有一段时间没有写文章了,主要是忙。自己的交易,也因为选了一个套利股:葛洲坝,就基本没动。
这两天打开交易软件,看了看行情。
无意间看到合肥百货,股价在底部盘整,成交量有放大的趋势,貌似有一波短线的机会。熟悉我的人知道,即便如此,不读读年报,我也是下不去手的。最主要的是,在简单的看了一下合肥百货后,我顺便梳理了一下整个商业连锁板块。
通达信的行业板块里,商业连锁一共有107家,我按市盈率、地区分别进行排名,其中,就注意到了上海九百。
老实说,上海九百纯属冷门股,根本没啥人关注,大家都在努力的寻找成长股。但上海九百小市值(24亿左右)、大地方(上海),原来的百货公司,又是国企的身份,让我好奇,它手里会不会有什么值钱的资产?比如,上海市中心的土地?
下面,我把我梳理的整个过程记录下来。
一、主业亏损,投资续命
打开它2020年的年报后,首先可以看到它的一些主要的财务数据:
2020年营业收入9300多万,赚了5300多万。感觉一切正常,没什么特别的。但进一步看2019年和2018年的数据,我发现,这两年的净利润居然比营业收入还高,这显然不正常。
一般情况下,看到这种连续异常的数据,我就会跳过这个简表,直接去查看完整的利润表,很快,来到47页的合并利润表,如下图。
很容易就发现,营业总收入9300多万,总成本却高达1.23亿,也就是说,只看经营性的业绩,别说赚钱了,它就是个亏货!2020年,亏了3000万。好在投资收益赚了8500多万。所以,最终的结果才显示,2020年,它盈利5000多万。而且,认真看一下这张表右边的数据,会发现,它不光2020年这样,2019年也是这种特征:主业亏损,投资续命。
难道这就是上海九百的特点?于是,我通过第三方网站查看了一下,它过去六年的数据。还真是。
赚的钱(净利润)比收到的钱(营业收入)还多,所以,利润率基本大于100%,这显然不正常。
主业亏损,投资续命,这个特征无疑了。问题是:
上海九百主业干什么的,为啥一直亏,亏多少?既然是靠投资收益续命,那它投资了啥,能稳定盈利吗?
带着这两个疑问,我继续阅读年报,以寻找答案。
根据会计规则知道,“投资收益”指的是:拥有少量股权的子公司带来的盈利。因为达不到实际控制的标准,没有办法合并其报表,才忽略各种营业收入和营业成本的数据,仅把最后的盈亏结果放进合并后的利润表,对应的具体科目就是:投资收益。只有纳入合并报表范围的子公司,其营业收入、营业成本、管理费用、销售费用等数据,才会全都并进合并利润表。
所以,对上面两个问题的回答,一定会涉及到上市公司有哪些子公司,又有哪些是并表的,哪些没并表的。因此,要首先搞清楚它有哪些子公司。
二、影响利润的6个子公司
我首先对比了合并报表和母公司报表的营业收入。
可以看到,母公司收入很少,所以,业务基本上在子公司的。因此,有必要搞清楚,它的子公司都有谁,还要进一步理清楚,哪些并表了,哪些没并表。年报的57页,可以看到,并表了4家。
按提示,进一步查看,七:在其他主体中的权益(124页),可以看到,这4家子公司分别是:
上海正章洗染有限公司,100%持股;
上海九百电子网络有限公司,100%持股;
上海九百中糖酒业有限公司,100%持股;
上海正章洗涤用品厂,100%持股;
继续往下看,可以看到,另外两个重要的,但没有并表(联营或合营指的就是没有并表)的公司是:
上海九百城市广场有限公司,仅持股38%;
上海久光百货有限公司,仅持股30%;
那么这6家公司分别给上市公司带来了多少利润呢?
刚才已经说了,根据会计规则,并表的子公司的各种数据直接计入合并利润表,没有并表的子公司,仅把盈利结果计入母公司利润表里的“投资收益”。
也就是说,拿合并利润表里的数据,分别减去母公司利润表里的数据,就是并表的4家子公司的各种数据。我简单计算了一下。
可以看到,并表的4家公司,合计亏损了1500万左右(9213-7729)。那这1500万到底是谁亏的呢?
这种信息一般在第四节:经营情况讨论与分析里,会根据重要性,部分提到这些子公司。15页可以看到,它列举了其中的3家。
可以看到,正章洗染亏损了1600多万,上海九百城市广场有限公司和上海久光百货有限公司分别赚了1500多万和6500多万。
另外3家之所有没有详细列明,是因为,他们的利润太少了,所以没有列示(只详细列明对整体利润影响大的子公司的利润数据,是监管层的规定)。具体到上海九百,我又根据营业的行业划分数据和并表子公司的行业分类,进一步验证了一下。可以对6家重要的子公司的盈利数据得出如下结论:
好了,盈利的结构问题,基本搞清楚了:并表的4家里,正章亏1500万,中糖微利,没并表两家盈利8000万,另外母公司亏了1500万。
随后,我继续往下看,以寻找:投资收益可持续吗,亏损能改善吗,这两个问题的答案。
三、投资收益可持续吗?
