一、公司简介
1.主营范畴
物联网通信芯片的研发、设计及销售
2.主要产品
Wi-Fi MCU通信芯片及其模组（Wi-Fi MCU通信芯片是一种集成了MCU（微控制单元，相当于低配版的CPU）和Wi-Fi无线协议栈的Wi-Fi芯片）
3.主要技术
大功率Wi-Fi射频技术、高度集成的芯片设计技术、低功耗电路设计技术、Wi-Fi基带技术、设计协处理器技术、多核处理器操作系统、Wi-Fi物联网异构实现方法、Wi-Fi Mesh组网技术、BLE Mesh组网、AI压缩算法技术等多项核心软硬件技术。
4. 创新展示
ESP8266系列芯片，2014年发布，集成32位MCU的Wi-Fi芯片，集成度高、功耗低、支持众多主流物联网平台。
ESP32系列芯片，2016年发布，功能较ESP8266系列更为丰富，集成双核32位MCU的芯片，支持Wi-Fi、传统蓝牙、低功耗蓝牙等多通信协议、产品应用场景覆盖面大幅扩展，运算及存储功能更强、功耗更低、安全性更高。
ESP32系列模组，基于ESP32系列芯片制造的模组，2016年发布，引脚全，便于电路板设计，射频性能出众，产品认证全。
5.研发动态
6.核心成员
Teo Swee Ann：董事长、总经理，1975年生，新加坡籍，新加坡国立大学电子工程学士、硕士。2000年3月至2001年4月任Transi lica Singapore Pte Ltd.设计工程师；2001年5月至2004年5月任Marvell Semiconductor Inc高级设计工程师；2004年5月至2007年6月任澜起科技(澜起科技也是科创板拟上市公司)有限公司技术总监；2008年4月至2018年11月任乐鑫有限首席执行官；2018年11月至今任乐鑫科技股份公司董事长、总经理。间接持有公司 58.10%的股权，为公司实际控制人。
王钰：副总经理、董事会秘书，1983年生，中国国籍，复旦大学金融学本科，中欧国际工商学院EMBA在读。2005年5月至2010年4月历任安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计员、高级审计员；2010年5月至2014年7月历任上海磐石投资管理有限公司高级投资经理、投资总监；2014年8月至2018年11月任乐鑫有限市场拓展总监、董事会秘书；2018年11月至今任乐鑫科技股份公司副总经理、董事会秘书。合计持股0.02%。
符运生：核心技术人员，1983年出生，中国国籍，无境外永久居留权，天津大学通信工程本科，北京邮电大学电磁场与微波技术硕士。2007年5月至2008年4月任江西电信有限公司无线中心工程师；2008年5月至2010年4月任晶晨半导体(晶晨半导体也是科创板拟上市公司)有限公司工程师；2010年5月至2018年11月任乐鑫有限研发部数字组总监；2018年11月至今任乐鑫科技股份公司研发部数字系统开发总监，公司核心技术人员，合计持股0.38%。
邵静博：财务总监，1981年生，中国国籍，无境外永久居留权，中国科学技术大学管理本科，上海财经大学经济学硕士。2003年7月至2006年7月历任比亚迪股份有限公司财务管培生、会计主管；2006年7月至2010年5月任华为技术有限公司海外部财务经理；2010年6月至2013年4月任奥布赖恩管道科技有限公司财务总监；2013年4月至2015年10月任慧科讯业（北京）网络科技有限公司财务总监；2015年11月至2018年1月任中准会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所咨询师；2018年1月至2018年11月任乐鑫有限财务总监；2018年11月至今任乐鑫科技股份有限公司财务总监，未持有公司股份。
7. 发展历程
1、2008年4月，乐鑫科技科技（上海）有限公司成立，注册资本14万亿美元。
2、2010年3月，乐鑫无锡子公司成立。
3、2013年12月，ESP8089 Wi-Fi芯片发布。
4、2014年5月，ESP8266系列芯片发布。
