本文来源于-原创 张金洋、胡偌碧 国医盛视
前言：解答关于博腾股份的三个最核心问题（市场分歧点及担忧）
问题一：导致公司之前业绩波动较大的因素是否已经消除？（2019年的高速增长是昙花一现还是可持续的？）
市场对博腾股份的最大担忧在于之前2017-2018年公司经历了一些波折，虽然2019年恢复了高速增长，但有投资者会担心增长的可持续性。因此我们在前言首先重点探讨一下导致之前公司业绩波动较大的关键因素及后续增长的可持续性。英特尔前任首席执行官Andy Grove曾经说过，差公司毁于危机、好公司克服危机生存下来，而伟大的公司借助危机精进。博腾股份曾经一度经历危机，但是目前转危为安重回良性增长，值得我们思考。
公司2017-2018年波动的最重要原因是由于前期的大客户战略及订单集中度较高。公司成立之初主要的战略是CMO大客户战略和强生公司深度合作。大客户的收入占比较大。大客户战略优点和缺点都很明显。优点就是大客户大商业化订单对于公司业绩的拉动是非常显著的，同时基本上也可以追踪，对资本市场来说是比较好理解的，且可以跟踪几个核心大订单下游药品放量的情况。但缺陷就是极大的波动性，一旦大订单出现下滑，对公司业绩的影响是巨大的。2016年公司前两大客户的订单（强生糖尿病系列、吉列德丙肝系列）收入占比达到56%。在这种情况下遭遇终端药品的下滑，势必伴随着订单的下降，对公司的影响是巨大的。
而当前，公司的客户前两大客户收入占比已经降到32%（与同行接近），随着产品管线的丰富，公司前十大产品占比34%，比2018年度下降约14个百分点，公司大产品波动和集中风险进一步降低。战略也有了调整，所以导致之前业绩波动的最大因素已经基本消除。
关于增长的可持续性，我们认为博腾股份未来的增长驱动来自于项目储备、客户储备、项目升级。基于当前的早期临床项目积累、新客户开拓、以及产品由中间体向API拓展的潜力，我们认为公司后续主业增长的动力较足。
问题二：从产业趋势的角度，博腾股份的一站式服务战略是否正确？
博腾股份未来的战略是专注于生产端的CRO/CDMO一站式服务战略（强调于制药生产服务，暂时还未有涉及临床CRO服务）。有投资者会担心，从海外龙头的经验，CDMO普遍专注于商业化生产，海外并没有CDMO龙头有打通早期CRO业务的成功经验，这种战略是否是正确的？
我们梳理了国内外部分创新服务商CRO和CDMO业务的服务范围，确实海外公司的CRO和CDMO两块业务整体是很少有的。我们也可以看出国内外创新服务商发展路径是不同。
1.海外创新服务商的发展壮大大多数都是通过大规模并购，海外优质公司一般历史较为悠久，完成原始积累后就开始延产业链进行并购。
2.国内创新服务商并购较少，主要都是通过内生性人员扩张+产能扩张实现成长。
3.海外并无公司实现/尝试打通CRO和CDMO这两大块服务的，海外的CRO巨头包括Quintiles,Covance,LabCorp,PPD等，均是在CRO大领域中不断丰富自己的业务，不断拉开和中小CRO公司的差距。而CDMO领域的龙头包括Lonza,Catalent,Patheion等等，都是从小分子的中间体到API到制剂，再逐步做到大分子的CDMO，专注于商业化生产，也并未向上游的CRO领域延伸。
4.国内公司积极尝试CRO/CDMO一体化已初见成效。国内的公司以药明为全球先河，打通了CRO/CDMO一体化服务。康龙化成紧随其后从CRO向CDMO延伸，而凯莱英和博腾股份等CDMO公司也基于CDMO业务向CRO延伸（凯莱英是国内的CRO/CDMO一体化服务，涉及临床服务；博腾股份主要是早期临床前研究的CRO服务，暂未涉及临床，偏重于生产端的一站式服务）。
5.国内公司还探索出了早期合作、深度绑定、享受投资收益/收入分成的流量变现闭环模式（药明康德的创新投资&DDSU，药明生物基于IP的利润分成、泰格的创新投资、凯莱英的VC+IP+CXO）。
但我们认为，海外没有打通CRO/CDMO一体化主要与制药行业的发展阶段相关，海外投资人普遍也并不看好服务公司跨领域拓展。
1.海外CXO巨头成长的过程是伴随着大药企主导研发的产业阶段。早年间无论是研发还是生产，都是由大型制药企业主导的，因此专业化分工是大趋势，跨国大型制药企业倾向于研发和生产外包给细分领域最专业的公司，同时大型制药企业内部也有不同的部门，每个部门都有不同的供应链体系，因而不同研发阶段的供应商选择是相对来说没有什么相互影响和联系的。
