耳朵澳股困投 No. 104
McGrath Ltd
One of leading Mortgage Brokers in Australia
创 立：1988 总 部：Sydney (NSW), Australia 行 业：房产经纪 上 市：2015年12月07日 董事局主席：Ms Cass O'Conner 执行董事：Mr John McGrath 首席执行官：Mr Cameron Judson 标 识： |
资本市场新贵：McGrath Ltd
Investment Analysis on McGrath Ltd
故事背景 始建于 1988 年，业务大本营位于澳大利亚新南威尔士州悉尼市的 McGrath 地产经纪公司于 2015 年 12 月 7 日正式登入澳大利亚证券交易所 (Australian Securities Exchange, ASX)。作为全澳第一家上市地产经纪公司，McGrath 通过首次公开发行 (IPO) 共筹集约 65,400,000 澳元股权资本总额 |
主营业务 （Core Business）
(*以下所有资料均来自于 McGrath Ltd 财务报告，澳大利亚证券交易所 )
根据上市后首份年报里的描述：
公司主要提供住宅房产经纪及物业管理服务。收入来源主要包括：
(1) 住宅房产销售佣金及特许经营相关收入 (2) 物业管理费用收入 (3) 住房抵押贷款经纪佣金收入 |
从财务报表附注中可以看到，住宅房产销售佣金及相关收入占到公司业务总额的绝大多数 (2016FY：70.7%；2015：64%)。
对于行业内的地产经纪公司而言，住宅房产销售佣金率一般为房产销售价值 (sales value) 的 2%~3%。例如，一套市价 $100 万澳元的别墅 (house)，佣金收入大约为 2万~3万澳元(Commission Revenue)，其中经纪公司需要支付大约 1.1万~1.65万给经纪代理人 (agents)，因此毛利润大约为 0.9万~1.35万澳元之间 (45% 左右)
此外，物业管理服务的收费标准一般为周租金的 “7% GST (增值税)”
市场地位 （Market Position）
从产业结构的角度来看，地产经纪行业属于进入/退出门槛低 (low barriers to entry)、竞争程度较为激烈的零散型服务产业。这意味着行业必然内存在众多规模差异并不显著的竞争者，因此没有任何一家经纪公司能够获得可观的市场份额并拥有定价能力 (pricing power)。
从微观经济学的角度来看，房产经纪业属于“完全竞争市场 (perfectly competitive market)”
截止于 2016 年 12 月底，按销售价值计算，行业内占据最大市场份额的公司是 Ray White，LJ Hooker 位居第二位，而 McGrath 排行第三 (3.6%)
若按销售数量计算，行业内占据最大市场份额的公司依然是 Ray White，LJ Hooker 位居第二位，而 McGrath 排行第四 (2.2%)
数据显示：McGrath 公司的业务主要分布在位于新南威尔士州的大本营，首都地区 (堪培拉) 的市场份额位居其次，而昆士兰州 (QLD) 和维多利亚州 (VIC) 的业务份额较小，也是公司下一步扩张的目标市场
可见，McGrath 公司仅是行业内众多经纪公司中的其中一个，只不过相对其他一些较小的竞争对手而言市场份额较大而已
经营状况 （Operating Results）
数据显示：McGrath 在上市后的首年获取了 1.186 亿澳元的收入 (包括 Smollen Group 的 1,650 万澳元的并表收入)，净利润约为 840 万澳元 (Smollen Group 贡献 260 万澳元)
2016FY (财年) 的净利润率为 7.1%。不过需要注意的是，当期损益中包含了一笔数额约 194 万澳元的并购费用：
IPO 融资 & 并购（M & A）
扣除发行费用之后，公司通过首次公开发行共募集到 6,540 万澳元的股权资本，而其中近一半的资金被用来支付 Smollen Group 的全资并购交易。
通过查阅并购相关细节和条款，McGrath 公司全资收购 Smollen Group 的代价基本为 7,000 万澳元 (现金 股票)。并表后，公司确认了 1,250 万澳元的有形资产 (identifiable net assets) 及近 5,300 万澳元的商誉 (Goodwill)。
根据附注的更多细节，Smollen Group 在 2016FY 财年全年的收入总额和净利润约为 940.4 万澳元。若以该数额为基础，当期市盈率约为 7.44 倍
7.44 倍的当期市盈率似乎看起来很便宜，但如果收益是在业务兴旺时期取得的结果，恐怕结论就要大打折扣了
资产负债表（Balance Sheet）
资产负债表的数据对比反映了两个基本特征：
(1) 首次公开发行扩大了公司的股本规模
(2) 业务规模的扩张，IPO 的资金几乎被用光了
资产负债表中最引人注目是数额达 2,846 万澳元的应收账款 (trade receivables)。这笔数额并不小，占到了流动资产总额的 76.1% (收入总额的 24% 左右)。
按照确认收入的会计规则 (revenue recognition)，当买卖双方无条件交换住房销售合同后，公司确认住房销售佣金收入。此后，公司往往需要等上一段时间直到真实收到佣金收入的现金款。
财务状况 （Financial Condition）