5、2016年9月，ESP32系列芯片发布。
2、2018年11月，乐鑫有限整体变更设立为股份有限公司。
8. 实控人
Teo Swee Ann通过Impromptu、ESP Tech、ESP Investment及乐鑫香港的架构间接合计持有乐鑫科技58.10%的股份，为公司实际控制人。
9. 股权融资：
融资历程：
其中，乐鲀投资主要是由新光光电自身员工为持股目的出资设立的有限合伙企业，相当于公司内部持股平台、Shinvest为公司外资股东，王景阳为公司境外架构中的早期投资人，股权的交易价格是交易双方参照乐鑫有限上一年度净资产而协商确定的，转让金额为 122.00万美元。
股本结构：
股权激励：
ESP Inc作为早期境外融资平台，曾对卢坚、王承周及林豪进行股权激励。卢坚于2010年6月入职，担任研发部软件工程总监；王承周于2010年5月入职，担任研发部射频总监；林豪于2010年3月入职，担任研发部数字系统开发总监。
二、行业分析
1.产品或服务所应用的领域介绍
乐鑫科技所属行业为物联网无线通信芯片设计行业，当前主要产品为Wi-Fi MCU通信芯片，其中，物联网无线通信芯片是指使用短距离无线通信技术（如Wi-Fi、蓝牙技术等），实现物理设备与虚拟信息网络的无线连接的一种通信芯片。而Wi-Fi MCU通信芯片是一种集成了MCU（微控制单元）的Wi-Fi芯片，主要功能是解决物联网领域的无线连接需求，其技术特点是在单一芯片上集成了MCU、Wi-Fi无线协议栈，以及内存卡、标准数字外设接口、天线开关等多种电子元器件，因此是一种系统级芯片（系统级芯片是指将系统关键部件例如CPU、存储卡等集成在一块芯片上，可以实现完整系统功能的芯片电路）。
按不同的技术路线分类，物联网无线通信芯片包括Wi-Fi芯片、蓝牙芯片以及其他通信芯片，其中Wi-Fi芯片是当前应用最广泛的物联网无线通信芯片之一，根据半导体行业研究机构Techno Systems Research 2018年发布的报告显示，2018年物联网连接设备总数为111.97亿台，其中使用Wi-Fi芯片连接的物联网设备数量为31.21亿台，占比27.87%，使用蓝牙芯片连接的物联网设备数量为48.83亿台，占比43.61%，二者合计占比71.48%。
Wi-Fi芯片的主要应用领域包括移动通信设备，智能家居产品，智能可穿戴设备，智能支付终端等，其中移动通信设备主要包含手机、电脑、平板电脑、路由器等设备，是主要的通信芯片应用领域，该领域Wi-Fi芯片出货量占总Wi-Fi芯片比例超过70%。
智能家居产品方面，智能家居是物联网在家庭生活领域的直接应用，主要包括智能家电设备（如扫地机器人、空调、洗衣机、电饭煲、净水器等）、智能照明、智能插座、智能移动支付播报设备等物联网设备，在物联网技术应用之前，智能家居领域经历了有线时代、单品时代，产品构造复杂、售价高昂，市场接受度较低。随着无线连接技术及低功耗芯片设计技术的成熟，智能家居产品消费门槛逐步降低，消费者接受度不断提高，根据IDC定期发布的全球智能家居设备跟踪报告，2018年全球智能家居设备出货量达到6.4亿台，预计2022年出货量将达到13亿台，年均复合增长率超过20%。
智能可穿戴设备是指应用先进电子技术对日常穿戴设备进行智能化开发、设计而成的智能设备。例如智能眼镜、智能头带、智能头盔、智能手表等，以及专注于某一类应用功能并需要和其它设备配合使用的智能手环、智能服装等。根据市场研究机构IDC定期发布的全球可穿戴设备跟踪报告显示，2017年全球可穿戴设备出货量达1.13亿台，较2016年提高11%。
智能支付终端是指既能支持银行卡支付，又能对扫码支付等多种支付方式提供支持的终端设备。根据易观发布的《中国智能支付终端专题分析2018》，2013年至2017年，全国联网POS终端保有量保持持续增长，2017年总量超过3,000万台。
2. 行业市场空间
Wi-Fi MCU芯片行业当前市场整体规模较小，市场空间有待进一步提升。