2.当前的研发环境和研发主体的结构已经发生了非常大的转变，变成了中小企业和biotech主导的研发产业阶段。中小企业和biotech公司更倾向于外包，外包渗透率更高。所以强大而专业的第三方公司是他们最好的选择。许多biotech公司内部治理结构简单，部门并不多，所以早期和后期打通的服务方式更适合于他们，沟通起来更加方便。
3.CRO和CDMO之间有一定协同作用，早期的流量非常重要，打通这个界限是实现流量变现和共享创新收益的重要环节。药明康德首先打通了这个界限，做了成功的示范。CRO和CDMO这两块业务的特点是早期流量大，后期成功的项目收益弹性大。对于CDMO公司来说（例如凯莱英、博腾股份），CRO业务是前端导流的重要方式，早期项目为后期商业化奠定基础。而对CRO公司来说（例如康龙化成），延伸到后期的项目会带来更大的收益，能更多的分享到创新的红利。创新药的主要红利是来自于项目上市后的放量，如果只有早期的研发，而没有后期的生产，就错过了指数性爆发的收益，而永远是主要基于人力的劳动力收益。所以未来打通CRO和CDMO的界限应该是大趋势。
4.我们基于产业趋势大胆预测，未来一体化服务的公司竞争力和品牌力将显著超越其他企业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一体化企业将带来行业集中度的提升和强者恒强的局面。同时有自己变现模式的企业（VC、IP、DDSU等），能够更深度的绑定和变现流量。
综上，我们认为博腾股份的CRO/CDMO一体化战略（备注：博腾股份的CRO主要是早期的药物发现和早期临床的工艺服务）是符合产业趋势的战略。公司核心架构已经搭好，业务结构健康，未来三年将逐步建立具有独特竞争优势的CRO/CDMO一体化服务平台。我们预计未来公司将持续聚焦CDMO主赛道，建立全球领先的制药工艺研发和制造平台。我们判断公司未来将以CRO业务作为流量导入端，不断提升客户覆盖率和分子覆盖率，再依托技术能力提升订单转化率和订单附加值，实现流量不断向后端商业化项目的转化和变现，拉动公司收入和利润的快速增长。
问题三：博腾股份是否具备与战略相匹配的资源与竞争力？
战略正确之后，与战略匹配的资源和竞争力变得尤为重要。我们认为博腾股份具备资源与核心竞争力，同时本次战略转型的初见成效彰显了公司的执行力，竞争优势将进一步体现。
1.人才资源：公司持续引入具有国际视野和行业背景的本土及海外优秀高级人才。借助于公司良好的行业口碑，全球化的布局，以及追求卓越的企业文化，公司各领域吸引了一批优秀的具有国际视野和行业背景的本土及海外优秀高级人才的加入。作为一个知识密集型、技术密集型、人才密集型的高壁垒行业，CDMO企业需要具备多学科、高技术、多层次的业务团队。近年来，公司也通过推出“人才星工厂”系列计划，培养和储备支持公司战略落地的执行者和管理者。同时，公司通过与高校开展校企合作，为公司人才输入提供支撑。同时公司2019年也做了3年期激励计划，充分调动员工积极性。
2.研发和生产资源：公司已经建立覆盖临床前到商业化的一体化研发及生产能力，为客户提供临床试验直至上市后商业化药物所需的从克级到吨级的中间体和原料药。同时，公司成立的研发技术平台旨在通过新技术的开发和产业化应用，以更高效、更环保的技术方式为客户提供更多的解决方案。在技术能力的驱动下，公司的“研发+生产”一体化能力是帮助公司在行业竞争中保持领先的又一核心竞争力。
3.全球化视野和技术竞争力：公司自身技术储备充足，同时具备全球化视野。包括美国J-STAR和Codexis等，均能为公司带来全球领先的资源和技术竞争力。
4.服务能力和客户黏性：公司的服务意识和服务能力较强。“技术领先和服务领先”是公司的两大发展思路。所以在多年发展历程中，在业界建立了良好的口碑和交付记录。同时在过去十余年里，公司始终秉承尊重客户IP和商业秘密的宗旨服务客户，从未发生一起泄漏或者窃取客户知识产权的事件，在业界建立起了良好的口碑。这些是CDMO的隐性壁垒。2019年，公司为全球近200家制药企业和新药研发机构提供专业高效的CDMO服务，截至2019年末，公司累计服务客户数超400家，客户黏性较高。
5.执行力：如果战略是方向，那么执行力是公司持续成长和壮大的基石。公司2019年的战略转型的初见成效彰显了公司的执行力。
一、从后期为主的CMO到早期引流的CRO/CDMO一体化平台，博腾股份转危为机站上新起点
1.1博腾股份是国内领先的CDMO公司