资本结构：截止到 2016 年 12 月 31 日，公司的资本结构中包括债务 926.3 万澳元和 9,443 万澳元的权益；【股权价值比率】、【资本负债率】及【权益负债率】分别为 10.2、0.09 和 0.10
短期偿付：【流动比率】及【速动比率】均为 1.44 倍，应收账款周转天数大约在 3 个月左右
总体上看，McGrath 公司的财务状况相当稳健。
投资价值 （Investment Value）
投资价值恐怕是所有投资者最关心的问题。
最近 McGrath 公司普通股的平均价格大约为每股 0.64 澳元。那么，这个价位是否具有投资优势呢？
由于该公司仅上市 1 年，我们无法获得公司在上市之前很长一段经营时期内的经营数据。作为普通投资者，我们缺乏信息优势。最新的财务报告预计在未来 1~1.5个月内公布，不妨等待最新的信息再做评估。
不过，我们大可做一次简单的尝试。下面给出 McGrath 公司上市前一年和上市后一年的资本回报数据。
数据显示：截止于 2016 年 6 月底的报告期，公司投入资本总额扩大 4 倍至 1.09 亿澳元。然而，由于溢价并购的影响，有形资本总额仅增加 1.44 倍至 3,000 万澳元
2016FY (财年) 的投入资本收益率和有形资本收益率分别为 13.4% 和 41.3%；普通股每股有形资本净值几乎不变，稳定在 0.13 澳元 (资本总额及普通股的数量同时增加)，使得普通股以有形资本 4.92 倍的价格交易 ($0.64)。
按照普通股每股 0.64 澳元市价，权益价值达到 8,900 万澳元 (139,062,433 股普通股)，加上 926.3 万澳元的债务，McGrath 公司的企业售价约为 9,826.3 万澳元。若我们认为 10% 的资本回报率才是令人满意的，那么 2017FY 财年的税后经营收益 (net operating profit after tax, NOPAT) 至少应当为 982.6 万澳元左右 (过去两年的结果分别为 748.3 万澳元和 871.1 万澳元)，意味着较前年的数据增加至少 12.8%。
由于几乎没有利息费用，因此 “982.6 万澳元”的税后经营收益几乎就是普通股税后净收益
那么，能否获得更高的收益取决于收入的增加 (貌似在说废话...)。
逻辑推理 （Deep Thought）
相对于物业管理费收入而言，住宅房产销售佣金收入的波动较大。前者很大程度上取决于公司在一定时期内所管理的房产数量 (费用率通常保持不变)，可视作预见性较强的持续性收入，而后者则更依赖整个房地产市场的周转率 (turnover rate, 换手率)的变化。房产换手程度基本遵循 “价涨量增，价跌量减” 的周期运行规律 (类似于宏观经济的景气循环)。以此推理，严重依赖较高房产换手率的销售佣金收入也基本受到房产市场景气度的影响 —— 二者呈正相关关系 (positively related)。
图表显示：2007-2016 年 10 年间的平均房产周转率大约为 5.4%~5.5%；其中，2008 年及 2011/12 年的周转率严重低于平均值，而 2009 年和 2013-15年间的数据要高于平均值
实际上，2009 年及 2013-15 年较高的周转率正好对应两次房产繁荣：(1) 为应对08/09 年金融危机时的经济硬着陆，联邦工党政府采取措施对本国的房市进行刺激；(2) 伴随 2012 年的矿业衰退及基准利率的持续下降，澳洲房市再次迎来一次长达两年之久的繁荣
由于 2016FY 财年的时期跨度是从 2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日， 2015FY 财年和 2016FY 财年的经营结果很大程度上反映了本次房地产市场繁荣期间较高换手率的状况。
McGrath 公司正式趁着房地产市场一片火热之势进行首次公开发行，试图获得更高的发行价和认购额！这种想法也是可以理解的
图中，我们可以看到 2016 年下半年的周转率已经跌至 5% 的水平之下。缩减的换手实际上也对地产经纪公司的销售佣金收入带来了负面影响 —— McGrath 公司 2017FY 财年半年报的结果证实了这一推测：
以此推理，2015FY 和 2016FY 两个财年的经营结果并不能很好地预示 McGrath 公司的正常盈利能力 —— 即它们不具备代表性，仅仅反映了整个商业周期循环中某个阶段的状况。
那么，2017FY 财年全年的盈利很可能要低于前年的结果。
在这里，笔者有个大胆的猜测：如果投入资本的预期收益不佳，公司管理层很可能会对资产负债表上数额达 5,332.8 万澳元的商誉资产计提减值损失 (goodwill Impairment loss)。如果这么做，那么损益表将会“雪上加霜”！ (希望这种事情不会发生...)
最后，至于当前的股价是否具有投资价值，留给读者思考。当然，我们可能并没有考虑到其他因素，例如公司业务扩张至其他州或市场带来的增长。
到目前为止，笔者还没有提供 McGrath 公司自 2015 年 12 月 7 日上市至今的股价走势，不过大家可以先猜想下可能的股价走势。
等到最新的年报公布后，笔者再根据新的数据和信息对 McGrath 公司做一次投资分析和评估，到时候一起把该公司的历史股价走势图贴到文章中。
(*本文中涉及到的分析、观点及结论均不构成投资建议 )
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