公司主要产品Wi-Fi MCU通信芯片属于无线通信芯片WI-Fi芯片的其中一种，根据TSR发布的各年度研究报告，2016-2018年全球Wi-Fi芯片市场总出货量分别为27.38亿颗、29.52亿颗和31.50亿颗，而全球Wi-Fi MCU通信芯片2016-2018年出货量分别为0.98亿颗、1.58亿颗、2.29亿颗，占Wi-Fi芯片总出货量的比例仅为3.58%、5.35%、7.27%。
乐鑫科技当前营收为4.75亿元，其中归属于Wi-Fi MCU通信芯片系列产品的营收为4.67亿元，结合2018年乐鑫科技Wi-Fi MCU系列产品市场占有率达到33.59%，对应得到2018年Wi-Fi MCU行业总市场规模为4.67/33.59%=13.90亿元。
而另一方面，市场调研机构Markets and Markets发布的研究报告《2022年全球Wi-Fi芯片市场规模预测》，2018年全球Wi-Fi芯片市场规模预计为170.22亿美元，折合人民币1169亿元，2022年预计将增长至197.2亿美元，折合人民币1354.8亿元，年复合增长率约为4%，按照2018年Wi-Fi MCU芯片销量占总Wi-Fi芯片7.27%的比例计算，Wi-Fi MCU芯片市场规模为1169*7.27%=84.99亿元。
两种角度计算的Wi-Fi MCU芯片市场规模结果差距很大，一方面可能是由于芯片销售价格不同，Wi-Fi MCU芯片售价低，导致其销量与市场规模不匹配，销售数量高，但市场规模低。另一方面也可能是市场调研机构TSR或Markets and Markets发布的市场数据有误，当前关于Wi-Fi芯片市场规模相关数据较少，单一市场调研机构发布的调研数据准确性有待考证，总体来看，Wi-Fi MCU芯片当前市场规模偏小，随着物联网技术不断普及，未来市场空间将有所提升。
3.前景分析：
近年来，受益于Wi-Fi MCU芯片市场价格下降，Wi-Fi MCU芯行业整体市场规模增速较快，2018年，Wi-Fi MCU通信芯片出货量同比增加了0.71亿颗，同比增速为44.94%，随着物联网芯片市场应用逐渐普及，预计未来5年可以保持30%以上的年复合增速，未来前景看好。
Wi-Fi芯片行业近年来增速有所放缓，整齐规模复合增速在4%左右，原因可能是Wi-Fi芯片主要应用领域仍是移动通信设备市场，而以手机、平板为首的移动通信设备行业整体市场规模增速趋缓，Wi-Fi芯片整体规模增速趋缓。
但当前物联网芯片领域整体市场规模仍较小，且细分行业众多，细分行业之间技术壁垒较高，各领域产品技术迭代较快，一家公司很难实现技术长期垄断，当前技术优势公司也随时有被取代的风险，行业内将呈现长期激烈竞争的局面。
三、经营分析
1.市场地位
细分行业具有竞争优势，但未形成垄断地位，市场地位尚未稳固。
乐鑫科技在Wi-Fi MCU芯片行业的主要竞争对手为高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等国际知名厂商，其他竞争对手规模较小，主要包括南方硅谷、联盛德等大陆企业。2016-2018年度Wi-Fi MCU芯片产品销量市场份额超过10%的公司共有乐鑫科技、高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱和联发科七家，其中乐鑫科技市场份额最高。
2016-2018年乐鑫科技在Wi-Fi MCU芯片行业的全球市场占有率分别为12.72%、24.68%及33.59%，市场份额上升较快；但在全部Wi-Fi芯片行业中，公司全球市场占有率仅为0.89%、1.49%和2.54%，市场竞争力有限，具体如下：
根据TSR报告统计的Wi-Fi MCU市场总量和乐鑫科技报告期内的产品销量，公司Wi-Fi MCU系列产品2016-2018年的市场占有率分别为12.72%、24.68%及33.59%：
根据TSR报告统计的全部Wi-Fi产品市场总量和乐鑫科技报告期内的全部产品的销量，公司全部产品报告期内的市场占有率分别为0.89%、1.49%和2.54%：
