在上一章《收益记录的意义》里，本强调分析员应以历史收益记录为线索，探究企业的正常盈利能力，并通过必要的定性检查，合理推断该正常盈利能力在未来重复出现的可能性。然而，本也提出了另外一个观点：分析员应当对决定经营结果的每个因素进行再三考察，以发现潜在的不利因素，找到恰当的理由去质疑或摒弃过往的收益记录。
带着疑问去阅读 ——
尽管收益记录的重要性不言而喻，但定量分析的局限性是什么？
看似极好或极差的历史业绩，分析员应该持有何种态度？
那么，分析员应当如何发掘潜在的不利因素？
███ 围绕本章的核心投资分析理念即——
任何定量数据必须得到定性结论的支持才会有意义！
███ 矿业公司业绩的四个决定性因素
(1) 矿藏的可开发年限 (寿命)
(2) 年产出
(3) 生产成本
(4) 销售价格
讨论中，本通过列举矿业公司的例子，着重分析了这4个因素，并指出这些因素潜在的不利变化，将显著影响矿业公司未来的盈利能力，结果是削弱过往收益记录的代表性。分析员应当重视基本的商业事实 (Fundamental Business Reality)，通过调查、取证和缜密的逻辑推理，发现有利或不利因素变化的迹象。
因矿藏寿命、产出及其它商业因素导致过往收益记录失去代表性
卡赫联合铜业公司
数据显示，公司1936年的每股收益为1.29美元。1937年初，该公司普通股市价为20美元，则市盈率约15.5倍。
然而，本通过分析公司的收入结构，发现了当前普通股市价中包含了过多的投机因素：
通过对收入/利润来源进行拆分，我们可以看到，联合矿和回收工厂贡献了绝大多数的利润——合计占1936年总利润的60.2%。
尽管，过去的利润记录显示了公司的经营成果，但本认为，一些不利因素依然威胁着公司未来的盈利能力，例如这些有限寿命的矿藏。
定性调查结果：
1) 联合矿将在“12-14个月内”就会面枯竭；
2) 回收工厂产出的铜矿，可开发年限也只有5-7年；
3) 阿米克矿的寿命更持久一些，可能成为公司未来收益的主要力量，但预计该矿藏可能会遇到运营成本上升等不利因素的影响；
分析说明，未来联合矿和回收工厂贡献的利润总额大约不会超过700万-800万美元 。结果显而易见，当前公司4000万美元的股价中绝大部分需要依赖于运营成本更高的矿区产生的收益，而这些矿区对当前利润的贡献额较小。
这个分析结果意味着什么呢？
① 该公司过往的经营结果已经失去代表性，即无法为分析员提供推测未来盈利能力的线索；
② 任何潜在的不利变化 (如营业成本上涨)，都将对普通股的价格负面影响；
③ 因此，卡赫联合铜业公司的普通股已经不再是投资级的低级证券；
自由港硫磺公司
1933年1月，公司为运营一个从其他公司租赁来的硫磺生产矿区，招股说明书提供了部分关于过往经营结果的信息。
依据这些信息，本的质疑直指本意：“假设硫磺的价格不变，我们可以确信该公司今后25年的收益将和过去年份的收益大致相同 ”。
然而基本的商业事实 (Fundamental Business Reality) 支持这样的结论吗？本再次通过对公司收益来源的分析，严厉质疑了该信息的误导性。
自由港公司过往的两大收益来源及属性：
① 布莱恩岗矿区
——收益贡献主力，公司所有，利润100%归属股东。即便如此，该矿藏的寿命“十分有限”。本认为，该矿区的剩余开采年限可能不超过3年
② 霍斯金斯岗矿区
——租赁矿区，需支付每吨1.06美元的特许开采费，及将不低于70%的剩余利润以租金的形式支付出去
新硫磺矿区的实际情况：
① 租赁矿区
② 新矿藏位于提炼条件完全不同的地区
③ 公司需要支付的矿藏特许开采费高达净收益的40%
除了上述不利的成本因素外，从投资的角度出发，本认为，硫磺公司大部分的未来收益都依赖于新矿区的运营结果。事实是，目前新矿区依然还在筹备中，类似于创业项目，它也将面临处于开发阶段的企业所特有的投资风险。
本强调：“分析两个完全不同的矿区，犹如分析两个几乎相互独立的企业！”
对于自由港硫磺公司，本的立场非常明确：
实际上，由于对新矿区的运营结果以及公司的未来盈利能力过于乐观，市场给予一家仅投资了约300万美元资本的新公司以高达约2000万美元的估价。6倍于资本价值的估价可能是合理的，只要这家企业能够证明自己。
