cxo行业

​        中国 CXO 企业中有众多公司当前估值在 100 倍以上，普遍在 70X-150X 的估值区间，而海外企业中除大分子 CDMO 公司三星生物，大多数公司估值在 100 倍以下，普遍处于 30-60 倍的估值区间。中国 CXO 企业的估值水平显著高于海外资本市场，如何理解这种高估值？

       我们认为，中国 CXO 板块的高估值是上文所讨论的产业趋势、行业政策、人才素质三者共振下行业高景气的必然结果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同位置造成的。长期看中国 CXO 企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO 标的的确定性、成长性和灵活性使其仍极具投资价值，另外创新因素或将进一步推动行业景气度向上。
       从药明美股退市说起，产业链差异造就中美 CXO 板块估值的不同。
       药明康德成立于 2000 年，是中国 CXO 产业的拓荒者和领军者。公司起家于海外的小分子研发服务，并通过内生与外延增长逐步搭建一体化、端到端的药物研发平台。2019 年，公司实现营业收入 128.72 亿元、扣非后归母净利润 19.14 亿元，从规模看，目前药明康德是国内CXO 的绝对龙头，全球 CXO 企业规模排名前十。2007 年药明康德赴美上市，此时公司已是打通药物发现、临床前 CRO、CMC 和CDMO 的平台型公司，然而其美股股价表现平平。2015 年公司董事会选择私有化退市， 2007-2015 年 8 年间公司总市值由上市初期的约 120 亿元增长至约 200 亿元，期间市盈率在 10X-30X 区间波动。2018 年，公司登陆上交所和香港联交所，市值经短暂调整后一路高歌，至 2021 年 1 月 29 日已破 4000 亿人民币，市盈率（TTM）166 倍，如果算上2016 年分拆的药明生物则两家公司当前合计市值已破 8000 亿元。基本面方面，药明康德近 10 年来收入端增长稳健，扣非归母净利润在 2015 年受退市、重组和合全药业挂牌新三板等影响表现不佳外，17 年后公司业绩显著提速，主要系公司一体化布局下各业务板块的协同效应显现，同时公司大力向临床 CRO 拓展逐步增厚业绩，并完善一体化平台布局。

        估值方面，药明康德 A 股/H 股优异的股价表现相对美股则体现出 A 股/H 股与美股对 CXO 企业估值的不同，但中美两方市场对 CXO 企业的估值则基本同样锚定各自市场创新型药企的估值。我们认为在当今全球医药创新中心仍聚焦在欧美的情况下，欧美与中国在创新药研发产业链中的相对位置与比较优势的不同也造成了中美资本市场对 CXO 企业价值认知的差异。当前美股中大型药企辉瑞、默沙东、礼来的市值可达 2000 亿美元左右，PE（TTM）在 20-30 倍，而 CXO 公司中专精临床的 ICON 估值较低，临床前与药物发现 CRO 龙头 Charles River 估值在 40 倍以上，小分子及大分子 CDMO 龙头之一的Catalent 则拥有 60 倍以上的估值。美股对CXO 企业的估值基本锚定药企，溢价更多体现在 CXO 企业一体化布局与未来成长空间上。而选取中国代表性的 CXO 企业药明康德、泰格医药和凯莱英，其估值同样锚定创新型药企龙头如恒瑞医药、贝达药业和中国生物制药，但估值溢价可能更甚。我们认为一方面这体现出中国 CXO 企业估值的合理性，另一方面也是由于中国 CXO 企业普遍上市较晚，相关标的具备一定稀缺性。而 CXO 企业资产的三个属性使其中长期仍具有较高投资价值。

            从公司指标看，我们认为 CXO 公司具备的三个属性是 CXO 标的稀缺性的关键。即在医保控费和创新药研发投资回报率降低背景下的企业业绩确定性，在中国创新药崛起及全球医药产业链转移背景下的企业成长性，以及立足国际化及纵向一体化背景下的企业扩张的灵活性。

           受益于新药研发需求端的旺盛，我们认为 CXO 企业在未来 5-10 年业绩将有较高确定性，从以下维度可以追踪公司未来业绩兑现：
         首先，CXO 企业的直接收入来源于订单交付，因此在手订单金额、订单结构；服务客户的数量与服务客户的结构；企业财务指标中的预收账款、应收账款等对公司业绩有一定提示价值。从财务指标入手，我们发现 2017-2019 年 CXO 公司中，应收账款及应收票据与预收账款及合同负债普遍增幅较大，分别代表着被下游客户占据和占据下游客户的金额大幅增长。部分头部企业如药明康德 2020 上半年应收账款及票据与预收账款及合同负债两项指标已超过 2019 年全年，体现出公司业绩不断边际向好的变化。

           在手订单方面，当前 CXO 公司普遍订单饱满。如国内大分子 CDMO 龙头药明生物截止 2020 年上半年在手订单金额已达 94.6 亿元，较 2019 年末大幅增长 85%，是其 2019年营业收入的两倍有余。昭衍新药、康龙化成等 CXO 企业近年来在手订单同样大幅增长，九洲药业等 CDMO 公司订单更是已经排到一年后。充足的在手订单体现了中国 CXO 企业日益增长的 BD 与订单承接能力，是 CXO 企业业绩增长的有效保障。
          而从客户结构看，一方面国内 CXO 与海外制药巨头的关系不断加深，如九洲药业承接诺华重磅炸弹产品诺欣妥的商业化生产；另一方面凯莱英、药明康德等龙头企业正 依托长尾客户战略不断承接国内及海外中小客户的订单，如凯莱英海外  Big Pharma 的客户（主要来源于辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来和 BMS 五大核心客户）收入占比由 2018 年的 79.58%下降到 2020 年上半年的 73.94%，对应国内制药公司客户收入占比则由 4.19% 提升到 10.96%。未来 Biotech 公司引领的创新药研发项目的增加以及国内创新药的崛起将不断增厚 CXO 公司业绩，进一步加强产业内龙头公司的业绩确定性。

        如前所述，长期来看中国 CXO 企业的发展空间巨大，行业天花板较高，整个行业的估值有一定的必然性。 $药明康德(SH603259)$    $凯莱英(SZ002821)$    $药明生物(02269)$