社会资本投资PPP，拿到靠谱的项目，政府同意给高出融资成本的回报，也找到了资金，是否就万事大吉呢？没有，因为你的估算很可能不靠谱。以咨询我的某PPP项目为例说明。
A承包商拟投资某财政部PPP示范项目。该项目大体情况为：建设总投资额为49916万元，包括建设期利息；项目公司资本金为10000万，全部由社会资本出资。建设期为3年，项目建成后将形成规模为6000人全寄宿制高级中学；运营期为7年，由社会资本负责运营，仅运营部分每年即净亏损1200万元。政府方向项目公司支付建设成本补贴与运营成本补贴。
年建设成本补贴=建设投资/7+该年未支付建设投资*投资回报率
A承包商可以拿下该项目，政府同意付的投资回报率为6%，问能赚多少钱。我问：算施工利润吗。他说：不算，因为该项目是房建，下浮率大，施工利润不高。我问：“你可出多少钱”。他说：“出2000万”。我初步判断该项目综合融资成本为约5.5%。他兴奋地说：“也就是每年赚0.5%，10年赚2500万”。
我给他泼了一盘冷水：“你要亏不少”。为什么会这样呢？首先看政府方支付的建设成本补贴如下：
表1：建设成本补贴估算表
单位：百万元
根据建设补贴，考虑流转税率，这个项目内部收益率只有3.97%（见表2）。
表2：项目投资现金流量表
单位：百万元
表2：项目投资现金流量表（续）
单位：百万元
A承包商问：政府给6%，你说只有4%，2%到哪里去了？我回答：政府给的6%叫投资回报率。只计算运营期的回报。建设期长达3年，政府只承担贷款利息，资本金是不给回报的。4%叫项目内部收益率。项目内部收益率真实反映项目回报的。所以6%是静态值，4%是动态值。在单个项目中，动态值低于静态值，而且建设期越长，低得越多。只有内部收益率大于综合融资成本时，你才是赚钱的。否则就亏了。
A承包商无奈地说，投资上即使亏点，工程上还是有利润的。如果拿工程利润补投资亏损，要拿多少工程利润来补？我说，可先看资金安排：
表3:项目投资使用计划与资金筹措表
单位：百万元
也就是说，A承包商自有资金2000万元，至少需要股权融资8000万元，债权融资39916万元，才能匹配。5.5%综合融资成本,可拆分为债权融资5%，股权融资8%。该项目投融资结构如下：
图1：项目投融资结构图
据此，可以得出债权融资还本付息情况：
表4：债权融资还本付息计划表
单位：百万元
表4：债权融资还本付息计划表（续）
单位：百万元
股权融资还款情况如下,部分通过可以子项目公司归还，其余部分需通过社会资本补足差额。
表5：股权融资还本付息计划表
单位：百万元
表5：股权融资还本付息计划表（续）
单位：百万元
以促使项目公司所得税为0来考虑，求得项目公司归还贷款本息。项目公司无力归还股东借款本息部分由社会资本支付。项目公司资产因归属及性质不同，分为无形资产、金融资产及固定资产，这里按照相对简便的无形资产来考虑。项目利润表计算如下：
表6：项目公司利润表
单位：百万元
考虑到上述净利润不足以支付股权融资的本息，要使得在财务计划现金平衡，只有通过工程利润补足差额，社会资本现金流量计算如下：
表7：社会资本现金流量表
单位：百万元
表7：社会资本现金流量表（续）
单位：百万元
根据工程利润补差额反推得出：当到工程净利润率达5.5%时（工程含量按100%算），社会资本才刚刚盈亏平衡。
尽管如此，一旦工程利润率超过5.5%时，A承包商就开始快速盈利，如下：
表8：不同利润率下社会资本回报变动表
以上项目测算案例中，5亿建设投资，政府支付6%回报即1.2亿（建设投资的30%），然后，扣掉流转税，剩下的远远不够支付5.5%股加债融资成本。所以只能用工程利润来弥补投资上的亏损。此时，当工程含量高且工程利润率高时，PPP项目是有利可图的。本案例总结如下：
图2：PPP项目回报分配表
可见，投资PPP项目，简单的估算往往不靠谱。要知PPP项目的盈亏，只有精准的财务测算。投资上的亏损，用工程利润来弥补，是社会资本最有效的解决方案。
&作者汪金敏 瀛和律师机构PPP中心主任、首届中国PPP项目金牌律师、首届建设领域优秀律师、中国建设会计协会PPP研究中心副秘书长；带领团队为2000亿数十个PPP项目提供财税、咨询、融资与法律服务，成为首届中国PPP十佳律所及道路交通、文体场馆、综合开发首选律所且均居前三。
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