博腾股份是领先的医药合同定制研发及生产企业（CDMO），致力于建立全球领先的制药服务平台，让新药更快惠及更多患者。自成立以来，公司坚持深耕创新药定制研发生产服务领域，凭借领先的工艺开发和制造能力、完善的质量和EHS管理体系，公司已成为强生、辉瑞、葛兰素史克、勃林格殷格翰、诺华、罗氏、艾尔建、吉利德等全球知名制药公司、中小生物制药公司及药物研发机构的优选合作伙伴。
公司第一大股东是重庆两江新区产业发展集团有限公司，实际控制人为居年丰、张和兵、陶荣。
1.2复盘公司历史，有过曲折，但公司及时响应积极应对
公司成立于2005年，通过10年快速发展，于2014年上市。收入、利润、股价都在上市之后经历了一些波折，主要分为三个阶段。
阶段一（2010年-2016年）：伴随着产能的释放、客户黏性的提升、公司服务能力的提升，公司实现了较快成长。收入从2010年的4.6亿元增长到2016年的13.3亿元，2010-2016年收入CAGR 17%。归母净利润从2010年的0.43亿元增长到2016年的1.71亿元，归母净利润CAGR 16%。对应时期主要战略是大客户战略。
阶段二（2017年-2018年）：前两大客户的终端销售出现调整，影响了公司的整体收入和利润增长，前期积累的中小订单较少，所以没有新增收入可以接上。收入从2016年的13.3亿元下滑到2018年的11.8亿元。归母净利润从2016年的1.71亿元下滑到2018年的1.24亿元。对应时期主要战略是“坚定推行战略调整，强调早期客户的订单和拓展”。
阶段三（2019年-今）：战略转型初见成效。2019年创历史收入利润新高。2019年公司收入15.51亿（+30.95%），归母净利润1.86亿（+49.04%），公司的战略调整初见成效，公司的订单结构、客户结构等均有了优化，为后续增长打下基础、提供动力。
1.3公司经历了从CMO大客户战略到CRO/CDMO一体化平台的战略变迁
公司成立之初主要的战略是CMO大客户战略和强生公司深度合作。大客户的收入占比较大。大客户战略优点和缺点都很明显。优点就是大客户大商业化订单对于公司业绩的拉动是非常显著的，同时基本上也可以追踪，对资本市场来说是比较好理解的，且可以跟踪几个核心大订单下游药品放量的情况。但缺陷就是极大的波动性，一旦大订单出现下滑，对公司业绩的影响是巨大的。2016年公司前两客户的订单（强生糖尿病系列、吉列德丙肝系列）收入占比达到56%。在这种情况下遭遇终端药品的下滑，势必伴随着订单的下降，对公司的影响是巨大的。
随着2017年开始公司进行战略调整，前两大客户和前五大客户的收入占比逐年下降、到2019年末，第一大客户收入占比降到22%左右，跟凯莱英第一大客户占比接近，已经是较为合理水平。
公司核心架构已经搭好，业务结构健康，未来三年战略是建立具有独特竞争优势的CDMO平台。我们预计未来公司将持续聚焦CDMO主赛道，建立全球领先的制药工艺研发和制造平台。我们判断公司未来将以CRO业务作为流量导入端，不断提升客户覆盖率和分子覆盖率，再依托技术能力提升订单转化率和订单附加值，实现流量不断向后端商业化项目的转化和变现，拉动公司收入和利润的快速增长。
1.4公司项目数量和客户数量逐年提升，早期项目为后续增长打下良好基础
公司早期订单增速快，占比逐年提升。公司2016年之前以商业化收入为主，2017年战略转型之后，临床早期业务（II期临床之前）收入规模和收入占比逐年提升，2019年公司收入15.51亿元，同比增长30.93%，CMO业务及CRO业务分别增长21%和66%。
CRO阶段的订单为后续的增长打下基础，公司CRO阶段的收入近年来占比逐年提升。
公司客户数逐年丰富。2019年，公司国内团队服务客户数（有订单客户）134家，J-STAR团队服务客户数67家，相较2017和2018年有较快增长。
公司毛利率和净利率近年来略有波动，整体稳定，仍有提升的空间。
二、CRO/CDMO行业产业趋势明确，国内一体化服务企业未来竞争力会更强
2.1新药研发投入大、周期长、成本高，综合因素催生CRO/CDMO行业彭博发展
新药研发从来就是一个复杂、漫长且成本极其高昂的过程。以化学药为例，从早期药物发现到最终商业化推出的成功率不足万分之一，平均需要十年以上时间，单个新药的研发平均成本目前已经超过20亿美元。