综上，可以看到乐鑫科技在细分行业Wi-Fi MCU芯片行业内具有一定的市场竞争力和进口替代实力，但在整个Wi-Fi芯片领域，公司生产规模较小，产品线较为单一，当前市场地位不稳固。
2. 对标公司
映射公司：
竞争优劣势：
与国际知名厂商相比，公司在研发力量、资本投入等方面劣势较大，公司的主要竞争优势在于产品性价比优势，公司通过提前布局细分领域，积累技术优势，生产具有更高性价比的芯片产品，以此战胜竞争对手，公司前期通过推出价格在10元以内的高性价比芯片产品，获得了较高的市场份额，但未来若竞争对手加大研发投入，加快产品迭代，公司市场份额可能会有所下降。
3.经营分析
营收构成：
2016-2018年度，公司营收分别为1.23亿元、2.72亿元及4.75亿元，年均复合增长率达到了96.55%，营收增长十分迅速，其中，2018年公司芯片产品营收占比为67%，是公司的营收主体；2018年公司模组产品营收占比为32.40%，占比趋于稳定。
具体产品上，公司目前为止共推出三系列芯片产品，包括ESP8089系列芯片（2013年推出）、ESP8266系列芯片（2014年推出）和ESP32系列芯片（2016年推出），其中ESP8089系列芯片销量逐年下降，2018年仅占总营收的1.82%，主要原因是由于其应用领域为手机和平板电脑领域，该领域芯片性能要求较高，产品迭代较快，且竞争激烈，公司产品推出时间较早，竞争力较低。
三类产品中销量最高的是ESP8266系列芯片，占总营收的比重达到了55.66%，若再加上其模组收入，合计占总营收的比重达到70.76%，这款芯片产品性能属于中等偏上水平，但其价格较低，产品性价比较高，因此销量增长很快，公司当前最新产品是ESP32系列芯片（2016），营收规模相对较少，销量有待提升。
毛利率方面，三种系列产品毛利率均有下降趋势，其中，ESP8266系列芯片（2014）毛利率从2016年的62.23%降低到2018年的56.40%，考虑到其推出时间是2014年，随着市场其他厂家主流产品不断迭代升级，其产品性价比可能会有所降低，导致销售价格降低。ESP32系列芯片（2016）毛利率从2016年的59.05%降低到2018年的55.22%。
经分析，毛利率降低的直接原因是Wi-Fi MCU芯片产品市场价格近几年持续下降，主要是行业内竞争企业增加，市场竞争加剧，导致了芯片产品毛利率持续下降。
产品价格：
2016-2018乐鑫科技芯片产品的三年平均单价仅为4.93元，价格偏低，这是公司能在激烈的竞争中脱颖而出的主要原因之一，2017年公司芯片单价上升的主要原因是新推出的ESP32系列芯片性能有所升级，单价较高，2018年随着公司整体销量增加，产品平均单价再次下降。从价格上可以看到，公司主营产品平均售价较低，产品性价比高是公司的核心竞争力；另一方面，较低的售价侧面反映出激烈的市场竞争情况以及公司主营产品成本较低，技术附加值较低，产品技术壁垒有限。
研发能力：
公司现有研发人员162 人，占员工总数比例为 67.22%占比较高，其中有包括创始人在内的核心技术人员9名，创始人TEO SWEE ANN（现年44岁）曾于2004年5月到2007年6月任职澜起科技技术总监职位，2008年（33岁）创立乐鑫科技，技术实力较强。核心技术人员中2014年之前（公司当前最核心产品发布时间）入职的还包括姜江建、符运生、王强三人，其中符运生、王强曾分别于晶晨股份、澜起科技任工程师职位。公司主要核心技术人员具有多年研发经验并且较为稳定。
研发产品方面，公司目前共推出3款芯片产品，其中2013年推出ESP8089系列单Wi-Fi芯片（适用于平板电脑和机顶盒领域），2014年末推出ESP8266系列芯片（适用于物联网领域）、2016年末推出ESP32系列芯片（适用于物联网领域），平均1-2年迭代一次，产品迭代速度较快，但公司至今尚未实现新产品推出，2016年推出的ESP32系列芯片销售情况也差强人意，2018年ESP32系列芯片营收0.49亿元，占总营收的比重仅为9.65%。