因为投资收益是影响利润的最大因素,所以,先重点关注它。
通过前面的分析可以看到,投资收益实际上就是未并表的那两家公司的部分股权,因此,问题就变成了,这两家公司是靠啥盈利的,可持续吗?年报的125页,给出了未并表的两家公司的经营信息。
可以看到,九百城市广场营业收入1.8个亿,利润6094万;上海久光百货营业收入21个亿,利润2.17个亿。
可惜的是,上市公司只占它们38%和30%的股份,如果把它们两个并表后,上市公司的报表将是另外一副模样,营业收入立马从9334万,变成24亿左右(9334万+1.8亿+21亿)。先不做这个假设了,先搞清楚这两个子公司是否可以持续。
这就不可避免的要知道这两家公司是干什么的?老实说,这个信息,年报里并没有提供,我通过对过往信息的追溯,一直追溯到2005的公告,才发现,这两家公司其实可以理解为一个东西,那就是上海闹市区,静安寺旁边的著名商场:上海久光百货(南京西路1618号)。
这个商场,建筑面积9.18万平米,经营面积7.7万平米。其中,商场这个房子,归上海九百城市广场有限公司所有,租给了卖货的上海久光百货有限公司。也就是说,上海九百持有这个商场房子的38%,卖货公司的30%。
至此,是否可持续的问题,基本是可以得出肯定的结论了。
看下一个问题。
四、亏损能改善吗?
刚才已经说了,亏损的是两个,一个是子公司“正章”,一个是母公司本身。分别来看。
1、正章的亏损能改善吗
这时候,年报能提供的信息就不多了,好在正章有一个官网。
你浏览一下就会发现,这真的是一家老牌公司,早在1925年就诞生了,拥有“中华老字号”的招牌,它最辉煌的时候应该是上世纪90年代,在当时,算得上家喻户晓,估计老一辈上海人都记得。
我一直查阅到20年前的公告,即2001年,上市公司发布了配股的募资公告,计划收购正章时,曾介绍到:正章公司目前拥有3家门市部、1家整染厂、1家化工厂、1个经销部和213家连锁店。
只是现在没落了。
我在它的官网上数了一下,目前可能还有21家店吧。而且,它现在是持续亏损的,刚才讲了,年报的第15页提到,2020年它亏了1600多万。
但也不要因此就觉得它不值钱,因为它作为老牌连锁店,可能拥有不少上海的土地资源,比如它的官网就介绍它有52亩的生产基地,真的有这么多吗?实际上,我挖掘了一下,发现,这个土地它已经卖掉了,随后又拿出一部分钱置换了一个小的,大概是15亩地(2014年花了2400万),具体的位置在宝山区银城路895和899号。至于它是否拥有更多市中心的店面,这个没有更详细的资料,但可以确定的是有,因为上市公司公告过它卖房子(比如:静安区华山路286平的房子,2008年它就卖到6万多一平,总价1792万)。另外,它的官网介绍:“2009年入选中国最具价值品牌500强的第404位,品牌价值15.23亿元”。
再有,年报里介绍,管理层并没有放弃“治疗”,首先,日化产品开了各种网上销售渠道,邮乐、京东、淘宝、拼多多、抖音等,我去看了一下,老实说,产品定价高,但产品形象却很一般;可洗衣店业务还在正常运营,而且从合并报表的“合同负债”里可以推断出,它的洗衣店业务收了洗衣卡预充值3000万,从这一点也说明,这个品牌还在正常运营,并且不排除再创辉煌的可能。
我认为,目前的正章虽然亏损,但算上它的土地资源和品牌价值,给3到5个亿的估值,是合理的。土地资源,没有更多详细的资料,但我随后会通过合并报表与母公司报表的对比进行估算。
2、母公司的亏损能改善吗
先看一下这个利润简表。
单独看2020年的数据,母公司亏损了1500万,把时间往前拉长两年再看,正常年份母公司也只是微亏,金额大概就是一两百万。所以,基本可以判定,2020年的亏损是受新冠疫情影响导致的特殊情况。
不过,考虑到母公司的营业收入主要是房租收入(不应该有多少营业成本),财务上基本有400万左右的利息收入,母公司亏损,实在不应该。
可以看到,最大的支出是管理费用,我进一步查看了公司的管理费用项目注释,看到了一些主要的科目,比如社保和一些审计以及资产评估的费用,但我不打算多说什么了。因为,我们不应该对管理费用太过吹毛求疵,应该有一定的包容度,只是希望管理层能把业绩做上去。
分析完了正章和母公司,按道理,还有应该看一下另外一个子公司:中糖,这个带糖却主要是卖酒的公司。可惜,没有更多的资料。根据年报里的经营情况讨论与分析,以及我刚才对它盈利状况的分析来看,这个以批发为主公司既不会有大的发展,也不会是什么拖累。所以,可以不用太过关注它。
以上,对上海九百主要子公司的梳理和分析,让我从经营的角度,对它的盈利结构和未来可能,有了基本的判断:经营稳定,没有负债,正常年份,可以每年赚1个亿,但也难有大发展,除非有办法搞活老品牌:正章,培育出日化,这一新的增长点;或者走投资并购的道路,比如增购久光百货的股权,最起码达到并表的标准;再或者让大股东注入优质资产。貌似这些操作都不难,只欠一个“能人”或者“野蛮人”。
那么,从经营的角度看,对应它目前的市值24亿左右,也算是正常的。不低估,也不高估。
可为什么我标题却说,它有30%的上涨空间呢?