药物研发分工精细化促进外包服务行业发展：20世纪80年代前，跨国药企内部基本建立了从药物发现、临床研究到生产销售的完整的经营环节，药物研发外包服务企业仅提供些简单的分析及生产服务。20世纪80年代后，新药注册审批管理愈加严格、获批上市后竞争愈加激烈，药企逐步将资源集中于发展自身核心研发业务，更多地将后续研发、生产环节委托给外包服务企业，以降低研发成本、缩短研发周期、提高研发效率。
2.2研发支出的增长、外包渗透率的提升、叠加产业转移趋势和国内创新政策利好，我国CRO/CDMO行业未来有望维持较快增长
专利药物研发仍将是未来医药行业发展主旋律，支撑全球药物研发投入稳定增长（复合增速4%）。从产品层面来看，相对于非专利药物，专利药具有更明显的疗效、更强的溢价与更多的回报收益，专利药对于制药企业极具吸引力；从患者层面来看，欧美发达地区之外的新兴市场正在积极改善医疗基础设施、提高医疗融资服务能力，完善医疗保障体系，伴随经济水平提高，患者对专利药的支付意愿以及支付能力将不断提高；从公司层面来看，涌现出越来越多的中小型生物科技公司，将为药物研发投入的增加提供新鲜血液。预计2021年全球药物研发投入有望达到1950亿美元左右，保持4%左右稳定增速。
全球药物研发外包服务处于成熟期，保持10%左右增速稳定增长（高于研发支出增速，主要来自于外包渗透率的提升）：药物研发外包服务行业在国外起步较早，于20世纪70年代起源于美国；随后几十年间，在药物研发难度增加、药企间竞争加剧、药品监管趋严、医疗改革降价、原研药专利到期带来销售额断崖等压力下，药物研发外包服务行业历经快速扩张；2008年金融危机后，跨国药企研发投入增速有所放缓，药物研发外包服务行业进入成熟期。截至2017年，预计全球药物研发外包服务市场规模超过1000亿美元，近5年CAGR为10%左右，有望保持10%增速稳定增长，2021年市场规模有望达到1600亿美元。
国内药物研发外包服务迎来爆发期，市场规模快速扩张（近五年CAGR，20%，快于全球行业增速，主要叠加产业转移趋势和国内政策红利）：药物研发外包服务行业在国内发展时间相对较短，20世纪90年代，跨国药企药品在国内的上市需求启动了国内药物研发外包服务行业的发展，近年来，随着国内多项促进医药创新的政策的推行、医疗改革的不断提速和医保市场的持续扩容，国内外制药企业对中国市场的开拓与投入力度逐步增加，国内药物外包服务行业逐步进入高速发展的快车道。
截至2017年，预计国内药物研发外包服务市场规模接近900亿元，近5年CAGR超过20%在国内研发投入和外包渗透双重驱动下，预计未来几年将继续保持20%左右增速，2021年市场规模有望接近1800亿元。
“以仿制为主”向“以创新为方向”的医药产业升级，推动国内传统药企加大新药研发投入：研发投入方面，根据国家统计局披露数据，规模以上制造企业的研发投入持续增长，2017年同比增长14%左右再创新高；新药申报方面，根据CDE披露数据，接受国产新药临床申请数量持续增加，2018年申请数量相对2012年翻了7倍。
创新药产业环境：近年来国家层面出台的系列政策将促进国内新药创制的发展，推动医药产业实现“以仿制为主”向“自主创新为方向”的战略转变。无论是将医药创新写入国家发展战略，还是出台药审改革、创新药优先审评、医保目录谈判等细节配套政策，都将促使国内创新药研发积极度大大提升，有力推动国内传统药企加大新药研发投入。
仿制药产业环境：国家推行仿制药“4+7”集中采购，以通过一致性评价为门槛，对市场主流的仿制药品种进行以价换量的集中采购，仿制药企业格局有望重塑，预计将会向美国成熟药品市场靠拢，逐步形成寡头竞争的格局，中小仿制药企业逐步被收购整合或消失殆尽，大浪淘沙留下的大型仿制药企也只能维持较低的仿制药利润水平，这将倒逼仿制药企业进行新药研发，推动国内传统仿制药企加大新药研发投入。
2.3从全球研发趋势来看，小型生物医药公司未来将成为主要增量，临床前在研药物管线增加，大分子势头强劲
2.3.1小型生物医药公司未来将成为主要增量
小型生物医药公司增速快于大中型药企。根据Frost & Sullinvan的数据，全球研发支出总体呈现不断上升的趋势，增速在3-5%，2020年研发支出将接近2000亿美金。小型生物制药公司2017年的研发投入达约105亿美元，且研发支出未来五年CAGR 12.04%，高于大、中型药企的研发投入的增速。
2.3.2临床前在研药物管线增加明显