专利方面，招股书上称，乐鑫科技当前共取得各项专利48项，其中发明专利22项，已申请未授权的发明专利共计59项，但公司当前发明专利均于2015年7月之前申请取得，发明专利从申请到授权平均大约需要1.5年到2.5年，公司2015年7月之后申请的发明专利至今未获授权，可能存在技术革新迟缓的问题。
综上，公司研发能力较强，产品迭代速度较快，创始人技术水平较高，但同时也存在产品迭代速度变慢，技术领先优势不明显，核心专利较少等问题。
主要客户与供应商：
2016-2018年度，公司前五名客户销售收入占比分别为62.97%、43.21%和47.88%，主要客户包括涂鸦智能，小米与安信可等公司；前五名供应商采购占比（采购金额占当期原材料采购及委外加工总额的比例）分别为96.20%、91.72%及94.87%，其中，其一大供应商为台积电，采购占比约60%左右，存在供应商集中度过高的风险，但考虑到其总销售规模较小，且晶圆制造厂商十分集中（台积电占据全球晶圆代工规模的59%），晶圆代工供应商集中度高也可以理解。
4.募投项目：
共募集10.1亿元，主要投资于以下项目：
募投项目主要围绕公司现有主营业务，旨在进一步提升公司自主研发能力，推进产品迭代和技术创新，扩张公司主营业务规模和市场占有率。
其中，“标准协议无线互联芯片技术升级项目”投资规模为1.68亿元，主要用于提升公司Wi-Fi芯片的性能和核心技术指标，丰富公司Wi-Fi芯片的产品品类，预计建设周期为2年，预期第5年完全达产，达产当年预计可实现年销售收入27,550.00万元。
“AI处理芯片研发及产业化项目”投资规模为1.58亿元，旨在研发具有图像处理、语音识别、视频编码等功能的AI处理芯片，丰富公司产品品类，建设周期共计2年，预期第5年完全达产，达产当年预计可实现年销售收入20,520.00万元。
另外有6亿元的募投资金将作为发展与科技储备资金，用于新产品研发，以及应对市场波动的资金储备。具体资金计划使用情况如下：
项目解读：
总体来看，募投项目不确定性较大，大部分项目偏离公司当前主要技术方向，属于技术开拓型项目，研发难度高，研发风险大，不确定性高。
公司自身发展战略上称：公司将在Wi-Fi MCU通信芯片领域参与全球市场竞争，致力于研发及设计具有国际市场竞争力的产品，增强产品性能，拓宽应用领域，巩固市场优势地位；同时加大人工智能技术研发，设计人工智能（AI）芯片，把握新的战略发展机遇。
而募投项目中，Wi-Fi MCU通信芯片升级项目与AI处理芯片项目合计投入仅为3.26亿元，占总募投资金的32.28%，另外6亿元发展与科技储备资金使用方向不明确，RISC-V核应用处理器、毫米波雷达芯片（雷达传感器）以及Wi-Fi EHT（Wi-Fi Ethernet：Wi-Fi以太网）芯片项目均属于公司尚未尝试领域，技术难度较高，研发方向不明确，研发结果不确定性较大。
公司所处细分行业技术壁垒性较强，扩展新领域需要较高的资金投入和较长时间的技术积累，以公司当前的资金技术实力尚不具备多产品同时研发能力，公司募投项目合理性存疑。
5.盈利预测
公司主营产品Wi-Fi MCU通信芯片2016-2018年市场总出货量分别为0.98亿颗、1.58亿颗、2.29亿颗，年增长率分别为61.22%、44.94%，增速较快，主要原因是2014年以来，Wi-Fi MCU芯片市场价格大降，整体市场规模迅速增长，2014年之前，Wi-Fi芯片的市场价格超过40元，应用普及较低，2014年初，高通推出了Wi-Fi SOC芯片（System on Chip：系统级芯片）Atheros4004，德州仪器推出3200芯片，芯片价格都在3美元左右，瞬间将Wi-Fi方案的价格拉到了30元左右。2014年中旬，联发科推出了性价比更高的芯片MT7681，价格仅有1.8美元，使得方案的价格再次下滑到20元左右。随后，乐鑫科技推出了价格更低的EST8266系列产品，芯片售价1.2美元，Wi-Fi方案的价格首次降到10元以内。