但无论何如，支付巨额的溢价都显得过于草率——通过对普通业务流程的定性调查，我们发现了一些不利因素，而这些不利因素可能使当前的估价遭到毁灭性的打击！
[思维发散 - 笔者按] 尽管本讨论的是矿业公司的例子，但只要仔细想想，其实这些分析可以拥有更广泛的运用。
例如，在医药及科技领域，许多公司过往优秀的经营结果极大地依赖于专利权的保护。然而，任何专利权的保护期限都是有限的，经验表明，一旦专利权保护期截止，公司的收益将发生确定性的不利变化。这就好比矿业公司的矿藏，矿业公司需要持续收购新的矿藏 (医药领域 - 开发新的专利)以维持过往的经营结果。遗憾的是，无论是开发新的矿藏还是新的专利，都未来的业绩都将受到潜在不利因素的威胁。
因此，我们得到的启发是，对公司收入/利润结构的分析是必要的。尤其是那些拥有多元化业务的大型公司，每个业务的属性和贡献收益的能力不尽相同，任何一般化的分析及结论都将给投资埋下隐患。
因管制、成本结构、销售价格及其它商业因素导致过往收益记录失去代表性
区际捷运公司
背 景：
1918年之前的一些年份，区际捷运公司的生意异常火爆，其普通股交投相当活跃，华尔街分析师们纷纷看好，并向投资大众推荐该证券。
可是，事实真的与表象一致吗？
[笔者按] 区际捷运公司本质上是一个处于既享受行政壁垒又必须接受行政管制的公共设施特许运营领域
定性调查结果：
1) 新的快速交通设施的建设是以该公司与纽约市政府部门签订的开发合同为基础的；
2) 合同规定，一旦新的交通设施投入运营，公司可享受的收益将会被限制在与当前利润大相径庭的1911-1913年间的普遍收益水平上
3) 合同还规定，若应付款能全部偿付，纽约市可以和公司平分剩余利润——经分析，即便是在最优惠的条件下，至少在30年后才可能实现
本再次提出强烈的质疑。这些定性结果表明，区际捷运公司根本谈不上“前途无量”，相反，可以预见的是，一旦新设施投入运营，公司的盈利能力将遭到重创。
区际捷运公司及其母公司相继陷入困境...
然后，就没有然后了！
巴特超级矿业公司
巴特超级矿业公司的例子再次证明了——异常经济条件下所取得的异常经营结果不应作为评估的依据。
背 景：
第一世界大战中，锌矿的价格暴涨，结果是，锌矿生产商获取了巨额的战争利润。巴特超级矿业公司在1915-1916年亦取得惊人的业绩。
等等，我们还需要一些定性调查结果以证实异常经营结果是否会在未来重现！
战时年份间，锌价最高达每磅13美分，而战前的平均价格才约每磅5.25美分。
显然，巴特超级矿业公司在战时的异常经营结果将在战争结束后消失，届时，公司的盈利能力肯定会萎缩，至少下降至远低于战争期间的结果。
铜业&天然橡胶业
铜业及天然橡胶行业的经验表明——行业成本结构的普遍降低，会极大地损害作为行业成本领先地位生产商的盈利能力。
事实是，自1914年起，大量的新的低成本生产商已经出现，而其他一些公司也已通过冶金技术的成功升级降低了提炼成本。这些证据足以表明，整个行业的生产成本“重心”已经全面降低，成本结构发生了改变。
在其他因素保持不变的情况下，产品的销售价格将低于以往的平均水平。
[笔者按] 大宗商品行业的产品间并没有很大的差异，因此，行业内的领先企业均以成本领先的规模优势、利基区域优势、自然进入壁垒等因素建立自己的经济护城河。然而，这些领先企业的竞争优势时刻受到不利因素的影响。例如，冶金技术的进步，会导致领先企业失去原有的光芒。
因此，分析员应当仔细分析和跟踪企业竞争优势的变化情况，趁早发现一些潜在的不利因素。
当下的情况是：尽管可能会查阅过往的收益记录，但分析师们倾向于忽略潜在的不利因素，过于武断地假设一个乐观的前景，并给予股票不合理的估价。相反，谨慎的分析员应当在尊重“基本商业事实”(Fundamental Business Reality)的基础上，像经营者那样，通过调查、取证和缜密的逻辑推理，对公司未来的盈利能力做出合理的、保守的估计。
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