临床前在研管线数量增加。从2001-2019年数据看，全球在研新药数量保持持续增长态势，尤其是2011年以来，全球在研新药数量呈现明显增长势头。然而需要特别注意的是，虽然2014-2017年全球在研新药数量同比增幅均超过8.0%，但近两年增速逐年放缓。根据Pharmaproject数据，截至2019年一季度末，全球在研新药数量为16181个，同比增幅为6%。
临床前研究阶段数量增长明显。通过对比2017-2019年处于不同研发阶段的在研药物规模后发现，所有阶段的在研药物数量基本维持不变或仅有小幅变动。其中，处于临床前研究阶段的药物数量变化相对明显，2019年处于该阶段的药物数量为8520个，较2017年数量7493个增加了1027个候选药物，同比增幅为13.7%，远超全球在研药物平均增速。
2.3.3大分子增长强劲，但小分子仍是主流
近年来生物技术迅猛发展，生物药重磅炸弹频出，研发如火如荼。从增速来看，未来生物药增速会远远快于化药增速，增长十分强劲。
虽然大分子药物增速快，但小分子在整个制药领域的地位仍然非常重要的。
从获批情况来看，小分子新药获批占比仍然超过50%。FDA批准新上市药物小分子一直占据大多数。尽管近几年生物药批准量逐渐增加，小分子一直维持60%左右的占比。2018年批准上市的59个新药中，有38种小分子药物，占比64.4%。
在研药物中，小分子依旧是最多的。从在研药物分类来看，近年来生物药物有巨大发展，单克隆抗体的在研项目增速远远快于其他。但化学合成药物依然是药物的来源，并且仍然保持着增长态势。其次，生物抗体、其他蛋白、核苷酸等也是药物的重要来源。
2.4我国CRO/CDMO企业探索出了和海外企业不同的发展壮大道路，更符合新药研发的产业趋势
2.4.1国内外创新服务商发展路径不同
我们梳理了国内外部分创新服务商CRO和CDMO业务的服务范围。我们可以看出国内外创新服务商发展路径的不同。
1.海外创新服务商的发展壮大大多数都是通过大规模并购，海外优质公司一般历史较为悠久，完成原始积累后就开始延产业链进行并购。
2.国内创新服务商并购较少，主要都是通过内生性人员扩张+产能扩张实现成长。
3.海外很少有公司实现/尝试打通CRO和CDMO这两大块服务，海外的CRO巨头包括Quintiles,Covance,LabCorp,PPD等，均是在CRO大领域中不断丰富自己的业务，不断拉开和中小CRO公司的差距。而CDMO领域的龙头包括Lonza,Catalent,Patheion等等，都是从小分子的中间体到API到制剂，再逐步做到大分子的CDMO，也并未向前期的CRO服务领域延伸。
4.国内公司积极尝试CRO/CDMO一体化已初见成效。国内的公司以药明康德为全球先河，打通了CRO/CDMO一体化服务。康龙化成紧随其后从CRO向CDMO延伸，而凯莱英和博腾股份等CDMO公司也基于CDMO业务向CRO延伸（凯莱英是国内的CRO/CDMO一体化服务，涉及临床服务；博腾股份主要是早期临床前研究的CRO服务，暂未涉及临床，偏重于生产端的一站式服务）。
5.国内公司还探索出了早期合作、深度绑定、享受投资收益/收入分成的流量变现闭环模式。
药明康德（通过联营公司以及VC基金在创新领域投资+DDSU模式享受研发成功的分成红利）：一方面公司通过联营合营公司以及风险投资基金在医疗健康领域进行投资，获得投资收益的同时，能够低成本、高效率地掌握最新的科学技术与行业趋势，更好地赋能新药研发，同时拓展业务至整个医疗健康生态圈，培育新的业务，打造长期成长引擎。另一方面公司凭借丰富的国际药物研发创新经验，在中国地区开创综合药物发现服务新模式（DDSU），能够获得产品未来对外授权的里程碑分成或产品上市后的销售收入分成，以创新的方式介入新药投资。DDSU项目区别于传 统收费模式，在收取新药研发服务收入之外，若项目研发获得成功，还将获得产品未来对外授权的里程碑分成或产品上市后的销售收入分成。以2016年公司助力正大天晴将一款乙肝创新药物的国际开发权许可个国际知名药厂为例，对于正大天晴可获得的转让收益2.53亿美元，公司可获得部分里程碑分成，2018年已收到第二笔里程碑收入约1680万元。
药明生物（基于自己的技术优势换取客户的里程碑付款和销售分成）。里程碑费用介乎10-100百万美元，销售分成费用介乎3-5%。
泰格医药（通过基金方式投资创新项目）：和客户深度绑定深度绑定，基于自己的平台优势和多年行业经验对优秀创新药企业进行投资。