乐鑫科技凭借性价比较高的EST8266系列产品，市场份额迅速上升，2018年市场份额达到了33.59%，占比行业内第一，竞争优势明显，但公司所处行业竞争激烈，主要竞争对手研发实力强大，且行业整体市场规模不大（2018年公司占有33.59%的市场份额，但营收仅为4.7亿元，总体市场规模仅为13亿元左右），市场份额进一步提升较为困难，预计公司未来营收可能会有所减缓。
综上，预计未来5年Wi-Fi MCU行业整体市场规模复合增长率为30%，若公司未来市场份额保持稳定，则公司未来五年营收增长率在30%左右，若公司市场份额发生变动，则公司营收增速将有较大变化。
四、财报分析
1.可比公司主要指标对比：
2.财报解读
1、研发费用率处于行业平均水平，研发费用数额较低。
2018年公司研发费用率为15.77%，处于行业平均水平，但研发费用仅为0.75亿元，是$中颖电子(SZ300327)$的三分之二，$全志科技(SZ300458)$的三分之一，相对于国外竞争对手则研发费用更低，与公司当前市场地位不符，公司所处行业中，研发能力是公司的核心竞争力之一，公司研发费用较低，可能会造成产品迭代缓慢，市场竞争力下降的风险。
2、产品毛利率水平高于同行业
2018年公司综合毛利率为50.66%，而2018年全志科技产品综合毛利率为34.99%，中颖电子产品综合毛利率为43.80%，公司产品毛利率水平高于同行业，如下图所示：
问询函上解释高毛利率的主要原因是公司产品技术含量高，成本较低，且最近几年销售规模增加，进一步降低了成本。但公司产品本身售价较低，主营芯片产品平均单价仅为6元，利润空间较为有限，且公司主营芯片产品技术含量相对较低（单价低，生产厂商众多，市场竞争激烈），技术附加值较低，公司产品较高的毛利率水平存疑。
集成电路设计行业中，不同公司由于具体芯片类型、技术含量、下游市场需求情况、公司相对市场竞争地位等不同，产品毛利率存在一定差异，不同种类公司毛利率可比性较差，公司毛利率情况需进一步分析。
3、存货占比较高
2018年公司存货占总资产比重为29.41%，同时期可比公司全志科技、中颖电子存货占比仅为16.04%与18.09%，公司存货占比较高。公司存货主要为原材料（占比50.85%）、库存商品（占比36.90%）和委托加工物资（占比12.25%），考虑到公司产品线较为单一，若未来市场需求发生变化、市场竞争加剧则可能导致公司产品滞销、存货积压，存货跌价风险。
4、偿债能力强
公司资产结构良好，负债较少且主要为应付账款与应付职工薪酬，不存在短期负债，长期负债等债务，2018年公司资产负债率为17.55%，流动比率为7.51，速动比率为5.15，现金比率为3.72，偿债能力强。
5、筹资现金流量净额为0
2018年公司不存在筹资活动，筹资现金流量净额为0，这主要与公司经营模式有关，公司经营模式为Fabless型（无晶圆生产设计企业，指企业只从事集成电路研发和销售，而将晶圆制造、封装和测试环节分别委托给专业厂商完成），固定资产投资较少；且公司经营模式稳健，对外负债较少，历史筹资情况上，2016-2017年公司筹资现金流量净额分别为0.44与0.32亿元，历史筹资规模不大，历史筹资需求较低，因此，公司拿出25%的股份募集10亿元资金合理性存疑。
五、估值定价
本研究院采用至少三种对乐鑫科技适配性较强的估值方法，对该标的现阶段市值进行测算，估值结果系分析师个人研究结果，对他人不构成投资建议
方法一：市销率法
重要假设：
1、可比公司当前市销率正确反映了行业合理水平；
2、公司未来经营顺利。
分析过程：
$乐鑫科技(SH688018)$2016-2018年销售收入分别为1.23亿元、2.72亿元和4.75亿元，年复合增长率为96.55%，营收增长迅速，考虑使用市销率法进行定价。映射公司中颖电子、全志科技2018年营收增长率分别为10.50%、13.66%，市销率分别为7.23、5.20。行业平均市销率为6.22。
