具有某种内在稳定性；
从商人的角度来看，1.8澳元到底能买到什么？！
商人逻辑：数据显示可供股东分配的每股流动资产价值约为0.59澳元，所以，1.8澳元可以买到质量还不错的流动有形资产，价值约0.59澳元
可供股东分配的每股有形资产净值约为1.09澳元，股价则是有形资产净值的1.65倍。由此看来，剩余的1.21澳元用于购买了账面价值约为0.5澳元的非流动有形资产 (主要包括租赁改良物)。
实际上，由于公司流动资产的质量良好，尤其是存货资产，按照大约42%的平均毛利率估算 (40%~44%)，存货的市场价值显然要高于账面上记录的价值。结果，0.59澳元的流动资产账面价值也必定要上调。不过，如果按照存货的市场价值来购买，那么本质上我们是站在消费者的角度看待问题；而商人则倾向于以低于市场价值的价格购买这些资产，当然，越低越好...
综上所述，1.8澳元的买价当中有约0.71澳元的那部分实际上是购买Fantastic家具公司的无形资产况，包括超过128间连锁店的销售渠道网络、供应链及供应商关系、客户关系及员工资源等。
但是，商人要考虑的核心问题是这些摸不着、看不见的“无形资产”到底价值几何，而不是先入为主地寻找理由证明“1.8澳元”股价的合理性！
那么，花费1.8澳元购买Fantastic家具公司的股票到底划不划算呢？
结合收益记录、本益比、股息记录、资产与股价的关系等因素，“1.8澳元”的股价其实并不算特别贵。
? 前景状况
考虑到已处于成熟阶段的家具零售业，想要多“美好”的情景已经是一种“黄粱美梦”。另一方面，由于进入家具零售行业的门槛较低，长期来看，想要竞争激烈的行业中获取超额回报是相当困难的任务，尽管在短期内并不是一件不可能的事情。
除此之外，过去的经验表明，家具业务的销售状况还取决于澳大利亚家庭自主性消费支出 (household discretionary spending)，而该支出则受失业率/就业状况影响。因此，外部经济不利变动带来的负面影响不应被视为削弱公司盈利能力的“不祥之兆”。
2016年10月17日收盘价
尽管Steinhoff Asia Pacific有限公司已经提出以每股3.5澳元的现金价格全资收购要约，但依然有待占总股份50%的另外一部分股东的同意。
不过，在笔者看来，相当于有形资产3.21倍的要约收购价在非牛市期间已经是一个很不错的价格了...
2012-2016年：Fantastic家具公司部分财务数据
（Fantastic家具公司 投资分析 完）
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