凯莱英（VIC模式与资本&早期项目深度绑定）：2019年5月，凯莱英以有限合伙人身份投资20,000万元人民币参与投资天津海河凯莱英生物医药产业创新投资基金（有限合伙）。随着全球创新药研发生产的产业分工合作日趋深化，“VIC模式”（VC+IP+CXO）日趋广泛和深入，医药外包服务公司与风险投资基金合作日趋紧密。
2.4.2国内创新服务商探索的道路更适应未来的产业趋势
我们认为，国内外的企业的发展道路的差异主要与公司发展对应所处的制药行业的产业趋势不同相关。
1.海外CXO巨头成长的过程是伴随着大药企主导研发的产业阶段btgf。早年间无论是研发还是生产，都是由大型制药企业主导的，因此专业化分工是大趋势，跨国大型制药企业倾向于研发和生产外包给细分领域最专业的公司，同时大型制药企业内部也有不同的部门，每个部门都有不同的供应链体系，因而不同研发阶段的供应商选择是相对来说没有什么相互影响和联系的。
2.当前的研发环境和研发主体的结构已经发生了非常大的转变，变成了中小企业和biotech主导的研发产业阶段。中小企业和biotech公司更倾向于外包，外包渗透率更高。所以强大而专业的第三方公司是他们最好的选择。许多biotech公司内部治理结构简单，部门并不多，所以一体化的服务方式更适合于他们，沟通起来更加方便。
3. CRO和CDMO之间有一定协同作用，早期的流量非常重要，打通这个界限是实现流量变现和共享创新收益的重要环节。药明康德首先打通了这个界限，做了成功的示范。研发是漏斗型的，CRO和CDMO这两块业务的特点是早期流量大，后期成功的项目收益弹性大。对于CDMO公司来说（例如凯莱英、博腾股份），CRO业务是前端导流的重要方式，早期项目为后期商业化奠定基础。而对CRO公司来说（例如康龙化成），延伸到后期的项目会带来更大的收益，能更多的分享到创新的红利。创新药的主要红利是来自于项目上市后的放量，如果只有早期的研发，而没有后期的生产，就错过了指数性爆发的收益，而永远是主要基于人力的劳动力收益。所以未来打通CRO和CDMO的界限应该是大趋势。
4.我们基于产业趋势大胆预测，未来一体化服务的公司竞争力和品牌力将显著超越其他企业，因而会一改以前行业分散、集中度不高的局面，未来一段时间一体化企业将带来行业集中度的提升和强者恒强的局面。同时有自己变现模式的企业（VC、IP、DDSU等），能够更深度的绑定和变现流量。
三、基于领先的服务平台+早期CRO导流，未来博腾股份有望持续快速成长
3.1国内CDMO企业综合对比，博腾股份处于领先梯队
我们综合对比了国内有CDMO业务的上市公司（包括药明康德的CDMO部分、凯莱英、药明生物、博腾股份、康龙化成、九洲药业、药石科技等）整体的2019年收入规模、毛利率、商业化订单占比、项目数量、客户审计、FDA审查次数、2019年产能、产能利用率等情况。
综合收入规模、产能规模和项目数量等博腾股份均处于国内领先梯队。博腾股份的项目数量和商业化订单较为丰富、为后续奠定基础，同时博腾股份的毛利率和产能利用率仍有提升的空间
3.2公司未来的增长驱动来自于客户储备、项目储备、项目升级
3.2.1公司近年来客户储备不断丰富，大客户占比降低，biotech客户增量较多
我们在第一部分（1.3部分）已经有过讨论，公司客户数逐年丰富。2019年，公司国内团队服务客户数（有订单客户）134家，J-STAR团队服务客户数67家，相较2017和2018年有较快增长。而看订单中新客户的数量，近几年也有了比较大的提升。
3.2.2公司项目储备进一步丰富，新询盘项目为后续奠定基础，大产品集中的风险已消除
2019年，公司获得新询盘548个（其中152个产品订单在报告期内已确认）。公司创新药活跃项目数（不含J-STAR）增长至384个，分布在不同的临床阶段，其中临床前和临床一期233个，临床二期49个，临床三期47个，NDA新药申请6个，商业化49个。报告期内，随着产品管线的丰富，公司前十大产品占比34%，比2018年度下降约14个百分点，公司大产品波动和集中风险进一步降低。
3.2.3公司产品附加值逐步提升，未来API将有更多贡献
2019年，公司服务API产品数68个，原料药产品实现收入9779万元，同比增长14%。API的收入占比已由2017年的4.5%提升至2019年的6.3%。
尽管当前公司服务的API产品主要处于临床早期，但从2020年预计有6个将进入验证阶段。2019年，公司地瑞那韦API已取得世界卫生组织(WHO)的注册备案号以及美国注册备案号。