公司所处行业Wi-Fi MCU芯片行业总市场规模增速较高，2018年总市场规模增速为44.94%，增速较快，预计未来5年行业总市场增速在30%左右。
公司当前市场占有率为33.59%，市场份额较高，主要竞争对手实力强大，市场竞争不断加剧，公司未来想继续提升市场份额较为困难，因此预计公司未来市场份额在10%-40%之间，未来5年营收复合增速在40%左右。
乐观：若公司未来营收增长超过预期，主营产品市场份额继续提升，营收复合增速超过40%，给予12倍市销率，对应当前市值为4.75*12=57亿元，对应当前股价为57/0.8=71.25元。
中性：公司未来营收符合预期，营收复合增速低于40%，给予10倍市销率，对应当前市值为4.75*10=47.5亿元，对应股价为47.5/0.8=59.38元。
悲观：公司未来营收手低于预期，市场份额降低，营收复合增速低于20%，给予8倍市销率，对应当前市值为4.75*8=38亿元，对应当前股价为47.5元。
结论：
方法二：类比法
重要假设：
1、可比公司中颖电子当前市值正确反映了其市场价值；
2、公司未来经营顺利。
分析过程：
可比公司中颖电子主营产品应用领域为家电、变频和电机控制、锂电池电源管理、智能电表及物联网和可穿戴应用等，与乐鑫科技具有较大相似性，中颖电子当前为净利润为1.61亿元，当前市值为54.37亿元。
从当前净利润规模来看，2018年乐鑫科技净利润规模为中颖电子净利润规模的0.58倍；从当前产品线来看，乐鑫科技主营Wi-Fi MCU芯片领域，并占据了较高的市场份额，募投项目围绕领域也以升级当前产品以及研发新产品为主，但研发新产品线并实现稳定盈利需要较长时间积累，不确定性较大：而中颖电子当前产品线相对较为丰富，涵盖了系统主控芯片与驱动芯片两类，技术较为成熟，营收增长稳定，市场空间更加广阔。
综上，乐鑫科技当前市值低于中颖电子，给予0.7倍中颖电子估值，则对应当前市值为54.37*0.7=38.06亿元，对应当前股价为38.06/0.8=47.57元。
方法三：未来收益预测法
重要假设：
1、Wi-Fi MCU芯片行业未来五年总市场规模复合增长率为30%；
2、Wi-Fi MCU芯片净利润率为15%，（2018年为19.77）；
3、可比公司当前市盈率正确反映了其市场价值；
4、募投项目顺利完成。
分析过程：
可比公司德州仪器当前市盈率为19.23，赛普拉斯当前市盈率为22.95，联发科当前市盈率为22.73，行业平均市盈率为21.64。
公司主营产品Wi-Fi MCU当前市场规模为13.90亿元，年复合增长率为30%，5年后总市场规模为13.90*1.3^5=51.61亿元。
乐鑫科技募投项目主要围绕升级当前Wi-Fi MCU产品以及研发新产品AI芯片，其余项目为科研储备金，不确定性较大，因此暂时不予考虑。募投项目中，“标准协议无线互联芯片技术升级项目”建设周期为2年，第5年完全达产，达产当年预计可实现年销售收入2.76亿元。“AI处理芯片研发及产业化项目”建设周期共计2年，第5年完全达产，达产当年预计可实现年销售收入2.05亿元。
乐观：公司主营产品Wi-Fi MCU芯片当前市场占有率为33.59%，若公司主营产品可以持续保持较高竞争力，市场份额继续提升，5年后市场份额提升到40%（行业当前竞争十分充分，继续扩大市场份额较为困难），则对应这部分营收为51.61*0.4=20.64亿元，对应净利润为20.64*15%=3.10亿元。
5年后募投项目顺利完成，达到预期的80%，则对应营收增加为（2.76+2.05）*0.8≈3.85亿元，对应净利润为3.87*15%=0.58亿元。则公司合计净利润为3.10+0.58=3.68亿元。给予30倍市盈率，则对应5年后市值为3.68*30=110.4亿元，假设公司市值按照20%的复合增速增长，则对应当前市值为44.37亿元，对应当前股价为55.46元。