五、资产梳理
虽然从经营的角度看,24亿的估值是正常的。但我在阅读年报的过程中,对它资产负债表进行梳理却发现,它资产的真实价值要比账面上的价值更值钱。
虽然,我把资产负债表美化了一下,但这样看起来还是一堆数字。我进一步拆分一下这5块资产,看完,你基本就清楚了。
1、现金
这一项没啥说的,就是放在银行的2亿多存款。另外,它没有银行借款,也没有什么真正意义上的外债,没有任何财务上的压力,每年还有400万左右的利息收入。
2、长期股权投资
在年报的95页可以看到具体明细。
虽然它列举了5个,但有数据的只有4个,真正值钱的就两个,就是我们前面提到的没有并表的那两个子公司。
那么上海闹市区南京西路上1618号上的久光百货,那9万多平方的房子,该值多少钱呢?
16年前的2005年,上海九百从自己的大股东九百集团手上买了它22%的股权时,花了2.81亿,那么38%的股权比例,在当时就是价值4.85亿。16年过去了,翻一倍多,给10个亿的估值,应该不过分吧?
至于卖货的久光百货,以它年盈利2.8亿计算,30%的股权,应该也价值10亿吧,才10倍左右的市盈率。
也就是说,这个报表里标示5亿左右的资产,实际价值应该在20亿以上。
3、其它权益工具投资
表面上看这里面最值钱的就是东方证券的股权,价值2.94亿,但也绝对不要忽略了上海九百购物中心和海鼎信息。
首先,上海九百购物中心成立于2000年7月,而早在2000年1月,上市公司就跟大润发签订了一个20年的租赁合同,把位于华灵路1051-1067号的那栋楼,租给了大润发。从它成立的时间来看,那栋楼大概率不在它名下,但即便如此,我们也知道了有这栋楼的存在。一会儿在估算固定资产和无形资产的时候,也能更全面一些。
其次,关于海鼎,本来上市公司是持有海鼎722.1万股的,但在2016年的时候,卖了522.1万股给“万达金服”,卖价1.05亿。也就是说,剩下的这200万股,虽然上表里显示它只值524万,但实际上,它应该价值4000万左右。当然,5年来,海鼎的股权到底升值还是贬值了,取决于海鼎的经营情况,我简单查阅了一下,因为即便是估值4000万,金额也不大,也就没有深究。
另外,笑笑亮实业和不夜城股份比例比较小,预计影响在千万以内,也一样没有深究。
4、投资性房地产
报表里显示,投资性房地产的价值是3亿多一点,我梳理了一下,这主要指的是刚买大股东的位于静安寺旁边的万航渡路 32、62、72 号的那几处商业房产,面积4262 平方米 ,价格2.5亿,再加从固定资产科目转过来的8000多万,扣除折旧以后显示为3亿多一点。那2.5亿是2020年刚买的,基本没有增长,但转过来的那8000多万,会不会更值钱呢?年报里只提了这8000万有武定路300号的房产,至于有没有其他,它没提,我也就找不到更多资料了。保守起见,这3亿就按3亿算吧。不重新估值了。
5、固定资产+无形资产
这两块资产是最难梳理清楚的,倒不是我懒,也不是我怕20多年的资料太多,而是资料根本不全,基于一个不准确的资料得出的结论可能有误,所以,我就没有一一梳理。但可以确定的是,这里面肯定有价值不菲的资产。我简单的浏览了一下过往的资料,比如华灵路1051-1067号的那栋楼;华山路42号的;南京西路 772 号;石门二路1-5层;武定路260、262、266、272...292号;浦东新区御北路 456 号 6 楼;子公司正章洗染15亩的生产基地等等。
具体的清单,恐怕只有公司内部有,包括一些无法取得房产证的资产。
没有清单,也就无法准确的估值。
但如果你浏览一下过去类似房产的价值,一定会感慨,这些资产价值不菲。
报表里显示,这两项加在一起的净值是1.23亿左右。给10倍的估值,应该不为过。也就是说,这些位于上海闹市区的资产,实际价值应该在10亿,甚至更多。
还有一个不体现在报表里的:正章的品牌价值。这个百年品牌曾经在被估值15亿。但它目前亏损,保守起见,这里就不给它估值了。可即便如此,把1-5综合算下来,上海九百的估值也应该在40亿左右,打个折,也应该给予30亿的估值。
所以,我才说,相对于目前24亿左右的估值,它有大概30%的上涨空间。而且,这还没有考虑资产注入的可能。
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