3.2.4博腾股份当前的业务已经逐步打通化学API、化学制剂的CRO和CDMO服务并向生物药CDMO业务延伸
公司以小分子CDMO起家，从非GMP中间体升级至GMP中间体以及API，后续将持续向制剂延伸。在API领域，公司已打通CRO和CDMO，制剂领域现在也在稳步拓展CRO和CDMO业务，都会带来产品附加值的提升。而未来，公司将进一步向生物药CDMO延伸，包括单克隆抗体、基因和细胞治疗等等。未来公司会逐步形成服务能力更高的一体化服务平台，这些都将带来收入和业绩的持续增长。
3.3公司的核心竞争力是技术+生产能力+服务能力
3.3.1技术方面不断探索扩充
公司不断的扩充自己的技术能力，引进人才，2019年公司总员工人数增加435人，其中主要增加的是研发和生产人员。
技术方面：平台不断扩充，涵盖连续性反应、药物结晶技术、生物催化技术、金属催化技术等等。公司从2017-2018年重点启动了技术平台建设，并且启动了和Codexis的战略合作，拉开了酶催化+结晶+高活+流体的技术平台布局。2019年公司吨级流体项目落地长寿基地，结晶实验室中美同步提供服务。
公司目前拥有重庆研发中心、上海研发中心、成都研发中心、美国研发技术中心等四大研发技术中心，拥有合成、分析、安全、公斤级、结晶、酶催化、流体化学、高活、氢化等多种类型的实验室。截至2019年12月31日，公司在中美两地拥有研发人员393人，其中美国团队85人，中国团队308人。公司技术平台也正通过更快创新、集中资源、提高效率、紧跟技术前沿等方式来持续保持公司的竞争力。
3.3.2公司生产能力强，产能利用率有望逐步提升
当前，公司已经建立覆盖临床前到商业化的一体化研发及生产能力，为客户提供临床试验直至上市后商业化药物所需的从克级到吨级的中间体和原料药。同时，公司成立的研发技术平台旨在通过新技术的开发和产业化应用，以更高效、更环保的技术方式为客户提供更多的解决方案。在技术能力的驱动下，公司的“研发+生产”一体化能力是帮助公司在行业竞争中保持领先的又一核心竞争力。
公司研发中心遍布全球，在国内也有数个生产基地。公司当前拥有76个实验室，1186立方米产能，约60%的综合设备利用率。未来随着公司业务的不断增长，公司的产能利用率会逐步提升，同时不同产能也在有序扩建当中（尤其是生物大分子的产能）。而产能利用率的提升会进一步促进毛利率和ROE的提升。
3.4较高的激励行权要求为公司未来的高速增长提供一定保证，激发员工动力
公司2019年7月公告了《2019年股票期权与限制性股票激励计划》，激励对象72人。
股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予865.40万份股票期权，约占本激励计划公告时公司股本总额54,274.7533万股的1.59%，其中首次授予830.40万份股票期权，约占本激励计划公告时公司股本总额的1.53%，约占本激励计划拟授予股票期权总数的95.96%；预留35.00万份股票期权，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.06%，约占本激励计划拟授予股票期权总数的4.04%。在满足行权条件的情况下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在有效期内以行权价格购买1股公司股票的权利。股票期权行权价格为8.86元/份。
限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予225.50万股公司限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额54,274.7533万股的0.42%，其中首次授予208.00万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.38%，约占本激励计划拟授予限制性股票总数的92.24%；预留17.50万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.03%，约占本激励计划拟授予限制性股票总数的7.76%。限制性股票授予价格为4.43元/股。