中性：公司主营产品保持较高竞争力，市场份额保持稳定，5年后市场份额为33%，则对应这部分营收为51.61*0.33=17.03亿元，对应净利润为17.03*15%=2.55亿元。
5年后募投项目顺利完成，达到预期的70%，则对应营收增加为（2.76+2.05）*0.7≈3.30亿元，对应净利润为3.30*15%=0.50亿元。则公司合计净利润为2.55+0.50=3.05亿元。给予25倍市盈率，则对应5年后市值为3.05*25=76.25亿元，假设公司市值按照20%的复合增速增长，则对应当前市值为30.64亿元，对应当前股价为38.30元。
悲观：公司主营产品市场竞争力减弱，市场份额有所下降，5年后市场份额为25%，则对应这部分营收为51.61*0.25=12.90亿元，对应净利润为12.90*15%=1.94亿元。
5年后募投项目顺利完成，达到预期的60%，则对应营收增加为（2.76+2.05）*0.6≈2.87亿元，对应净利润为2.87*15%=0.43亿元。则公司合计净利润为1.94+0.43=2.37亿元。给予20倍市盈率，则对应5年后市值为2.37*20=47.46亿元，假设公司市值按照20%的复合增速增长，则对应当前市值为19.07亿元，对应当前股价为23.84元。
结论：
估值统计：
综上所述，认为乐鑫科技现时合理估值区间为34.86亿元至42.61亿元，对应每股价格43.58元至53.26元，较公司自身定价50.5元下浮12.94%-上浮6.42%，较公司发行价62.60元下浮（30.38%~14.92%）。
六、风险提示
1.市场竞争风险
公司所在行业市场竞争十分激烈，主要竞争对手为高通、德州仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等国际著名芯片设计商，并且这些对手当前均分别占据10%以上的市场份额，与公司一起基本瓜分了整个市场，此外，国内芯片设计厂商技术不断积累，加剧了市场竞争。
公司在资产规模、研发水平等方面与国外竞争对手差距较大，公司前期凭借早期技术积累优势，较高的产品性价比优势在Wi-Fi MCU芯片市场中占据了较高的市场份额，但如果竞争对手投入更多的研发资源、加大市场推广力度，或采取更激进的定价策略等，将可能导致公司市场份额降低，对公司营收产生较大影响。
2.产品替代风险
公司所处行业技术及产品迭代迅速，如果未来市场需求变化、行业供需格局变化、公司主营产品有被替代的风险，若公司未能持续推出有竞争力的新产品、将对公司经营业绩造成显著影响。
3.募投项目合理性风险
公司募投项目合理性存疑，6亿元发展与科技储备资金使用方向不明确，缺少必要的项目介绍，大部分项目研究方向与公司当前主营产品偏离较远，与公司历史技术积累偏离较远，公司研发项目能否达到既定目标存疑。
4.重大客户经营不确定性风险
公司2018年度第三大客户安信可的母公司博安通（2018年销售占比为6.62%，2017年销售占比10.82%）已被其审计机构出具持续经营存在重大不确定性的审计意见。若安信可未来不能持续经营，将可能对公司经营业绩造成较大不利影响。
5.供应商较为集中的风险
报告期内，公司前五名供应商的采购金额分别为5,881.32万元、15,200.55万元及27,702.05万元，采购占比分别为96.20%、91.72%及94.87%，供应商集中度较高，若后期供应商因其自身原因而导致公司产品无法按时交付，将对公司的经营产生不利影响。
6.存货跌价风险
2016-2018年，公司存货账面净额分别为2,169.46万元、5,169.54万元及11,101.80万元，占总资产的比例分别为13.91%、21.00%和29.41%，占比较高。若未来市场需求环境发生变化、市场竞争加剧，可能造成产品滞销、存货积压，存货跌价等风险，将对公司经营业绩产生不利影响
作者：公司估值研究院
来源：雪球
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