考核年度为2019-2021年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核指标为2019-2021年的收入分别不低于14亿元、17亿元、20.5亿元，复合收入增长为20%。虽然现在股价已经远远高于期权行权价格，但是整体的行权要求还是为未来高速增长提供了动力和保障。
四、盈利预测及估值
4.1 关键假设
1、营业收入
临床阶段项目：假设临床阶段项目未来几年项目数量稳步增长，单价也稳步提升，2020-2022年临床阶段增速分别为43.6%、35.5%、35.5%。
临床后期及商业化项目：随着临床阶段的项目向后推进，临床后期及商业化阶段项目未来几年项目数量和单价稳步增长，2020-2022年临床后期及商业化项目收入增速分别为24.5%、28.0%、28.0%。
其他业务：整体平稳。
2、毛利率
临床阶段项目：临床阶段项目毛利率稳步提升，假设2020-2022年临床阶段项目毛利率分别为37%、38%、39%。
临床后期及商业化项目：随着产能利用率提升，临床后期和商业化阶段项目毛利率也将稳步提升，假设2020-2022年商业化阶段项目毛利率分别为42%、43%。44%。
其他业务：毛利率维持平稳。
3、费用率
营业费用率： 公司业务模式决定了营业费用占收入比重较少，未来随着营销和中小客户的持续拓展，预计营业费用率会略有提升，预计2020-2022营业费用率为3.2%、3.7%、4.0%。
管理费用率：公司近年管理费用率略有上升，叠加业务拓展中人员和产能的增加，预计2020-2022年管理费用率为12.7%、13.0%、13.6%。
研发费用率：研发投入力度加大，预计2020-2022年管理费用率为8.0%、8.5%、8.9%。
财务费用率：由利息收入-利息支出计算，其他财务费用率假设为0%。
4.2盈利预测及估值
预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.43亿元、3.16亿元、4.13亿元，增长分别为30.7%、30.2%、30.8%。EPS分别为0.45元、0.58元、0.76元，对应PE分别为64x，49x，37x。我们认为公司作为国内CRO/CDMO一体化服务先锋，未来几年受益于产业趋势有望维持30-35%高速增长。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
估值方面，对比行业内业务相近的几家A股CDMO公司，公司估值基本比行业平均水平略高一点。我们预计公司未来三年复合增速在30%以上，公司作为快速成长的CDMO龙头，后续还在持续拓展生物药CDMO业务，具有多方面的竞争优势，生物药CDMO业务壁垒高，若能进入的话估值仍有提升的空间。
行业高景气，有望赋予板块整体高估值：新药研发是跨国药企持续发展的主旋律，随着全球药品研发投入与外包服务渗透率的持续提高，全球市场有望保持10%增速稳定增长。其中，国内医药产业由“仿制药为主”到“创新为方向”的产业升级将推动创新药发展进入黄金时代，国内研发外包服务行业随之进入爆发期，有望保持20%以上增速快速增长。同时，药物研发外包服务板块作为政策避风港，不受药品、器械等负向政策扰动，相对其他子行业估值水平较高。
打通CRO/CDMO一体化，未来集中度能够提升，有望享受一定的估值溢价：公司在客户资源、人才、技术等方面构筑了护城河，正如我们之前讨论的，打通CRO/CDMO一体化的企业未来有望在产业中持续提升份额，强者恒强。
生物药CDMO壁垒更高，基于公司在生物药CDMO领域的布局，可以给予一定的估值溢价。当前生物药CDMO龙头为港股的药明生物（2269.HK），截止2020年4月26日PE(TTM) 133X，PE(2020E) 96X，公司目前已经布局生物药CDMO领域，未来将持续拓展单克隆抗体药物、基因及细胞治疗药物的CDMO业务，可以给予一定的估值溢价。
五、风险提示
商业化订单波动风险：商业化项目与下游创新药是对应的，存在一定的波动性。包括专利到期下滑、临床到商业化客户订单流失、服务的项目上市进度低于预期也会导致商业化项目波动。
大分子战略不及预期：大分子CDMO业务在拓展过程中可能会遇到各方面的问题和阻力，因投入较大，若战略拓展不及预期可能会影响业绩。
作者：国老-甘草
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来源：雪球
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